投資要點
伊力轉債的下修條款觸發要求相對較高，純債價值約為85.31元，面值對應的YTM為2.48%，債底保護一般。
截至3月12日收盤伊力轉債對應平價為96.82元。靜態看，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在14%-18%區間內，價格為110-114元。
伊力轉債留給市場的規模可能在3.94億元左右（45%），預計其打新參與度會低於絕味轉債和視源轉債。假設網上申購戶數為35萬，網下參與4500至6000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.016%-0.020%。雖然近期權益市場有波動放大的跡象，但是參與打新獲取收益的概率仍然較大，繼續推薦參與。食品飲料板塊2月以來的反彈動能不強，反過來說公司估值仍具有一定保護性。轉債和正股的二級市場配置可以等等再看，如果市場熱點重回消費，則伊力轉債和伊力特可能是攻守兼備的不錯標的。
伊力特是一家集白酒生產、研發和銷售為一體的農業產業化、新型工業化白酒釀造與銷售企業。
公司產品線覆蓋高檔（伊力王酒、老窖系列）、中檔（伊力特曲、伊力老陳酒系列）、抵檔（伊力大麴、伊力老朋友系列）三類白酒，2017年分別實現營業收入11.59/5.73/0.87億元，佔比60.42%/29.85%/4.54%，毛利率為59.31%/38.38%/19.36%。作為“新疆第一酒”，公司白酒產品在新疆的市佔率達40%以上，佔據絕對優勢。2017年公司實現營業收入/歸母淨利潤19.19/3.53億元，同比增長13.34%/27.65%，業績增長最為重要的貢獻來自高檔酒。另外，當年毛利率稍有下滑，淨利潤增速較高有2016年同期計提大額資產減值損失的原因。業績快報顯示2018年全年公司實現營業收入/歸母淨利潤22.64/4.41億元，同比增速達到17.96%/24.94%，業績基本保持穩定。報告期內公司毛利率可能仍有小幅下滑，積極拓展疆外市場使得期間費用率略有提高。
風險提示：業務拓展不及預期，疆內酒品競爭加劇。
報告正文
3月12日晚間，伊力特發佈公告將於2019年3月15日與3月14日分別在網上和網下共發行8.76億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於伊力特總部釀酒及配套設施技改項目（擬投入募集資金4.63億元，以下同）、可克達拉市伊力特釀酒分廠搬遷技術技改項目（2.66億元）、伊力特可克達拉市技術研發中心及配套設施建設項目（1.47億元）。
1
伊力轉債打新分析與投資建議
下修條款觸發要求相對較高，債底保護一般
伊力轉債的下修條款觸發要求相對較高，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2019年3月12日）6年期AA企業債估值5.29%計算，到期按110元贖回，伊力轉債的純債價值約為85.31元，面值對應的YTM為2.48%，債底保護一般。若所有轉債按照轉股價17.60元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為100%）的攤薄幅度為11.29%。
靜態看，預計首日上市價格為110-114元
截至3月12日收盤，伊力轉債對應平價為96.82元。伊力轉債屬於基本面有一定支撐、規模尚可的AA品種，雖然白酒板塊一直是機構投資者關注的熱點，但伊力特自身基本面吸引力相對有限。我們預計其定位略高於凱中轉債（評級AA、餘額4.16億元，平價96.98元對應價格109.70元），但可能低於近期關注度比較高的水晶轉債（評級AA、餘額11.80億元，平價95.25元對應價格117.45元）。
靜態看，預計目前平價下絕味轉債上市首日獲得的轉股溢價率在14%-18%區間內，價格為110-114元。
預計中籤率為0.016%-0.020%，繼續參與打新
根據最新數據，伊力特的第一大股東為新疆伊力特集團有限公司，持有股權43.70%（另有6.80%作為私募可交債質押），其餘大股東以財務投資者為主。當前並無公告披露股東配售情況，在打新賺錢效應較強的情況下預計股東配售積極性並不低，伊力轉債留給市場的規模在3.94億元左右（45%）。
伊力轉債同時設置網下和網上發行，屬於有一定基本面支撐，但關注度不太高的AA品種。預計其打新參與度會低於絕味轉債和視源轉債（視源轉債網下參與5543戶，但股東僅配售5.87%，最終中籤率為0.02%），假設網上申購戶數為35萬，網下參與4500至6000戶，網上按照打滿計算，網下按照上限的80%打新，中籤率約為0.016%-0.020%。
雖然近期權益市場有波動放大的跡象，但是參與打新獲取收益的概率仍然較大，繼續推薦參與。食品飲料板塊2月以來的反彈動能不強，反過來說公司估值仍具有保護性。轉債和正股的二級市場配置可以等等再看，如果市場熱點重回消費，則伊力轉債和伊力特可能是攻守兼備的不錯標的。
