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張文朗 劉政寧
摘要 ———————————————
美聯儲FOMC會議決定加息25 bps，符合市場預期。聯邦基金利率升至2.25~2.5%的區間。點陣圖暗示的利率中樞下移，明年加息節奏或放緩，但貨幣政策聲明略顯鷹派，因此市場也不宜低估聯儲加息的底氣。美聯儲加息已進入“深水區”，未來的加息路徑將更加依賴數據。受全球經濟環境變壞、美國金融條件收緊、油價超預期下跌的影響，不排除明年一季度暫停加息的可能性，但並不能因此低估後續加息的底氣。歷史上，資本市場大幅波動可能導致聯儲暫停收緊貨幣，但短暫“休兵”之後仍然繼續收緊。
正文 ———————————————
美聯儲FOMC會議決定加息25 bps，符合市場預期。聯邦基金利率升至2.25~2.5%的區間。
貨幣政策聲明變化：與11月相比，此次聲明重申將漸進加息（some further increase），而不是像市場預期的那樣會剔除這一表述，略顯鷹派。聲明強調將繼續關注全球經濟和金融市場的變化，以評估這些變化對經濟前景的潛在影響。其他內容較11月沒有變化。
經濟展望變化：今、明兩年經濟增長預期分別下調至3.0%、2.3%，通脹預期分別下調至1.9%、1.9%（表1）。鮑威爾表示，美聯儲對明年美國經濟的展望仍然比較正面，預計經濟增長仍將高於潛在增速（約在2%左右），失業率仍或進一步下滑。近期不斷收緊的金融條件是影響經濟增長的一個原因，此外貿易不確定性和全球經濟放緩也可能增加逆風因素。
點陣圖變化：明年聯邦基金利率預期中值下降至2.9%，長期中性利率預期下降至2.8%。從點陣圖來看，明年預期加息的次數將由之前的3次下降至2次，2020年仍將加息1次。不過，鮑威爾也表示點陣圖並非共識性預期，我們也注意到，在16名美聯儲官員中還有6人預期明年加息3次或更多（比之前少了3人，但已沒有人預期將加息4次）。
點陣圖暗示的利率中樞下移釋放了一些鴿派信號，但貨幣政策聲明略顯鷹派，因此市場也不宜低估聯儲加息的底氣。往前看，美聯儲加息已進入“深水區”，未來的加息路徑將更加依賴數據，不確定性也更高。市場要更關注數據的演變和美聯儲與市場的實時溝通。利率決議公佈後，美股受挫，美債收益率走低，美元上漲。從市場的反應來看，美聯儲的表態似乎沒能消解低迷的情緒。
近期哪些趨勢值得關注？
第一，全球經濟環境變壞。受大規模遊行影響，法國12月製造業PMI初值跌破枯榮線，預計將拖累四季度法國經濟增長（對明年一季度的影響還有待觀察）。德國方面，製造業PMI和出口增長仍在下滑，經濟前景不確定性增加。此前歐央行也將2019年歐元區GDP增長預期從1.8%下調至1.7%。與此同時，中國11月工業數據走弱，社融增速下滑，“信貸碾壓”似乎還未結束。
第二，美國金融條件收緊，但目前主要是市場波動所致。12月以來，儘管中美貿易關係有所緩和，但市場擔心全球經濟放緩，令風險資產遭到持續性拋售。受之影響，芝加哥聯儲金融條件指數從9月的-0.84上升到12月的-0.76（截止到12月7日）。從分項看，風險指數貢獻最大，上升0.05，信用指數上升0.03，槓桿指數不變。這表明金融條件收緊主要由於波動率和融資風險增加所致（圖1）。對市場而言，企業部門的高收益債、槓桿貸款（leveraged loan）領域存在一定的風險敞口（圖2-3）。隨著資本市場波動加劇，高收益債信用利差顯著上行，這一趨勢值得密切關注。
第三，油價超預期下跌的影響。最近的非農報告顯示，受油價大幅下跌影響，11月採掘業就業人數下降3千人，採掘業產能利用率也從高位回落。不過，油價下跌也並非完全是壞事。歷史經驗表明，更低的油價有利於消費，比如汽車和汽油消費支出都可能受益於低油價。
短期來看，不排除明年一季度暫停加息的可能性，但不能低估後續聯儲加息的底氣。歐洲方面，法國罷工、意大利預算、英國脫歐等問題仍然存在較大的不確定性。中國方面，中美貿易談判還在繼續，經濟下行的壓力仍在。因此明年一季度全球經濟可能進一步放緩。
美聯儲如何應對市場波動？
當前市場關心的另一個問題是，美聯儲如何看待資本市場劇烈波動給出的信號？歷史上，美聯儲也多次遭遇突如其來的美股大跌，維護金融穩定也是美聯儲的職責之一。以下我們回溯了兩次美股大跌時的情形，看看美聯儲在金融市場極度不穩定的情況下是如何應對的。
1987年10月19日（美股黑色星期一）：美股突然暴跌，道瓊斯指數一日之內狂瀉22%。之後避險情緒高漲，市場流動性緊縮，金融條件指數從-0.3大幅攀升至0.4（上升0.7）（圖4）。為了應對可能出現的流動性危機，美聯儲緊急宣佈增加儲備投放（當時美聯儲採取的是數量型的貨幣政策，政策目標是貨幣供應增速），聯邦基金利率隨之下行。
事實上，1987年美國經濟基本面是比較不錯的。從1986年四季度起，美國經濟逐步復甦，勞動力市場向好帶動工資增速和通脹上行。美聯儲於1987年初開始收緊貨幣，而“黑色星期一”正好發生在貨幣緊縮週期內。從這個角度看，近期股市調整的背景和當時頗為相似。1988年一季度，隨著金融條件顯著改善，美聯儲又重啟貨幣緊縮進程。
1998年8月（LTCM公司倒閉）：當月俄羅斯債務危機爆發，美國長期資本投資公司（LTCM）由於大舉投資俄羅斯債券深陷其中。LTCM與多家華爾街銀行關係緊密，引發市場對流動性風險的擔憂，之後美股大幅下跌，金融條件指數從-0.6急劇上升至0附近（上升0.6）（圖5）。
與此同時，亞洲金融危機的影響波及美國。從1997年四季度開始，美國製造業就業人數下降，產能利用率顯著下滑。為了應對流動性危機並防止經濟失速，美聯儲決定降息，聯邦基金利率從1998年8月的5.5%下調至11月的4.75%。此次美聯儲的貨幣寬鬆持續了10個月，等到金融條件穩定後，美聯儲從1999年6月開始加息。
從中可以看出，如果資本市場的劇烈波動導致金融條件急劇收緊，美聯儲確實可能採取寬鬆的貨幣政策予以應對，但短暫“休兵”之後仍可能繼續收緊。
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