中國銀行業“進化論”：商業銀行、影子銀行與投資銀行

作者趙建，西澤研究院院長，教授；張鵬，西澤研究院研究員。本文為西澤研究院金融供給側改革研究系列之五。

中國實體經濟的新舊動能轉換，映射到金融動能層面，是商業銀行與投資銀行作為金融主導產能的轉換。很顯然，舊資產當前依附在商業銀行的資產負債表上，有些正在惡化成有毒資產，有些則在流動性的馬爾福林液浸泡下僵化（掛賬、展期、借新還舊）。

而投資銀行，注意我們這裡說的是真投行而不是通道（非標），則是培育中國新經濟、新週期的金融新動能。

然而，不能隨便否定過去和現實。一切存在都有其歷史合理性——當然並不意味著當下和未來的合理性，因為總有頑固的路徑依賴。不得不承認的是，商業銀行業是中國金融體系的主導，這一現實具有強大的歷史邏輯和現實支撐。

歷史的來看，中國以銀行業為主導的金融體系，為中國改革開放以來的工業化進程起到了不可磨滅的歷史作用。當前來看，基於維護國家資產負債表穩定和行使貨幣信貸政策，商業銀行在存量上需要依然承擔起中流砥柱的作用。然而在邊際上，在百年未有之大變局的新時代，銀行業作為金融體系的主體，需要進行新一輪的供給側改革——商業銀行再商業化，繼而商業銀行投行化。

本來，在金融市場化改革過程中，具體的說是黨的十八大三中全會以後，頂層設計者的初衷是大力發展多層次金融體系建設，確切的說是打通資本市場的產業鏈，需要大力發展投資銀行。投資銀行是這個產業鏈的上游，是中國大國優質資產的金融設計者，因為過去幾年商業銀行更聚焦於負債端。沒有投資銀行為資本市場提供優質的資產和企業，中國的經濟轉型和高質量發展就缺乏金融原動力。

然而，遺憾的是，在從商業銀行向投資銀行的進化過程中，出現了一個

而金融供給側改革的目的之一，應該是構建一個合適的路徑或者生態氣候，讓變異的影子銀行或假投行，成功進化為在資產端催生中國經濟新動能的真投資銀行。而不是像過去一樣，將大部分資源和精力放在負債端轉移騰挪。最終，構建“商行+投行”的雙支柱體系，一個負責“守正”，一個負責“出奇”。

一、教科書上的解釋——商業銀行、影子銀行與投資銀行

1、原生的軀幹——商業銀行

在我國的金融體系中，商業銀行佔據重要的地位。作為依法成立的經營貨幣信貸業務的金融機構，商業銀行是商品貨幣經濟發展到一定階段的產物。改革開放四十多年來，我國銀行業取得的輝煌成績得益於市場化方向的改革，圍繞這樣一個基本方向，中國銀行業基本實現了從專業銀行到現代商業銀行的轉變，從外部體制到內部經營機制的轉變，從傳統經營方式到現代經營方式的轉變。縱觀商業銀行的發展史，我們會發現，商業銀行改革發展的過程主要表現為，在發展中逐步剝離商業銀行的政策性功能。商業銀行的主要功能從基礎的信用中介功能、支付中介功能向金融服務功能、風險管理功能、引導經濟快速發展功能擴展，商業銀行功能發揮的效果日益顯著。

圖1 中國銀行業金融機構的總資產規模

信用中介功能是傳統銀行業的核心功能，傳統銀行在吸收存款、發放貸款的過程中，同時行使了信息、監控和風險管理等多種金融功能，也就是說，傳統銀行是一種“融資中介”，它直接參與到信用關係中。傳統銀行一方面是存款人的債務人，另一方面是借款人的債權人，與借貸雙方分別建立了信用關係。然而隨著金融市場與非銀行金融中介的發展，傳統銀行在資金融通中的優勢逐漸喪失。為了求得生存和發展，商業銀行利用長期以來建立的巨大的信譽、資金、信息、技術等優勢，大力發展表外業務，提供多元化、專業化的金融服務，不斷實現傳統銀行業的轉型。在這一過程中，影子銀行發揮了至關重要的作用。

