金蝶國際在港股市場上被沽空。最終控制人為劉強東的JD Oriental Investment Limited或損失約4.2億元人民幣。金蝶上一次引起市場高度關注源於京東的入股。

2018年報剛剛發佈，明星股票金蝶國際遭遇做空。

據《融資中國》不完全統計，最終控制人為劉強東的JD Oriental Investment Limited持有金蝶國際28852.6萬股，2019年3月18日至3月19日以來，金蝶國際股價從10.62港元下跌17.18%至8.84港元，如果這段時間該公司依舊持有金蝶國際股票，則持有股票市值預計從30.64億港元下跌至25.50億港元，或損失約4.2億元人民幣。

金蝶市值蒸發近60億港幣

3月18日，中資公司金蝶國際（00268.HK）在港股市場上被沽空。金蝶國際被香港獨立股評人David Webb發表的質疑研究報告《Inside the Kingdee bubble》（隱藏在金蝶國際中的泡沫）稱為泡沫股，報告援引金蝶國際財務報告數據，認為其11年以來“虛構利潤”。

做空報告發布之後，金蝶國際股價一路下跌，從3月15日的10.62港元跌至3月19日的8.84港元。從對應市值來看，3月15日做空報告尚未發佈之時，金蝶國際市值350.76億港元，做空報告發布當天，公司市值跌至300.89億港元，到3月19日公司市值仍然持續下跌至291.97億港元。這也讓

David Webb發表的《Inside the Kingdee bubble》質疑報告稱，金蝶國際的股票在過去兩年裡上漲了兩倍多，然而深入挖掘就會發現其中的泡沫，過往的盈利在將來難以持續。

質疑報告稱，金蝶國際主要依賴特定行業的稅收優惠、政府補貼、房地產投資收益以及與關聯方的可疑交易來做“虛構利潤”。

質疑重點：

1. 11年來享受16億元稅收退款，這是不可持續的。

2. 11年內共獲得4.91億元政府補助，方式不可依賴。

3. 11年來金蝶投資物業重估收益為5.9億元，其核心軟件業務在扣除增值稅退款後，運營損失總計9.5億元，也即金蝶國際的利潤主要依靠投資性房地產支撐。

做空報告指出，金蝶國際從2008年至今上市已經11年，財報中的核心經營利潤合計達到27.64億元人民幣，但是在扣除投資物業公平值增加、淨租金收入、一次性項目、政府資助後，合計盈利從27.64億元下降至9.61億元，如果不算增值稅退稅，數據則為虧損6.4億元。在這11年間，2018年扣除上述項目後的核心盈利只有5794萬元，遠遠低於當年年報中所披露的4.53億元。

做空報告續稱，金蝶國際向關聯方提供的貸款大幅增長。在金蝶國際2018年報中的附錄4顯示，“關聯方貸款金額”增速令人震驚，從2017年的1.64億元增加到2018年的7.22億元。5.58億元的貸款都發生在去年下半年，但是金蝶國際並沒有發佈任何關於關聯交易公告；2018年6月30日的中期報告顯示應收賬款淨額為1.34億元；半年前，這些貸款是貸給徐先生控制的兩家公司的，但這兩家公司都在金蝶控制之下；金蝶沒有對增加的貸款數額進行任何解釋，也沒有對資產負債表進行過任何表態。

在關聯交易方面，報告稱，金蝶國際2016年7月28日宣佈的關聯交易，公告中，金蝶向公司董事長、首席執行官兼第一大股東徐少春出售3家公司的股權，分別是深圳前海百遞物流有限公司、深圳雲之家網絡有限公司、上海金蝶醫療軟件有限公司。三家公司都存在經營虧損，但是在關聯交易中沒有披露淨資產/負債數據，出售總額為1.074億元。

香港獨立股評人David Webb推測，金蝶國際的子公司之一雲之家被用作金蝶集團資產負債表外的一部分，在獲得金蝶財務支持的同時，幫助吸收金蝶產品中不可避免的部分損失，現在，這些虧損不會出現在金蝶損益表上；取而代之的是另一項大型商譽項目，代表收購價格與雲之家負資產淨值之間的差額。

