什麼時候能夠實現虧損減少甚至盈利？網紅經濟的天花板到了嗎？
作者 | 羅立璇
近日，中國網紅電商公司如涵控股向美國證監會遞交了招股說明書，擬融資2億美元，上市地點為納斯達克，股票代碼為“RUHN”。
如涵目前的股權結構為，創始人馮敏持股29.27%，為公司最大股東。“首席網紅”張大奕通過喜馬拉雅投資公司持有15%的股權。聯合創始人兼CEO孫雷 (Ray)持股為14.59%、聯合創始人沈超 (Eric)持股為6.67%。機構股東方面，賽富與淘寶中國各持有8.56%的股權；君聯資本持有8.54%股權。
如涵目前商業模式的確立始於2014年，創始人馮敏和目前在微博上擁有過千萬粉絲的張大奕一起合作，開了第一家淘寶網紅店——KOL帶量進入網店，如涵來解決運營、供應鏈和物流、客服等問題。這讓張大奕和如涵很快一炮而紅，最頂峰的時候，在2017年雙11當天，張大奕店鋪的銷售額突破1.7億元。
這讓如涵在資本市場備受關注，接受了多輪投資。在2016年年底完成新三板上市、被阿里等機構入股後，如涵市值達到31億元人民幣。不過，在此之後，如涵業績一直下跌、虧損擴大。去年2月，如涵發佈公告稱，已經申請終止掛牌，原因是為了“配合公司未來發展及戰略規劃的需要”。
如涵正在面臨的挑戰是，在依然無法盈利的情況下，如何在流量環節繼續獲取紅利、與KOL們實現利潤最大化的合作關係，以及繼續優化供應鏈、提高運營效率，讓產品能夠匹配消費者隨著年齡上升而不斷提高的需求。
“雙輪業務”轉速減緩
從招股書展示的情況上看，如涵依然有很長的一段路要走。在2018年4月-12月，即美國2019財年的前三個季度，如涵的營收為8.56億元，同比增長14%；但同時，如涵淨利潤的虧損達到5750萬元，較去年同期增長120%。更危險的是，如涵的收入增長速度正在放緩，這對於如涵的變現能力提出了新的挑戰。
▲如涵的業務模式
如涵在招股書中介紹，它的主要營收方法分為兩個模式：網紅電商業務和廣告推廣業務。
如涵的電商業務總交易額在2016年為12億人民幣、2017年為20億人民幣，在2018年的前三個季度總數為22億人民幣，交易規模增速放緩。這或許說明了如涵的電商業務已經逐漸看到自己的天花板。
2017年，已經登陸新三板一年的如涵意識到了自身對於電商業務過於依賴，開啟了“更輕資產”的廣告業務。如涵旗下的KOL可以為第三方品牌提供圖文、短視頻和直播等形式的廣告業務，第三方機構將會確定KOL的商業價值，從而提供報價依據。
雖然這兩年來佔總收入比例有所下降，電商業務依然是如涵最重要的收入來源。在2018年4月-12月這三個季度，電商業務收入佔總收入的88.3%。在2017年，這個數字是96.9%。
值得注意的是，這兩項業務的增速都在減緩。電商業務方面，在2018財年，如涵收入為9.125億人民幣，同比增長59.4%；在2019財年的前三個季度（2018年4-12月），如涵的收入為7.559億人民幣，同比增長3.8%。
如涵對於電商業務增速放緩作出的解釋是，他們投入了更多資源到廣告業務中，因此電商業務呈現出了放緩趨勢，具體體現為：1. 被投入到電商業務的KOL從33人降至25人；2. 腰部KOL和小型KOL單量下跌，成交量分別少了40萬單和20萬單，但頂層KOL多了10萬單。
廣告方面，如涵在2018財年的收入為3510萬人民幣，與2017財年同比增長5.4倍；如涵在2019財年前三個季度的收入為1.003億人民幣，同比增長3.4倍。也就是說，即使投入了更多資源，廣告業務也呈現出增速下滑的趨勢。
供應鏈成本高、網紅培養成效慢
目前，如涵擁有91個電商店鋪，2019財年的前三個季度，用戶復購率達到了30%。同時，如涵還和超過500個品牌建立了合作關係，負責運營28個第三方品牌的店鋪。
而在這樣的規模背後，如涵電商業務的毛利率正在逐年降低。如涵在2017財年-2019年前三季度的毛利率分別為36.7%、31.5%和30.8%。相比之下，廣告業務的毛利率一直較高，在這三個時間段分別為52%、48.3%和53.7%。