2、衍生的肢體——影子銀行

中國的影子銀行體系包括商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產業投資基金、創業投資基金、私募股權基金、企業年金、住房公積金、小額貸款公司、非銀行系融資租賃公司、專業保理公司、金融控股公司、典當行、擔保公司、票據公司、具有儲值和預付機制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機構。

影子銀行的興起在一定程度上源於商業銀行無法完全滿足實體經濟對於資金的需求。站在商業銀行的角度，對客戶發放的貸款在監管上風險權重較高、資本消耗多，還受到產能過剩行業、地方政府融資平臺以及房地產等信貸投向的限制，因而會影響銀行資產擴張能力和營業利潤。因此，在缺乏法律約束的情況下，為減少資本消耗和規避信貸政策，銀行有動力尋求其他資產運用渠道，將某些本在貸款項目下的資產轉變為資本消耗少且能規避信貸政策的同業往來、同業代付、信託收益權等資產或表外業務等，同時在負債方創造等量存款貨幣，以滿足非金融企業的融資需求。

3、重生的救贖——投資銀行

如果說商業銀行是中國工業化時代的產物，影子銀行是轉型時期的過渡，那麼投資銀行就是新型產業最終的匹配。投資銀行作為資本市場上收費的中介機構, 從事證券發行承銷、證券交易代理, 提供企業購併、重組的金融服務,基金管理與投資以及為企業投、融資提供諮詢、顧問等業務。這些業務按其特點, 可以劃分為傳統型、創新型和引申型。傳統型業務包括證券發行和代理買賣等金融性業務;創新型業務則主要是企業購併、重組等策略性業務;引申型業務包括基金管理、風險管理、直接投資等。其中, 企業購併、重組等創新型業務的技術性、專業性最強、最能體現投資銀行家們高超的專業技能與服務水平, 是投資銀行的核心業務。實踐證明, 投資銀行業是一個集人才優勢、信息優勢、融資技術優勢於一體的智力高度密集型產業, 也是金融創新的主要推動者。

在中國經濟從工業化時代，逐步過渡到以高端製造、高端服務等引領的高質量發展階段的背景下，以直接融資為主體的投資銀行可以在這一時代浪潮下發揮出更大的作用。可以說是能否培養出一批優秀的投資銀行，能否孕育出一批優秀的投資銀行家，是中國經濟新舊動能轉換在金融供給側的關鍵之處。投資銀行，是中國經濟轉型期的金融新動能。

二、中國商業銀行的發展改革歷程——專營化、商業化與股份化

圖2 中國商業銀行改革的基本歷程

我國現代意義上的商業銀行體系的形成始於二十世紀80 年代。在此之前, 長期由中國人民銀行行使著商業銀行的功能。中國人民銀行既是中央銀行, 又同時開展存款業務。二十世紀70 年代末到80 年代初期, 我國建立了四大專業銀行, 即中國工商銀行、中國人民建設銀行、中國農業銀行和中國銀行,奠定了我國現今銀行體系的基本框架。

二十世紀80年代前期, 一直奉行分業經營, 實施《格拉斯—斯蒂格爾法》的美國, 銀行業開始衝破該法案的桎梏, 逐步採取金融自由化, 不斷推出打破分業經營的金融商品。針對我們國家的實際情況，金融決策者在學術界充分討論的基礎上, 借鑑西方國家的經驗教訓, 考慮到金融改革剛剛開始, 人員素質和管理經驗非常欠缺的現實, 謹慎選擇了分業經營模式, 禁止商業銀行經營證券業務。

1980年, 國務院《關於推動經濟聯合體的暫行規定》中鼓勵銀行要試辦各種信託業務, 其目的也在於要打破當時一兩家專業銀行的壟斷地位。而上世紀80年代末信託公司廣泛地從事了證券業務, 雖然當時提倡銀行試辦信託業務的初衷並非提倡證券業務, 但是銀行與證券還是建立了模糊的混業關係。