金蝶之辨

在做空報告發布後，金蝶國際緊急回應。

“這兩天股價的正常波動，我們都可以理解，但是我們也不希望有一些評論導致的激烈波動”，3月18日晚間，金蝶集團首席財務官林波在全球投資者連線的電話會議中表示，金蝶的業績是有目共睹的，公司對於金蝶的戰略和未來充滿信心。

金蝶國際的澄清：

（一）關於經營質量事項

結合公司的戰略及歷史公告的數據，公司進行雲業務轉型，利潤會承受一定的壓力，但董事會對雲戰略方向充滿信心。董事會認為，近幾年公司經營質量穩步提升，經營性淨現金流穩健增長，2015年至2018年的經營性淨現金流分別為人民幣5.56億元、人民幣6.12億元、人民幣8.24億元以及人民幣9.06億元，該等經營性現金流與投資性房地產公允價值變動沒有關係。

（二）關於中國政府補貼與稅務減免事項

公司因承接相應的政府科研項目而獲得的政府補貼，並不是無償性補貼；由於傳統制造業有進項稅抵扣，但軟件行業主要是研發投入，基本無進項稅抵扣，因此這是中國軟件行業的特性決定了增值稅退稅金額較大，董事會不知悉任何情況令公司認為這一稅收政策在可預見的未來不可以持續。

（三）關於給予關聯方的貸款事項

業績公告中的信息顯示，2018年底給予關聯方的貸款餘額為人民幣7.22億元(2017年底餘額為人民幣1.64億元)，其中：青島鑫潤置業有限公司借款人民幣5.87億元(為青島金蝶軟件園土地款)；上海今逸醫療軟件有限公司借款人民幣1.05億元及深圳雲之家網絡有限公司借款人民幣0.29億元(為貸款展期)。

（四）關於建議收購雲之家股權事項

公司基於公司雲業務的發展需要，預期建議收購有助於深化集團雲平臺構建，加快集團雲業務的持續成長，搶佔企業雲服務市場。

京東踩雷

做空報告發布以來，金蝶國際股價一路下跌，這也讓金蝶國際不少大股東“踩雷”。

截至2018年6月30日，金蝶國際主要股東包括：持股比例23.58%的Easy Key Holdings Limited，持股比例12.60%的Oriental Gold Limited，持股比例10.82%的Billion Ocean Limited，持股比例8.77%的JD Oriental Investment Limited，持股6.36%的美國基金公司FMRLLC。

值得注意的是，持股比例8.77%的JD Oriental Investment Limited最終控制人為劉強東。

JD Oriental Investment Limited截至2018年6月30日持有金蝶國際28852.6萬股，3月18日至3月19日以來，金蝶國際股價從10.62港元下跌17.18%至8.84港元，如果這段時間該公司依舊持有金蝶國際股票，則持有股票市值預計從30.64億港元下跌至25.50億港元，

金蝶上一次引起市場的高度關注源於京東的入股。

2015年5月18日，京東出資13.27億港元認購金蝶擴大後股本約10%的股份，每股認購價4.6港元。金蝶國際股價當月29日達到頂峰6.41港元。然而，此後公司股價出現了迅猛的下跌，至2015年9月份就已經跌回2.5港元上下。

再加上受2015年淨利潤下降了46.32%的影響，2016年金蝶國際股價下跌的趨勢依舊沒能止住，2015年5月末至2016年12月23日，股價跌幅為52.12%。京東入股資金的賬面價值幾乎腰斬。

在股價持續下跌的情形下，金蝶國際開始回購股票。根據公司公告顯示，從2016年12月下旬至2017年4月，金蝶國際累計20次回購股票，合計回購公司股票4196萬股，約佔總股本的1.44%。

受到連累的，不止京東一個。比如董明珠，只是損失多少，目前尚難定論。自2012年8月起，董明珠任金蝶國際獨立董事。

David Webb 是否權威？

David Webb曾為香港交易所非執行董事，因其行事較為特立獨行，且喜歡就香港財經及時事多作評論，其創立的網站因經常批評上市公司管理層的不當行為而出名，被大股東和上市公司視為“麻煩製造者”。

