作者 | 陳南方
也許是嚐到了外延式擴張帶來的業績增長和股價一波波上漲的美味，2018年2月14日，興源環境（300266,SZ）公告停牌，籌劃資產重組暨關聯交易事項——而在此前的2月1日、2日因股價連續下跌，興源發出控股股東部分質押股票觸及平倉線的停牌公告。
所以，你完全有理由認為，這次重組是上市公司為了自救。
但是這次自救並沒有成功。隨著“擬收購杭州綠農環境100%的股權”的重大資產重組事項在2018年7月2日復牌，興源環境已經遭遇連續8個一字板跌停，累計跌幅超過52%。
這酸爽，誰在場誰知道！
今日放天量開板，“喜迎”10跌停後的第一個漲停
興源環境（300266），曾用名興源過濾，1992年成立，2011年上市。上市早期主要銷售壓濾機整機及配件，產品主要應用在化工、醫藥、環保領域，其中在環保領域的銷售佔比達50%左右。
2013年，因受國家宏觀經濟形勢以及通用設備製造業的不景氣，公司開始籌劃一系列資產重組，實現業務轉型。由原來單一的壓濾機設備銷售，又新增了水利疏浚、環保工程以及環保設備銷售業務，2016年，新增了園林工程業務。
從營收規模變化情況來看，興源環境的主營業務逐步發展成為以環保工程和園林工程為主的業務格局，業績增長較好。
然而股價在2018年的走勢卻是連續跌停、慘不忍睹，這背後到底有何玄機？
一、控股股東觸及平倉線，信託持倉危機潛伏
股價斷崖式暴跌背後，是控股股東已經質押的54%股份當中一部分又再次觸及平倉線。
而直接導致這次大跌的，除了深交所對此次重組的關注問詢，以及前次資產重組的限售股解禁這兩大利空因素以外，或還與背後信託計劃持股有關。
根據2018年1季報顯示，十大流通股股東中，除了控股股東興源控股以及一致行動人韓肖芳外，其餘均為機構股東，其中信託持股計劃達6家，合計持股11.48%。
一般信託計劃都存在一定的資金槓桿，而在監管要求去槓桿的大環境下，這些信託計劃一旦拋售，往往造成踩踏、進而導致新一輪閃崩。
以風雲君在百樂門長期代客泊車的經驗，股市有無緣無故的暴漲，但是肯定沒有無緣無故的暴跌，風雲君本著求證的心態分析背後的財報。
二、外延併購撐起的高增長
前言提到興源環境自從2013年開展一系列併購之後，被併購標的的核心業務逐漸成為公司主業，帶來業績大幅增長。這
讓興源環境成了不少券商和媒體筆下的30億到300億市值、4年10倍的白馬股。
但是是騾子是馬，還得拉出來溜溜才知道。
粗看財務數據，似乎誠不我欺：
興源環境上市頭3年，營收規模雖維持在3億左右，但淨利潤自上市之後開始逐年下降，2013年的淨利潤僅有2160萬；
2014年，興源環境的業績開始出現拐點：營收登上7.5億臺階，淨利潤較2013年增長了近4倍左右；
2015年至2017年，業績更是飛躍式增長：營業收入分別是8.8億、21億、30億，相應的淨利潤水平是1億、1.8億、3.6億。相較於2013年，營收、淨利潤的年均複合增長率分別達75%、103%。
看這樣子，那是相當的厲害！看過風、看過雨、看過大白兔的風雲君，這時候小心臟都有點兒受不了了。
而公司的業績高增長與以下主要收購活動有關：以2017年為例（暫不考慮合併抵消），興源環境淨利潤為3.6億，當中中藝生態淨利潤貢獻佔比達51%，水美環保佔比達22%，浙江疏浚佔14%，新收購的源態環保收購日至期末的淨利潤佔4%。
以上合計佔比達91%。
另外，因興源設備屬於承接興源環境原有壓濾機業務，對興源的盈利貢獻僅達6%左右。
既然已經拆解到這一步了，那麼自然，風雲君的火辣辣的小眼神，自然就要落在兩家併購標的身上：水美環保和中藝生態。
三、財務疑點
1、水美環保
水美環保系興源環境向其控股股東“興源控股有限公司”以及11名自然人以對價3.6億購買所得。通過交易方案披露來看，水美環保是興源控股於籌劃收購前1年，也就是2013年2月增資至2040萬取得。
交易方案對2013年2月進行股權轉讓的原因進行了說明：