1988年，國內混業經營的風險逐漸累積, 央行開始加強對金融市場的管理, 對專門經營證券業務的證券公司建立審批制, 正式提出“實行銀行業和證券業分業管理”, 加強對“證券業務交易機構的業務經營進行監督管理”。

這一時期，中國的金融體系初步形成，金融業態逐步穩定，為金融業下一步的發展奠定了良好基礎。

2、九十年代實體獨立，商業化改革

20世紀90年代,我國國有商業銀行進行了三次大的改革。第一次，1995年，國家專業銀行實行商業化改革,四家國家專業銀行將政策性業務剝離到新成立的三家政策性銀行。同時,國家對四家銀行的行政干預逐步減少，四家銀行過去的專業分工也逐步淡化，開始了業務交叉和市場化競爭。第二次，1998年，國家對國有獨資商業銀行實行的補充資本金政策，財政部向四家銀行定向發行2700億元特別國債，所籌資金專門用於補充四家銀行資本金。經過此次“債轉股”，國有獨資商業銀行資本金嚴重不足的狀況得到了一定程度的緩解。第三次，1999年，國有獨資商業銀行的不良資產剝離改革,四家銀行將1.4萬億元不良資產剝離給新成立的華融、東方、信達、長城四家資產管理公司，四家公司向四家國有獨資商業銀行定向發行債券,所籌資金等價給付四家銀行。經過此次剝離,國有獨資商業銀行資產質量得到明顯改觀。

應該說,四家銀行在國家政策的扶持下,資產質量和盈利水平明顯改善,抗風險能力大大增強。但是,上述三次改革都是從改善四家銀行財務狀況著手的,沒有從根本上改善其內部治理機制,改革僅僅停留在“治標”的層次,而沒有實現“治本”。新的，更深層次的改革勢在必行。

3、00年代，資本獨立，股份化改制

股份制改革的前提之一是國有獨資商業銀行擁有良好的財務報表。為了配合國有獨資商業銀行的財務重組，2003年 12 月，中央匯金投資有限公司成立，作為國有獨資公司，對中、建、工等金融企業履行出資人的權利和義務。中國銀行和在中國建設銀行作為改革的試點單位，共獲得中央匯金公司 450 億元外匯儲備注資。

2008 年，匯金公司向中國農業銀行注入約 190 億美元資產。為了提高國有商業銀行的資本充足率，國有商業銀行在符合銀監會要求的情況下，發行了大量次級債來補充資本金。對於不良資產，中國建設銀行與中國銀行利用原有資本金、準備金和利潤等核銷了全部損失類貸款和非信貸資產損失，然後對全部可疑類貸款進行出售。中國工商銀行對損失類貸款放入工行和財政部的“共管基金”之中，多渠道進行核銷。中國農業銀行將包括可疑類貸款、損失類貸款及非信貸資產在內的 8156.95億元的不良資產出售給財政部。

經過各方努力，2003-2005 年期間，中國銀行的不良貸款比由2003 年的 16.3%降至 2005 年的 4.6%，中國工商銀行由 21.24%降至 4.43%，中國建設銀行由 4.27%降至 3.8%，交通銀行由 12.6%降至 2.37%。經過中央匯金公司的鉅額注資及這國有商業銀行的自身努力，進一步地剝離了國有商業銀行不良資產，提高了資本充足率，為之後的上市提供了條件。

4、2010年後，改革轉型

經過深入的股份制改造，國有商業銀行基本完成了財務重組及上市融資，建立起了股東大會、董事會、監事會、高級管理層組成的法人治理結構。從形式上看，混合所有制形式已經形成，但實際上並沒有充分發揮混合所有制的作用。

改革進入了深水區，遇到的阻力越來越大，包括國有商業銀行在內的國有企業未來的改革之路成為社會各界關注的熱點。2013 年，十八屆三中全會明確指出，“積極發展混合所有制經濟。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟，是基本經濟制度的重要實現形式，有利於國有資本放大功能、保值增值、提高競爭力，有利於各種所有制資本取長補短、相互促進、共同發展。”從此，國有企業改革的目標得到確定，即在股份制改革的基礎上深化改革，積極發展混合所有制。