David Webb曾在2018年10月發表過一份不能持有的港股名單，當中包括26只股份，牽涉中國華融（02799.HK）、平安證券集團控股（00231.HK）及民生銀行（01988.HK）。他認為這些公司的背後人物有姚振華及姚建輝兩兄弟，姚振華即當年寶萬之爭的關鍵人物。

更早之前的2017年5月，David Webb曾點名了50只地雷股，其後一段時間，有38只個股出現了不同程度的跌幅。

頗有戲劇性的是，就在3月18日早上，麥格理髮表看好金蝶國際的研究報告，預期金蝶國際(00268.HK)2019年收入增長及純利增長可達24%及40%，並預期2019年雲業務繼續推動收入按年增長62%，主要受惠於客戶數量快速增長和保留率改善。不過，該行將公司2019及2020年收入預測分別下調3%，以反映核心ERP業務表現疲弱，但期內純利預測則分別上調11%及10%。

麥格理將金蝶目標價由10.6港元升至11.4港元，以反映雲業務增長加快及毛利率改善等因素，維持“跑贏大市”評級。

更早之前，3月14日，金蝶國際(00268)在香港舉行2018年全年業績發佈會。

據金蝶年報，2018年金蝶實現營收28.1億元，同比增長21.9%；實現毛利22.9億元，毛利率持續維持81.7%的高位；權益持有人應占當期盈利同比上升約32.9%至4.1億元；總資產較2017年增長11.4%至約75.8億元；經營活動產生的淨現金達到9.1億元，同比增長9.9%。

金蝶的業務可以劃分為管理軟件業務和雲服務業務兩大塊，即管理軟件業務和雲服務業務。

管理軟件業務：金蝶的管理軟件業務由Kingdee KIS,Kingdee K/3 Wise，Kingdee EAS三款產品組成。管理軟件業務發展穩健，2018年營收達到19.6億元，同比增長12.9%。目前，管理軟件業務佔營收比例為69.8%。

雲服務業務：金蝶的雲服務業務主要由金蝶雲·星空、精鬥雲、管易雲、金蝶雲·蒼穹等產品組成。雲服務業務實現超預期增長，2018年營收達到8.5億元，同比增長49.5%，遠超市場普遍預期的45%。目前，雲服務業務佔營收比例為30.2%。雲服務業務仍然處於虧損狀態，但是虧損率逐步下降，由2017年的-20.0%，下降至2018年的-14.6%。

金蝶國際成立於1993年，開始只為企業開發輔助作業的財務軟件，1998年公司進入企業管理軟件領域，1999年推出了ERP管理解決方案產品。

從過去幾年的營收與淨利潤的變化趨勢中可以大致看出，在2011年之前，金蝶國際業績節節攀升。但隨後，由於宏觀經濟、市場競爭以及科技變遷，不少中小企業減少了軟件開支，金蝶國際當年虧損1.4億元。

2012年之後金蝶開始謀求轉型，轉變原有ERP業務的銷售模式並且發展雲業務。在2012年至2015年轉型期間，公司營業收入整體呈下降趨勢，股價也慢慢尋底。

不過從2016年年報來看，轉型後金蝶國際的兩大主要業務已經出現了積極的變化。金蝶國際2016年營業收入18.62億元，同比增加22.77%；淨利潤2.88億元，同比增加172.52%。

ERP業務和雲業務佔收入的比重分別為81.7%和12.8%。前幾年收入持續下滑的ERP業務，2016年收入增長12.8%。金蝶雲收入同樣大幅增長103%。

2018年，金蝶國際被獲納入MSCI明晟中國指數名單(MSCI CHINA INDEX)。此外，金蝶國際獲納入“恆生綜合大中型股指數”和“恆生增幅指數”，從而亦將被納入“滬港通”合資股份名單，反映公司投資價值獲得市場的廣泛認同。

互聯網已進入下半場，未來10年是產業互聯網的時代。金蝶一直在加速雲轉型，希望助力傳統產業塑造互聯網+新優勢，重構行業價值鏈，成為最值得託付的企業服務平臺，此番遭到沽空會否對其未來發展造成影響，尚需觀察。

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