2018年8月31日，備受矚目的《土壤汙染防治法》獲全國人大常委會全票通過，自2019年1月1日起施行，這意味著我國修復產業進入了一個全新的階段。
除了法規的建立，某種程度上我們會還說，一個產業的成熟標誌之一是看這個產業的上市公司數量、規模及其綜合表現。土壤修復在我國目前正處於產業起步和快速成長階段，嚴格來講，尚無一家以土壤修復為主營業務的上市公司。儘管如此，巨大的市場吸引著眾多的上市公司快速佈局，並已快速成長為我國土壤修復業務的中堅力量。考慮到數據的可得性及可靠性，研究他們的演化和表現為我們一窺我國修復產業的發展提供了最直接的窗口！
01
投融資事件梳理：資本的推動
對於一個起步的成長性行業而言，資本的介入對於推動行業快速走向成熟起著重要的作用，從業企業如何融到錢，又如何運用好這筆資金去撬動下一階段更快速的增長是實現鶴立雞群的重要手段。基於此，我們梳理了行業發展至今的所有主要投融資事件，以期為相關從業者提供相應參考，同時也可由此一瞥我國修復行業的發展。
注：本處上市公司包括主板及新三板掛牌的所有公眾公司。部分從事土壤修復業務，但規模較小的不在研究範圍，此外研究範圍不包括鹽鹼地改良等廣義範疇。
如圖所示，融資方面，我國風投資本最早真金白銀投入修復行業始於2011年的紅杉資本以1.2億投資建工修復，隨後修復產業更是吸引了從中國頂尖風投到大型央企國企的眼光，如中國風投、啟明創投、金茂節能、航天科工等，但整體而言，土壤修復領域的股權融資相對較少，這與行業初期優質標的少、商業環境不明、投資機構相對謹慎有關。此外大批公司紛紛以登陸新三板乃至獨立IPO等形式登陸資本市場。據筆者統計，2011年至今，我國土壤修復領域總計8家企業發生股權融資、12家企業主板上市或擬IPO、17家企業掛牌新三板。可見上市數量與修復業務佔比和上市門檻呈直接反比，新三板相對扎堆，綜合性上市公司處於中位，主營修復企業獨立IPO僅有2家。這其中又以龍頭企業建工修復IPO被否為代表性事件，甚至成為部分投資者看空修復市場的符號。當然，筆者認為這大可不必，光是看建工修復背後的股東團，再次IPO應該也只是時間早晚的事情。
相比找錢，花錢自然是更容易的！從最早11年-12年的ESD收購中環循、中節能收購杭州大地起，我國修復行業總計發生約20項投資案例，其中包括12單國內收併購，8單海外併購（含2單交易終止案例），涉及金額約32億（不包括盈峰116億收購中聯重科環境產業公司項目）。可以說，國內企業在通過對外收購或投資成立合資公司的模式方面是非常活躍，而這也將直接為公司拓展市場、引進技術等提供最直接抓手。
除投融資之外，業界還一直試圖通過成立土壤修復產業基金來解決修復產業一直以來所面臨的資金困境。截至目前，筆者瞭解到的僅有2筆產業基金，一筆為2017年5月易修復、中節能大地、博天環境等5家公司簽署戰略合作框架協議聯合籌建的易修復棕地產業基金。該基金的期限是“5+2+2”年，總規模預計為100億元，預期2017年底完成首期10億基金認繳。首期基金在籌建的過程中，已經確定了一個主要投資項目，即在徐州籌建國家級土壤修復生態科技產業園。
另一筆為2017年6月由太湖湖泊治理股份有限公司、中節能大地環保修復有限公司及招商銀行股份有限公司無錫分行共同發起設立的無錫市土壤修復產業基金成立，目標規模30億元人民幣。
只是對於目前這兩筆基金募集規模、管理狀態等尚無法瞭解進一步細節。
<strong>02進場時間：時間的力量
除了資本，時間的積累無論是公司投融資還是技能提升都至關重要，為了進一步從時間序列上了解修復企業的發展，我們進一步梳理了我國土壤修復領域主要企業進入修復市場的時間。
由圖可見三個特點：其一，主要公司進場時間基本呈現雙波峰形態。從07年修復元年起步，市場初步興起，到2012年伴隨著國家重金屬治理達到頂峰，隨後開拓修復業務的新公司呈現一定回落，進而隨著2014年國家首次土壤汙染調查結果的公佈以及土十條的呼聲越來越高至16年的出臺，大量企業開始進入這個市場拓展業務。
其二，公眾公司在市場早期參與相對較少，這反映了上市公司在面對一個相對不成熟市場的謹慎，此階段公眾公司多以前期市場研究和戰略準備為主，而一旦局勢相對明朗（2014-16），公眾公司則會快速切入市場.