在此背景下，國有商業銀行開始探索混合所有制改革之路。根據港交所披露的公開信息，中央匯金公司於 2015 年 5 月 26 日在 A 股市場內減持工行和建行，金額分別為 16.29 億和 19.06 億元，匯金減持工行、建行前後的股份佔 A股股份比例分別由 46%降至 45.89%、5.05%降至 2.14%。雖然中央匯金公司減持的幅度不大，不會從根本上影響到股權結構，但表明國有股可以減持，對於推進混改具有一定的意義。

混合所有制改革也為國有商業銀行提供新的發展機遇，資本市場普遍看好國有商業銀行的混合所有制改革前景，為國有商業銀行的資本市場融資提供了良好的機會。例如，2014 年 7 月 28 日，交行受益於混合所有制改革消息，以漲停收盤，次日再以 6.64%漲幅領漲銀行板塊，銀行估值有所提升。2015 年 6 月，中國交通銀行發佈公告稱，該行深化改革方案已經國務院批准同意，將“堅持國有控股地位，優化股權結構，探索引入民營資本，探索高管層和員工持股制度”。其他國有商業銀行也在研究具體混改方案。總體上來講，混合所有制改革是五大國行股份制改造後的進一步深入改革，堅持國有股權、優化股權結構、員工持股計劃是當前國有商業銀行混合所有制的研究重點。

總結來看，中國的商業銀行通過不斷地改革發展，建立起了一整套融合中國特色與世界理念的現代銀行體系，為實體經濟的發展貢獻了力量。然而，商業銀行特有的較低風險偏好疊加中國特色的財政金融聯繫，使得在商業銀行的服務範圍之外，遺漏了廣大中小微企業，而這些企業，隨著中國經濟發展的轉型升級，在中國經濟中的分量越來越重。這種金融資源與經濟資源的錯位給商業銀行提出了新的挑戰。影子銀行便是這一轉型背景下的博弈次優解。

三、中國式影子銀行：存在與虛無

正所謂“成也影子銀行，敗也影子銀行”，所謂中國金融發展轉型升級過程中的重要過度環節，影子銀行的發展為中國中小微企業提供了重要的資金支持，但也提高了整個經濟體系的槓桿水平。

影子銀行的歷史需要從次貸危機後說起。2008年，中國經濟遭遇美國次貸危機的外部衝擊，為提振經濟增長，中國政府除了實施4萬億人民幣的財政刺激方案外，還暫時取消了對商業銀行的信貸額度控制，並敦促後者增加貸款規模。這一舉措的直接後果是2009年的人民幣信貸飆升。然而，儘管信貸飆升顯著地刺激了經濟增長，但同時也造成通脹率上行與資產價格上漲。因此，一方面，從2010年起，央行與銀監會開始恢復對商業銀行的貸款額度控制。另一方面，在房地產價格飆升與地方融資平臺債務高企的背景下，央行與銀監會開始更嚴格地控制商業銀行對房地產開發商與地方融資平臺的新增貸款。此外，在經過了2009年的信貸飆升後，商業銀行自身也開始面臨貸存比與資本充足率的約束。

從2010年起，對中國商業銀行而言，至少有兩種動機來規避監管：第一，為了保持自身利潤的增長，一旦來自實體經濟的貸款需求上升，商業銀行有很強烈的動機去增加貸款規模，但這意味著商業銀行需要突破貸存比、資本充足率與貸款額度的限制；第二，為了防止不良貸款率顯著上升，商業銀行需要繼續對房地產開發商與地方融資平臺提供貸款，以避免後者資金鍊斷裂，這意味著商業銀行需要突破央行與銀監會對房地產貸款與地方融資平臺貸款的限制。銀行理財產品與銀信合作這兩種影子銀行形式，恰好為商業銀行規避上述監管措施提供了新的工具。