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伊力特基本面分析
有“新疆第一酒”之稱的白酒企業
伊力特實業股份有限公司是一家集白酒生產、研發和銷售為一體的農業產業化、新型工業化白酒釀造與銷售企業，自2017年發生股權轉讓後，伊特利集團持有其50.51%股權成為控股股東，公司實際控制人為新疆生產建設兵團第四師國資委。公司的白酒產品以富含澱粉類的穀物作為原料，以中國酒麴為糖化發酵劑，採用固態發酵方式，經蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀、貯存和調配而製成的蒸餾酒（濃香型）。公司產品線覆蓋高檔（伊力王酒、老窖系列）、中檔（伊力特曲、伊力老陳酒系列）、抵檔（伊力大麴、伊力老朋友系列）三類，2017年上述三類產品分別實現營業收入11.59/5.73/0.87億元，佔比60.42%/29.85%/4.54%，毛利率為59.31%/38.38%/19.36%。近年來公司不斷優化產品結構，發力高端市場，2017年高檔型酒伊力王酒、老窖系列銷量同比增長15.82%，銷售收入同比增長33.92%。
自2014年以來，公司以拓展疆內市場為主，疆內收入佔比穩步提升，由68.49%上升至77.74%。由於運輸問題，新疆白酒市場長期被產地酒佔據，作為“新疆第一酒”，公司白酒在新疆的市佔率達40%以上，佔據絕對優勢。
公司營銷模式重新定位，加速轉型升級。目前公司產品主要採取經銷商包銷模式，截至2017年末，公司合計擁有47家經銷商，其中疆內40家，疆外7家。前五大經銷商銷售金額佔比77.26%。2017年2月，公司成立品牌運營公司，由經銷商參股49%，積極吸引實力經銷商加入並加速自有品牌的建設與導入，破除單一的買斷包銷模式。2018年以來，公司已經同1919、酒仙網等線上平臺達成合作共識，逐漸打通電商渠道。公司規劃未來五年將成立營銷運營中心，形成以經銷商、直銷加線上銷售為三足鼎立的銷售模式及渠道。
2017年業績增速提升，2018年基本保持穩定
隨著白酒消費從依賴“三公消費”迴歸到“大眾消費”，2016年行業已經出現復甦跡象。當年公司實現營業收入/歸母淨利潤16.93/2.77億元，同比增長3.38%/-1.82%，其中利潤下降系往來款項確認的資產減值損失同比大增86.99%所致。
2017年公司實現營業收入/歸母淨利潤19.19/3.53億元，同比增長13.34%/27.65%，業績增長最為重要的貢獻來自高檔酒。報告期內公司持續優化產品結構，加大對王酒類、老窖類白酒等中高端白酒的市場推廣力度，當年高檔型白酒銷量同比增長15.82%，平均價格上升18.10%。盈利端公司毛利率同比下滑2.48pcts至47.73%，原因來自環保趨嚴導致的包裝成本上漲。另外，當年公司對廣告宣傳費的投入與績效獎金的計提均有所加大，期間費用率同比上升2.32pcts。但由於2016年計提了大額資產減值損失，公司淨利率反而有所提升。
2018H1公司實現營業收入/歸母淨利潤9.97/2.16億元，同比增長20.38%/33.28%。報告期內高檔酒實現收入6.21億元，同比增長30.99%，其中伊力王貢獻6000-7000萬增量，大小老窖貢獻約8000萬增量。受包裝紙成本持續上升影響，公司毛利率同比稍有下滑，但期間費用控制良好，期間費用率同比下降1.09pcts。
公司18Q3單季營業收入/歸母淨利潤同比增速為9.47%/-21.83%，業績低於預期。收入增速放緩的可能在於疆內整體消費有所回落，疆外拓展遇到一定瓶頸。另外市場拓展投入、所得稅同比上升較多均對盈利端產生負面影響。業績快報顯示2018年全年公司實現營業收入/歸母淨利潤22.64/4.41億元，同比增速達到17.96% /24.94%，業績基本保持穩定。
行業內估值較低，但年初至今漲幅不小
截至3月12日收盤，伊力特PE（TTM）17.0倍，PB（LF）3.01倍。公司所屬行業為白酒（申萬），相比行業平均水平公司定位較低。公司並非白酒板塊中的主流品種，市值較小，業務擴張前景並不算非常樂觀。年初以來公司股價表現不錯（上漲30.78%），漲幅位居白酒行業第六，但主要原因可能並非來自基本面，投資者需注意風險。公司股價暫不受到解禁股和股權質押壓力。
風險提示：業務拓展不及預期，疆內酒品競爭加劇。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《“新疆第一酒”——伊力轉債投資價值分析》
對外發布時間：2019年3月12日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：
雷霆
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