2012年水美環經營業績不佳，淨利潤僅有1.27萬，根據客觀條件判斷，基於未來盈利的不確定性，原實控人慾轉讓該股權，恰好興源控股有收購意願及實力。
於是興源控股取得了水美環保51%的控股權——持有當年，水美環保的淨利潤增長了1152倍！活脫脫的屌絲逆襲！
這等美事，一般只在有神明眷顧的上市公司裡發生，在我們凡人的塵世之中，很難遇到的。不信大家去問問身邊苦逼哈哈搞實體企業的老闆朋友，誰這輩子遇到過這等好事的。
基於對水美環保未來經營發展潛力的認可，面對標的公司不到0.5億的賬面淨資產，上市公司按照收益法評估給出了3.6億的估值，增值率為632.40%。同時，因為屬於同一控制下企業合併，所以沒有產生商譽。
所以，一家“未來經營存在不確定性”的公司真就1年之內逆襲了？再看上圖2014年1-6月的歸母淨利潤，是不是感覺有點兒打臉呢？
但是還沒完，至少上市公司認為，水美環保有理想、有抱負、有潛力。
控股股東提前1年以出資0.2億為代價持股水美環保，之後又以1.02億現金加580萬股（按照51%的股權比例計算）將該項資產賣給上市公司。
這樣侮辱投資者智商的運作軌跡，不免讓風雲君對水美環保後續業績高增長的持續性，以及關聯收購背後的利益輸送心存懷疑。
畢竟，如果控股股東看得到併購標的的價值，為什麼不讓上市公司直接“撿便宜”，而是自己先一口吃下去，再回頭讓上市公司掏腰包高價接盤呢？
2、中藝生態
聊完第一家，風雲君再來扒一扒帶來高業績、高商譽的中藝生態。
中藝生態系興源於2016年5月完成收購的子公司，主要業務是園林工程，是上市公司2016年和2017年業績主力。
2016年12月，公司公佈了中藝生態中標12.4億的施秉縣城鎮建設工程項目。公示期到2016年12月20日才結束。
但是，施秉縣城建投在2016年就已經成為公司的第一大客戶，貢獻營收為3.78億，佔合同總價的30%。
這是不是也太心急了？距離年底10天時間不到，但是卻確認了合同總價30%的收入。
在風雲君看來，這涉嫌收入提前確認。
另一邊，2017年，公司雖然沒有披露累計賬面完成投資額數據，但是在該項目上確認收入不過1800萬元，也進一步說明了2016年存在收入提前確認的嫌疑。
在興源2015年的年報中還出現了華煜建設集團既是公司客戶又是供應商的情況。
根據2015年7月2日的中標公告來看，公司與華煜建設集團為同一PPP項目的聯合中標體。按理來說二者都屬於合同乙方。
（數據來源：2015年7月2日中標公告）
由於不能排除二者有總包、分包關係的可能，倒也說得過去。但下面的部分就有問題了。
華煜建設集團是公司2015年的大客戶，銷售額為2069萬。
奇怪的是，興源又有對華煜有1100萬的預付款。
這又是買又是賣的，讓風雲君有些摸不著頭腦。
當進一步查詢2017年前五大客戶信息時，風雲君發現從2017年開始公司終止了對前五大客戶信息的披露。
四、高增長背後的業績隱憂
與上述業績的爆發式增長相對應的是，公司經營性現金流並沒有跟上。
從2013年開始轉型，到2015年就開始出現經營活動現金流為負數的情況，而且趨勢逐步大幅惡化：2015年經營性現金流為-4091萬、2016年為-4418萬、2017年為-9.04億。
從近幾年中標的PPP項目來看，10個當中有8個是與地方政府相關單位合作的PPP項目，回款週期較長。
一般而言，經營性現金流為負數這是園林行業的常態，而且高速擴張時，的確存在經營為負數的情況。
但是2017年，興源由上一年度的-0.4億猛增到-9億，並不正常。因為即便是業內龍頭東方園林，歷史上經營活動現金流為負的情況下最差也沒有超過-4億。
而興源在2015年-2017年興源的淨利潤的現金含量分別是-0.4、-0.24、-2.51，到了2018年淨利潤現金含量降低為-3.54。
現金流與業績繁榮增長背離，說明其盈利質量越來越差，或者業績存在一定水分。最近的2017年是興源環境盈利質量最差的一年。
在興源環境快速擴張的過程中，存貨及應收賬款佔款上升、經營效率下滑、現金流情況承壓。