圖3 中國的影子銀行體系

從上述基於供給與需求層面對中國式影子銀行興起原因的分析中，可以發現，中國式影子銀行的產生與成長具有以下合理性：首先，中國的影子銀行的產生實質上是中國商業銀行在金融抑制環境下自發實施的一種金融創新行為，這擴展了傳統金融服務的邊界，在一定程度上緩解了金融抑制的不利影響，有助於提高金融體系的儲蓄投資轉化能力與資源配置效率。另外一點，在中國政府宏觀調控方向頻繁變化、微觀主體無法準確預期的前提下，中國式影子銀行為各種類型的企業提供了必要的流動性緩衝，在一定程度下緩解了宏觀調控對企業層面造成的負面衝擊。

作為中國經濟轉型過程中的重要補充力量，影子銀行確實為那些難以獲得資金支持的中小微企業提供了重要的資源配置。然而，影子銀行的過度膨脹也在總量上增加了整個金融體系的系統性風險，高額的槓桿率水平以及相互交織的傳導風險如同懸在銀行頭上的一把利劍，隨時都有可能給商業銀行的經營管理帶來巨大的災難。這一點，在優質抵押品消耗殆盡、槓桿率水平居高不下的背景下，顯得尤為重要。因此，市場化運行的投資銀行模式可以看作銀行轉型升級的一個重要方向。

四、投資銀行：新時代、新動能下的金融新勢力

什麼是投行文化，投行文化是與企業共同成長的文化。而商業銀行的風控文化，則天生對企業帶有“敵意”。這本質上也是股性和債性的區別。新時代，新動能下的產業和企業，需要的是銀企之間相濡以沫而不是相忘於江湖。

1、抵押品信用時代終結，投資銀行時代來臨

商業銀行的信用擴張離不開抵押品的支持。作為資金資源廣闊、資金成本低廉、系統影響力巨大的金融機構，商業銀行無需通過過度信用下沉便可獲得穩定的利差收入。這一模式的核心，在於信用擴張過程中充足的抵押品支撐。抵押品的存在，可以在一定程度上緩解商業銀行信用擴張過程中的壞賬風險，使得在總體上，將信用擴張過程的風險保持在銀行可接受的範圍之內。

然而，抵押品的形成與工業化時代廠房、設備、不動產的壯大息息相關，而當經濟發展動能由工業化產能轉向服務業產能時，抵押品供應的增量便會不斷減少，這在中國經濟不斷轉型的大背景下顯得尤為清晰。這意味著，傳統的、依靠抵押品支撐的商業銀行式信用創造模式越來越不可持續，新興的、依靠投資銀行思維、給予未來現金流、新型商業模式和企業家才能的新型融資方式逐步登上金融業的舞臺。

2、“四新”需要投資銀行服務

十九大報告中提出的“四新”理念為中國的現代化發展指明瞭方向。在這一過程中，作為服務實體經濟的利器，金融發揮著至關重要的作用。不過，成長於中國工業化進程的、佔中國金融體系重要地位的商業銀行卻並不能夠完全滿足新時代，實體經濟的新需要，這主要表現在：

（1）商業銀行的產品服務無法滿足居民日益增長的財富管理需求

商業銀行最重要的資金來源是居民存款，這一現象的歷史背景，一方面是歸因於中國人民的儲蓄傳統，這背後源於社會保障體系的相對不完善；另一方面，也與相關投資產品匱乏有關。對比發達國家的居民資產結構，我們可以發現，外國家庭的資產情況相對分散，這在一定程度上可以有效降低不同的宏觀風險。如果將過多的資產配置在利率較低的銀行存款上，那麼整個資產組合很容易受到通貨膨脹風險的影響。

此外，居民可支配收入的提高、個性化教育、醫療、養老費用支出增加等因素也提高了居民對於多元化、多資產理財的配置需求，而這些金融服務需求，從商業銀行的角度，顯然還無法做到完全覆蓋。