其三，整體來看，公眾公司主營業務與土壤修復業務的關聯性與入場時間早晚呈明顯相關性，即越晚進入市場的公眾公司，主營業務跟修復業務越不搭邊。然而，伴隨著對行業的高預期，目前爭優越來越多的公眾公司躍躍欲試，然而，與湧入企業的“蛙聲一片”相比，整個市場盤子尚小，未來競爭只將更加劇烈。
<strong>03營收表現
我國土壤修復產業目前處於起步到快速成長階段，研究從業企業的營收表現將為我們窺探產業的發展提供最直接最真實的一手視角。然而非公眾公司財務數據無法驗證，目前我國又尚無一家主營修復業務的上市公司，與此同時，參與土壤修復業務的上市公司大抵都是多元化業務發展，因此，遴選出公眾公司土壤修復業務營收的表現則顯得至關重要。基於此，我們選取了市面上所有主要從事修復業務的16家公眾公司（9家上市公司+7家新三板公司），進行了彙總分析。
1. 年複合增長低於40%的童鞋，就不必再分析自己的優勢了
整體而言，修復行業2017年迎來明顯高速發展，過去五年我國15家公眾公司（未統計建工修復）所代表的修復行業整體增速上漲明顯，CAGR（年複合總增率）達41.39%。2017年總體營收達到23.24億，同比增長68.83%，高能、永清等公司更是實現翻倍增長，這主要得益於2016年土十條出臺以來市場釋放的大量項目及專項資金，這表明我國修復行業已經走過了初期的蹣跚起步階段，正大步邁進快速發展。
有這樣一個笑話：有三個人坐電梯，從一樓到十樓。一個人在原地跑步，一個人在做俯臥撐，一個在用頭撞牆，到十樓後大家分別總結自己如何努力達到了目標。換句話說，如果從業企業近幾年修復業務發展速度低於41%，企業就是低於平均線發展，表現不及格。切不可因為大環境的發展而沾沾自喜，忽略自身的團隊建設，從而錯失最佳發展時機。
此外，值得注意的是，2018年上半年營收表現整體明顯降低，背後因素除了修復業務季節性影響之外，行業整體由修復工程轉向風險管控、國家宏觀經濟環境下行等均有較大關係。企業只有練好內功，才能抗拒外界的波動。
<strong>2. 毛利一般，且呈下滑態勢
縱觀行業內12家公眾公司土壤修復業務的毛利率表現，時間序列上，12家公眾公司毛利在2014-16年最高，隨後整體呈下降趨勢，這也反應了隨著行業的不斷規範及競爭加劇，毛利逐漸迴歸的規律。
橫向對比來看，除了像上田、理工環科、民基生態這種地方性強勢企業及博誠立新等環境諮詢行業毛利整體偏高之外（具體分析參見下篇推送文章代表性公司盤點分析），修復行業毛利基本維持在20%~40%之間，對比而言，同其他充分競爭和成熟的環保細分板塊相當，這與我們想象中一般而言早期行業的高毛利是相違背的。背後原因，筆者推測，一方面是因為土壤修復早期門檻相對較低，且隨著競爭的加劇早期階段的高毛利營收不斷被稀釋，另一方面，相比西方發達國家，我國修復業務初期操作粗獷，在技術精細化和項目現場管理上存在較大的滯後，導致成本較高。未來，我們判斷修復行業的毛利在多種因素的雜糅下，大體維持一定下降，進而穩定小幅上升的平穩態勢。
<strong>3. 修復行業上市公司規模小，整體收入低
據筆者統計，目前市場上真正開展土壤修復業務的上市公司約20家，儘管有大量企業仍在嘗試進入，但整體而言修復隊伍小、整體營收少是典型特點。
針對其中16家公眾公司細緻梳理可以發現，2017年修復營收超過2億元的上市公司僅建工修復（看好未來IPO）、高能、中科鼎實（京藍科技）、永清環保、博世科環保5家公司。如果看營收突破3億營收的，則減少為3家。而對於新三板掛牌的公眾公司而言，營收5000萬則明顯是一個分水嶺。2017年僅民基生態、卓錦環保、上田3家公司突破5000萬，大體營收均在2000萬以下。
