郭益忻興業研究分析師
喬永遠興業銀行首席策略師
本週，我們回顧1月以來銀行資本補充的最新進展。1月最為引人矚目的無疑是銀行永續債的問世。然後首單發行之後，對於銀行永續債的資本計提、稅收認定、減記方式等技術細節還需要進一步確認。這是永續債作為其他一級資本工具全面推廣，所必須克服的障礙。未來，務實解決問題，堅持市場定價，是用好永續債這個工具的關鍵。
二級資本債本月發行價格進一步回落，考慮2月份流動性擾動因素不多，發行此類資本工具正當時。
1月股份行轉債申購異常踴躍，相對較高的票息提高了債底，強烈的轉股願望提高了未來的回報空間。當然，轉股成功不是一夕之功，這一點投資者還需要有清醒的認識。
下週整體操作策略
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
中長端：節後前兩週到期量適中，9M-1Y吸收出現理想的窗口；可加大力度吸收；
債券發行：節後將是金融債、二級資本債等資本工具發行的良機，永續債和優先股的發行計劃待細節敲定再做定奪；
資產端：
其他資產：節後公佈金融數據，信貸、社融存在超預期可能，防止反彈，可對利率債做部分止盈；地方債風險定價機能修復，對於低溢價、短久期券種可考慮止盈。
下週流動性提示：
下週，公開市場到期1萬億。政府債淨到期100億左右。春節過後，現金將逐步回落，對資金面形成助力。公開市場足夠水位基礎上進行調劑，擾動因素有限，長期負債補充抓緊推進。
市場回顧
本週資金面整體平穩，央行週三到週五OMO淨投放1800億，期限均為14天，以對沖現金投放和地方債發行。本週利率漲跌互現，隔夜回落到2%附近，7天因為跨年上行到2.7%。
同業存單發行方面，本週發行量與上週持平，都在2600-2700億之間。全市場NCD餘額較上週反彈接近2100億。NCD餘額突破10萬億。本週，發行利率小幅波動。期限上，再次偏向長端，9M及1Y佔比合計超過60%。
本週，NCD市場沒有浮息品種成交。
利率債市場
國債方面，本週銀行間一級市場沒有發行
二級市場，本週收益率全線下行。10-1期限利差與上週大體持平，目前處於75BP。
國開債方面，除7年期之外，收益率均大幅下行。目前隱含稅率12.6%。
地方債方面，本週一級市場發行接近2900億，週一雲南債3年期品種超過70倍認購引起廣泛關注，40BP保護放寬，底線下拉到25BP，市場熱度有所下降。二級市場方面，本週成交量仍在2000億之上。二級市場利率走勢方面，本週地方債收益率變化幅度要溫和得多，多在3BP以內
本週中長期金融債發行3單，3年期金融債2單，銀行二級資本債1單。
離岸人民幣市場方面，本週離岸市場利率整體下行，除隔夜外，1M以內回落幅度多在40BP以上。
第一單永續之後
本週，我們回顧1月以來銀行資本補充的最新進展。1月最為引人矚目的無疑是銀行永續債的問世。然後首單發行之後，對於銀行永續債的資本計提、稅收認定、減記方式等技術細節還需要進一步確認。這是永續債作為其他一級資本工具全面推廣，所必須克服的障礙。未來，務實解決問題，堅持市場定價，是用好永續債這個工具的關鍵。
二級資本債本月發行價格進一步回落，考慮2月份流動性擾動因素不多，發行此類資本工具正當時。
一月股份行轉債申購異常踴躍，相對較高的票息提高了債底，強烈的轉股願望提高了未來的回報空間。當然，轉股成功不是一夕之功，這一點投資者還需要有清醒的認識。
第一單永續覆盤
1）誰買了永續；
大行公告“本次債券吸引了境內外的140餘家投資者參與認購，涵蓋保險公司、證券公司、財務公司、證券投資基金、理財產品等境內債券市場主要投資人，以及央行、保險公司和資產管理公司等境外機構。”