（2）金融脫媒趨勢下商業銀行面臨來自資本市場的挑戰。

根據相關研究，當一國經濟發展到一定階段之後，以投資銀行業務為代表的直接融資將日趨活躍，它可以更加高效率、低成本地滿足新興產業和大型企業的資金需求。據國外經濟學家對150多個國家的經驗數據所作的實證分析表明，一國經濟發展水平越高，其直接融資相對於間接融資就越發達，就會發生金融脫媒現象。目前，隨著我國金融體制改革的進一步深化和相關政策措施的逐步落實，我國金融脫媒的長期趨勢已基本確立並將加速發展。金融領域的這一重大結構性變化，使資本市場業務嚴重擠壓了商業銀行傳統業務，主要表現在：上市公司貸款餘額明顯下降，證券市場分流存款的現象也日益嚴重；金融改革和市場競爭要求商業銀行迅速轉型；投資銀行通過資產證券化等金融創新工具逐漸侵蝕商業銀行領地。可以說，金融脫媒的趨勢意味著投資銀行時代的逐步到來。

3、投行是專注資產端，為資管行業創造優質資產

為提振經濟而不斷寬鬆的貨幣政策給市場帶來了充足的資金，而另一方面，這也意味著充裕的資金面臨著前所未有的配置壓力。隨著貨幣政策環境的持續寬鬆，市場利率不斷下行；經濟增速放緩使得實體經濟風險持續釋放,公募債券違約更趨於常態化, 低風險高收益的優質資產日益稀缺，這種“資產荒”的蔓延無疑給大量商業銀行理財資金帶來了巨大的資產配置壓力。這種對於“優質資產”的匱乏也增加了對於投資銀行業務的需求。

相比商業銀行的信貸業務，投資銀行的直接融資業務可以創造優質資產。在中國，商業銀行的信貸資源無法通過正常的信貸途徑惠及廣大抵押品缺乏的中小企業，於是，通過銀信合作、銀證合作等形式開啟的影子銀行模式起到了聯通金融資源與實體經濟的橋樑、紐帶作用。影子銀行的鑿山開路、遇水搭橋在一定程度上緩解了中小企業的融資難問題，但這一過程只是遊離在監管邊緣的緩兵之計，無法從根本上解決中小企業的融資問題，而且，這一模式還極易引發資金空轉問題，從而令金融服務實體經濟，特別是小微經濟的能力大打折扣。

與影子銀行的擦邊球不同，投資銀行模式通過專業的盡職調查，依託嚴謹的商業模式分析和現金流測算，合理的篩選出優質資產。通過這一去粗取精的過程，投資銀行通過自己的價值發現“創造”了優質資產，也為整裝待發的資產管理行業提供了合適的標的，從而形成了“實體經濟-直接融資-投資管理”的良性閉環。

圖4 商行類投行與券商類投行

資料來源：《商業銀行投行業務創新實務》

五、結論與展望：雙支柱體系，商行“守正”與投行“出奇”

金融業供給側改革的大幕其實早已經拉開。從進化論上來說，供給側改革的真正目的是糾正“變異”的影子銀行，培育真正的投資銀行和投資銀行家。那麼如何使影子銀行這一變異物種，成功的進化為真正的投資銀行？中國的監管部門已經做出了較大的努力：MPA體系，資管新規，流動性管理辦法，以及針對影子銀行投資標的的各種發文等一系列監管文件，根本上就是要糾正和促進這一進程。

然而金融監管不是文牘空轉。需要清醒的認識到的是，中國的經濟結構和金融體系的基礎設施（主要是法律），所形成的氣候和土壤環境，依然最適合商業銀行這一物種的生存和成長

面對現實，金融供給側改革可能更加殘酷。裁員、降薪、獎金遞延不僅僅意味著舊的模式將被打破，還預示著新的模式的逐步開啟。在新的金融業態下，傳統的、商業銀行單輪驅動的模式逐步讓位於“商業銀行+投資銀行”雙輪驅動的模式。在這一模式下，國家的理想圖景是：金融資源不再單單湧入國有企業、地方平臺、房地產等舊動能領域，更多的中小企業、新興產業企業會得到更多的金融支持，“金融服務實體經濟的能力不斷加強，普惠金融的屬性也將更加明顯”。但現實的殘酷卻可能是另一種景象：影子銀行物種瀕危，但新的物種投行卻遲遲沒有出現。

因為投行這一物種的出現，需要的是另一種基於契約精神和高度專業素養的氣候和土壤

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