造成如涵電商業務毛利偏低的原因主要是因為生產成本一直很高。如涵一直採取的是ZARA的買手製模式，在和供應商簽訂合同之後，根據市場變化，在短週期內進行量少、款多的定製式生產。隨著規模擴大，本來就不低的採購成本佔總成本的比例甚至還在擴大，在2019財年的前三個季度，採購成本佔總成本的77.6%；而在2018財年，採購成本佔總成本的76.6%。
另外一個電商業務毛利率下降的原因則是在2019財年前三季度的多個促銷活動（618、雙十一、雙十二），導致了一定的存貨減值。不過，在2019財年的前三季度，電商業務模式中的KOL的服務費有所降低，為7820萬人民幣，同期減少了440萬。這主要是因為人數從去年同期的33人降至了25人。
此外，如涵表示，他們在2018財年對於KOL的支付結構進行了調整，提高了KOL的服務費用，降低了KOL的分成比例。從長期來看，只要如涵的電商業務還在增長，在KOL方面的成本或許會降低。
▲抖音網紅溫婉
在KOL方面，如涵面臨兩個難題：第一個是，培養網紅是一項費時費力的工作。在招股書中，如涵提到這些KOL的選拔率是千分之一，他們有一個接近100人的團隊負責網紅的選拔、培訓與服務工作。
而第二個問題是，不同平臺、特別是新平臺的頭部網紅很可能無法被培養出來，只能以較高的價格簽約，打壓瞭如涵一部分的想象空間。
在目前的頭部KOL中，除了張大奕和莉貝林（同時也是創始人馮敏的妻子）以外，在微博走紅的樸正義和在抖音走紅的溫婉分別在2017年和2018年才加入如涵。因此，對於如涵而言，即使不能放棄培養屬於自己的KOL，但向頭部KOL展現自身的配套服務能力、構建多樣的合作方式，或許能夠在一定階段內更有效地促進快速增長。
頂層KOL明顯對於公司營收有更大意義：在如涵的113個簽約網紅中，頂層的3名KOL貢獻了12.2億GMV，佔去了全公司超過50%的成交單量。
如何應對
根據目前的運營情況，如涵提出，為了推動業務更快發展，他們需要募集2億美元。在募資完成後，如涵預計使用其中40%來拓展新的變現方式，並且在行業中進行戰略投資；30%將會被用於尋找和培養KOL；20%會用於投資技術、AI和大數據分析。剩下的資金繼續用於公司的常規運營。
此前，如涵已經投資了和時尚產業的供應鏈相關的AI公司，比如DeepFashion和Smart Fabric Detection，使用大數據分析來根據消費者的喜好來調整供應鏈的生產。如果繼續加大對於提高供應鏈效率的技術投入，或許能夠有效降低成本，並且提高如涵對於市場的反應速度。
如涵認為，他們未來存在的風險大概有4個方面。第一個是宏觀環境的影響，如涵的業務以來源於在線零售市場、大眾消費以及KOL對於消費者決策的影響能力的不斷增長。第二個是，如涵如何增強自身對於優質KOL的吸引力。
第三個是多樣化變現的能力，目前如涵只有兩項產生現金流的業務，他們還在持續進行探索。而第四個則是把控成本的能力，這其中涉及到與供應商的協商能力、是否能在與KOL的合作中實現利益最大化、對於供應鏈的掌控能力，以及實現多種變現模式之間的協同能力。
但對於看好網紅經濟的投資者而言，如涵在中國市場依然是規模最大的標的。如涵在招股書中表示，從2013年到2017年，中國的網紅經濟規模增長了179.5%。他們預估從2017年到2022年將能實現41.8%的增長。如涵認為，它的兩個主要業務，網紅電商與網紅推廣的市場規模，將會從2017年的808億人民幣在2022年增長到4626億。而且，在未來，只要內容質量不下降，頭部網紅將會持續吸引更多數量的粉絲以及增強自身的影響力。
這或許會為如涵在華爾街吸引到一些注意力。目前，如涵可以對標的或許是已經做出了自己品牌的網紅。比如凱莉·詹娜，她在Instagram的粉絲數超過1億。從2015年開始，她開始推出以自己名字命名的口紅產品，並在2016年正式成立自己的化妝品公司Kylie Cosmetics。根據福布斯的統計，Kylie Cosmetics去年的收入為3.6億美元，公司估值為9億美元。
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