從這個投資者結構看，發行前一晚才放行入場的保險公司可能成為了銀行永續的投資主力。而CBS互換的主角，商業銀行自營資金可能基本沒有參與，這說明CBS並沒有起到多大的實際效果，在第一單當中實際上是缺席的。
2）為啥買永續
購買大行永續主要有以下幾種動機：
首先是滿足配置需求，經歷了年初市場利率快速下行之後，低風險高收益的品種愈發稀缺。大行永續信用風險可控，相對收益不錯，自然成為部分機構的配置對象。我們在手冊中就已經提到過，大行永續的票息率高於AA+的城投，如果對流動性要求不高，適合作為底倉來配置。另一方面，大行永續債實質久期並不長，利率風險也有限。
另一種是業務支持，對於銀行而言，通過銀行理財投資大行永續，可以期待將來自己本行發行永續時，大行也會予以支持；而對於其他金融機構而言，則可能期待在更廣泛的業務層面，與大行進行深入合作。
當然，我們說這兩種動機的邊界並不那麼清晰。如果定價比最終中標結果來的更高，很多出於業務支持動機的機構也會認可其配置的價值。而就目前的發行水平而言，我們認為可能業務支持的誘因要來的更多一些。
第一單永續之後懸而待決的問題與細節
1）清償順序，優先股和永續誰先誰後；
根據清償順序，永續債歸屬於其他一級資本，與優先股處於同一層級。
受償順序排在存款人、一般債權人和二級資本債務之後，普通股之前。而根據大行發行說明文件，目前永續債的清償順序將在優先股之前。
2）減記方式，永久還是臨時；
大行永續採用的吸收損失方式是減記。然而減記是永久減記還是臨時減記還沒有定論。
從海外的發行案例[1]可以發現，發行利率較高、條款相對簡單的減記工具要更加受歡迎。這也給我國發行銀行永續債一些啟示：與投資者充分溝通，設置相對友好、簡潔、明確的條款，有助於提高發行的成功率。
因此，我們傾向於後續發行的銀行採用臨時減記的方式，即減記之後，後續可以恢復。這樣對於投資者而言，長週期風險相對更加可控，參與永續債投資的動力會更強。
3）風險權重的計量；
二級資本債的風險權重為100%，而對金融機構股權投資（未扣除部分）的風險權重為250%。對於發行人而言，永續債在會計核算上應當算作其他權益工具，這一點與財政部新公佈的永續債會計計量要求也是一致的。但考慮到永續債算作其他一級資本工具，其風險權重大概率高於100%。而根據我們與市場人士的溝通，在實踐操作中，永續債的風險權重大多按照250%來把握。如我們在商業銀行永續債投資手冊中所提及的，自營機構基本不可能成規模地參與投資銀行永續債的投資。
4）稅收的認定
目前永續債在賬務核算上記作其他權益工具，與優先股並無差別。然而在稅收認定上，還存在一定的不確定性。這裡分兩種情形進行討論，
第一種情形：假設參照優先股來認定，那麼利息稅後列支，則永續債和優先股成本完全可比；對於銀行的實際成本還要進行稅收調整。以大行為例，那麼第一單的實際成本將達到6%；
第二種情形：假設參照二級資本債來認定，利息稅前列支，那麼永續債將具有非常明顯的成本優勢。這將帶來一個後果，優先股短期將無人問津。
5）CBS的意義；
在大行永續債發行前夕，央行創設了新工具CBS，有部分市場人士認為會鼓勵自營機構投資。我們持不同看法，銀行自營購入的永續債只是置換給了央行，並沒有賣斷，也就是說自營購入的永續是沒有辦法出表的。因而，資本節約是無從談起的。
這一點也得到了央行貨幣政策司司長的確認，“銀行永續債仍由銀行持有，所有權沒有轉移，銀行不能通過此工具實現出表，信用風險仍由銀行承擔，央行只對銀行永續債的流動性提供支持，不承擔信用風險，而且銀行換入的央票不能自動從人民銀行獲得基礎貨幣，並非中國版QE。”