從資產負債表構成來看，2015年-2017年，興源環境的存貨資產佔比逐漸提高，各年分別是9%、30%、42%，2017年存貨由上年的17.87億提高到39.86億的水平，同比增長123%，2018年第1季度持續增加到44.69億。應收賬款各年佔資產比重分別是29%、21%、17%。
存貨週轉率從2014年開始急轉直下。應收賬款週轉率也總體低於2013年和2014年的水平。總體資產週轉率也由2016年的0.53下降到0.39。這說明了興源的資產變現效率減退，銷售能力有所下降。
五、業績水分
除了上面說到的，風雲君還注意到兩個問題，我們接著往下看。
1. 應收賬款會計估計變更
2017年10月，興源提出壞賬準備計提政策變更，將原來的水利疏浚業務和園林綠化業務的壞賬準備計提政策做了統一。經風雲君測算，總體影響是公司減少了風險大、賬齡長的應收賬款壞賬準備計提比例。
（興源環境：變更前會計政策）
（興源環境：變更後會計政策）
我們再與東方園林的計提政策對比。顯然，興源的這一會計計提變更非常激進，會導致大齡應收賬款減值準備的低估。
而這一變化的影響是增加2017年歸母淨利潤3458.4萬，佔2017年歸母淨利潤36161萬的10%。
除此之外，因項目工程決算價款尚未確定導致逾期的長期應收款中就有1.34億，而且沒有計提相應的壞賬準備。
2. 存貨分析
從存貨的構成情況來看，其中佔比最大的一項是建造合同形成的已完工未結算資產，2017年該項資產金額為38億，佔當期存貨比重為96%；上年金額為16億，存貨佔比為92%。
“已完工未結算資產”作為存貨，是工程施工企業一項特殊的科目，主要是因為合同完工進度和合同結算進度二者出現差異導致的。
根據興源環境的業務類型來看，主要有園林工程業務、環保工程業務。
根據年報披露信息來看，這兩類收入的確認適用建造合同：按照完工百分比法在資產負債表日確認合同收入和費用。合同完工進度按累計實際發生的合同成本佔合同預計總成本的比例或工作量法來確定。因此合同完工進度的估計存在較大主觀判斷成分。
而因完工進度和結算進度差異而產生的已完工未結算資產，可以簡單舉個例子：你認為自己幹完了80%，業主承認你幹完了80%，但是僅結算50%的款項，剩下的30%後面再給結。實質上是你的應收賬款和未來要確認的收入。
因此，已完工未結算的資產可以簡單作為應收賬款去理解：在2017年的營業收入為30億，同比增長
44%；已完工未結算的資產從2016年的16億，激增到2017年的38億，同比增長138%。而對比東方園林的該項資產，2017年為117億，2016年為77.7億，同比增長51%，遠遠低於興源環境138%的增幅，這其中的完工進度是否有存在人為高估的可能？
根據年報來看，興源環境對該科目並無相應的計提政策，也從未計提過該項資產減值準備。也就是通過把該部分資產藏在存貨科目當中，可以一分錢壞賬準備都不計提。但是這是業內慣例嗎？
對比東方園林，存貨價跌準備計提是這樣的：
所以，顯然不是！
風雲君總結了兩家上市公司已完工未結算資產科目的價跌準備，真是涇渭分明。2017年，興源環境的已完工未結算資產遠超過東方園林3倍，東方園林計提3千萬跌價準備，但是興源環境計提仍為0。
（數據來源：東方園林、興源環境各年年報 單位：萬元）
說完這些，重點也差不多梳理完了。
除此以外，單再說說2017年公司業績。
公司對外轉讓興源聚金的4625萬的出資份額帶來投資收益9778萬，對當期歸母淨利潤的影響合計是28%。而興源聚金是2016年1月才成立的投資公司，2016年6月對外僅投資了一家企業，也就是興源環境2018年擬收購的杭州綠農環境工程有限公司。
結合上述會計變更的影響，風雲君計算，2017年的歸母淨利潤共計包含38%的可量化的低質量部分。
最後，回到前面說的，股市會有無緣無故的暴跌嗎？
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