當然，這並不能代表業界整體表現，部分大型國企及私營民企，如大地益源、博世華、都市環保等非公眾公司表現甚至超過大多數公眾公司。
<strong>04未來發展模式和路徑-“小而美”VS“大而全”VS“資源型野路子”
據筆者統計及推測，當前業界Top10企業修復營收約佔40億，以2017年整體市場160億來推算，Top10企業佔領市場份額約25%，可見當前修復市場集中度相對較低。而回顧2014-15年左右，當時市場上可以搜查的大項目均被建工、永清等龍頭企業攬入，市場集中度明顯高於當前的25%，說腰斬也不為過。那麼就在這兩三年的光景裡，市場究竟發生了什麼？
一方面，儘管蛋糕明顯做大，但蛋糕變大速度遠低於分蛋糕人的增速。過去兩年，新進入行業的從業企業呈若干倍增長，前文列出的主要企業即為示例，更多的參與者甚至都沒進入筆者統計視野。與此同時，市場蛋糕要想實現翻倍增長還勉強吃力。
另一方面，基於當前市場尚不規範，包括工程技術不嚴、競爭機制不充分等，使得大量新進入企業可以按照野路子模式快速進入市場，尤其是在龍頭企業觸及不到的地方大肆瓜分市場份額。
此外，市場快速增大，龍頭企業或限於自身團隊發展速度（同時涉及行業人才準備），或限於資金規模（同時設計行業資金準備等），或限於市場觸角，龍頭企業們主動或被動地放棄掉部分市場份額。
在這樣的大背景下，未來哪種類型的企業孰能勝出，其實是包含著巨大不確定性的。
一方面是專精於修復技術同時獲得資本助力的“小而美”公司，如大地、蓋亞等。這類企業理想化的發展路徑基本為依靠市場紅利和自身優勢快速崛起壯大，將單一的修復業務做得足夠大和強，走獨立IPO和併購路線。
另一類則是當前的上市公司。當前上市公司中修復業務所佔比例小，其中最高佔比如高能，修復業務佔比33.33%，行業內上市公司當前修復業務佔比普遍為15%左右，這反映了修復業務作為一項新興環保細分業務，體量小，佔比輕，同時也反應了上市公司環保業務多元化。這類公司基本隨著公司戰略及各細分板塊行情，而呈現整體增長，當然，可以預見修復業務的增長整體而言應高於其他板塊，但短時間內，仍少有上市公司將其發展為絕對主營業務。
如果時間尺度放得更大，考慮到修復本身的經濟效益侷限，上述第一類以修復為單一業務的企業長遠來看或許不佔優勢，“小而美”的發展邏輯在長期尺度下難以自恰。因此，長遠來看，修復公司未來的壯大之路，一方面可以是從“小而美”發展到“大而美”，進而發展到大而全（類似工業廢水上市公司拓展路徑），另一方面，則是針對當前上市公司“中而全”的局面發展到“大而全”。兩者根據自身特點，發展路徑不一，但終究殊途同歸，那就是土壤修復終納入更大尺度下的生態環境修復中，以大資金、全領域、全技術、全國佈局為特徵的綜合環境修復龍頭才能在大生態的環境中做大做強。
當然，真是市場遠比上述分析多元化和精彩。其實還有第三類、第四類公司，比如以資源壟斷型的各大類城投和房開旗下的環保公司，又比如自帶項目屬性的大型化工、鋼鐵集團等等。這類公司在當前整體國進民退的趨勢下，顯得更加扎眼！
放眼未來，在國家整體產業升級，做大做強環保產業的背景下，更多的非公眾公司會嫁接資本市場，公眾公司也將在我國修復行業將承擔更厚重的角色。
未來的修復江湖，只會更刺激精彩！
<strong>05主要企業一句話點評
（詳評參見下篇文章推送）
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