所以，這個新的工具在第一單大行永續的發行當中，扮演的更多是一種精神層面的“助攻”角色，實際並沒有起到太大的作用。
而在未來，如果銀行永續的風險權重無法調低，那麼銀行自營將無能為力，CBS也將無從用起。
永續後續展望
大行永續成功發行，開啟了銀行創新資本工具的新徵程。然而，永續債市場要想行穩致遠，還需要解決上述提到的資本計提、稅收認定、減記方式等技術細節問題。同時，第一單永續是國有大行領頭髮行，象徵性意涵很大。後續其他類型機構發行還需要對尾部風險等詳加以甄別。
務實解決問題，堅持市場定價，是用好永續債這個工具的關鍵。
如果上述細節問題得以解決，那麼永續的發行量多少。這也是不少投資者關心的問題，這裡我們簡單匡算。
根據3季度末風險資產數據，假設其他一級資本的厚度達到1%，我們預估需要發行6500-7000億的其他一級資本工具，這些量由優先股和永續債共同完成。考慮到優先股的發行流程頗為繁瑣，且受眾主要是上市銀行，那麼我們不妨估計這部分規模主要由永續債來完成，即至少有4000億的規模。
二級資本債
1月，二級資本債僅僅發行了一單，金額15億。相較於金額，更值得注意的是發行利率的進一步下行。
這單AA+的二級資本債發行利率為5.2%，較去年年末的5.5%又有30BP的下行。這一點與金融債發行利率的下行幅度是吻合的。
這裡，我們也再度重申，2月份要抓住利率低位的契機，落地債務及資本工具的發行。
轉債大量供給來臨，10.75萬億的認購
去年年底監管層對銀行發行可轉債的集中審核和批覆，為今年轉債市場帶來大量供給。而今年“打頭陣”的股份行轉債更是火熱，機構10.75萬億資金爭搶對應的80億額度，這也讓市場對接下來有望發行的其它銀行轉債有了更多期待。
該行以0.85倍的PB，依然受到機構投資者的熱烈追捧。主要原因，我們認為有兩點：
1）票面利率更高，下限保護充足
根據公告，該行轉債發行期限6年，票面利率按年分別為0.2%、0.8%、1.5%、2.3%、3.2%、4.0%。票面利率的設定，要比前期其他可比的股份制銀行轉債要來的更加優厚。所以最壞的情況下，債底價值要更高。下限保護比較充足。
2）中長期配置收益更高；
當然，我們相信，大部分投資者投資可轉債的目的不會是追求那點微薄的利息。更重要的邏輯，在於在目前銀行補充核心一級資本困難的情形下，銀行有著更加強烈的轉股需求。因此，中長期投資回報可觀。
年初轉債市場的火熱固然好，畢竟為今年核心一級資本補充開了一個好頭。然而，值得注意的是，轉債轉股是一個漫長的過程。成功發行只有第一步，上市之後還要過6個月才能進入轉股期，也還需要運作才能實現轉股，這等待的時間就要更長。而從前期我們的調研結果來看，即使對於存量的轉債，投資者認為能夠完成轉股的也就只有個別對象。這一點我們還要有清醒的認識。
下週整體操作策略
根據我們對資產負債各主要項目的基本判斷，提出相應的操作策略如下：
負債端：
中長端：節後前兩週到期量適中，9M-1Y吸收出現理想的窗口；可加大力度吸收；
債券發行：節後將是金融債、二級資本債等資本工具發行的良機，永續債和優先股的發行計劃待細節敲定再做定奪；
資產端：
其他資產：節後公佈金融數據，信貸、社融存在超預期可能，防止反彈，可對利率債做部分止盈；地方債風險定價機能修復，對於低溢價、短久期券種可考慮止盈。
注：
[1]讀懂銀行資負表系列4：暢想銀行永續債，作者：郭益忻
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