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本文作者
張旭
摘要
在我們看來，貨幣政策調控的“結構性流動性短缺”框架中糅合進了“結構性流動性過剩”的思想。
商業銀行根據信貸計劃申請流動性，因此在OMO+MLF報量時較為剋制。於是，人民銀行通過降準製造出過剩的流動性，增加商業銀行的放貸意願。
“結構性流動性過剩”的本質是將激勵相容機制引入到調控體系內，這樣可以刺激銀行提供更多的信貸。
為何說本次降準是定向調控？部分股份制銀行所獲得的降準資金不足以覆蓋19Q1 MLF的到期量。從某種意義上講，本次降準是“定向”給了大行、城商行和農村金融機構。
為何說本次降準是為了支持小微企業、民營企業？大行、城商行和農村金融機構對小微企業支持力度較大，“定向”給這幾類銀行實際上也是“加大對小微企業、民營企業支持”的體現。
預計本次降準對2019年1月的信貸投放有較大的刺激作用，1月份信貸增量較有可能高於17年和18年1月的均值。
從微觀的角度來看，非標融資正在好轉，我們相信其效果會逐步在總量層面的數據中得到驗證。社融增速於19Q1觸底的概率較大。
春節前的這段時間，我們預計人民銀行會以多種方式穩定資金市場利率，使DR007和R007的均值低於18年12月。
對於春節走款等因素造成的流動性缺口，人民銀行可以通過14D、28D逆回購等工具熨平。對於部分銀行“明顯偏多”的流動性，人民銀行可以通過定向正回購等方式回收。此外，人行也可以通過窗口指導等方式限制隔夜融出的佔比，以此來保持市場利率水平的合理穩定。
1、從結構性短缺到結構性過剩
2004年4月，赴斯坦福大學訪問的孫國峰司長在《結構性流動性短缺與貨幣政策操作框架》一文中提出了“準備金供求基本平衡但存在小額的結構性流動性短缺的流動性管理框架”。若干年之後，這個框架已經在中國的金融市場中得到了實踐。15年後的這個1月，人民銀行決定下調金融機構存款準備金率1個百分點，同時2019年一季度到期的MLF不再續做。在我們看來，貨幣政策調控的“結構性流動性短缺”框架中又糅合進了“結構性流動性過剩”的思想。
在“結構性流動性短缺”框架中，人民銀行的流動性投放主要是通過OMO、MLF和降準這三種方式。OMO+MLF理論上需要商業銀行主動申請，因此人民銀行的流動性供給有一定被動性。商業銀行根據本行的信貸投放計劃確定申請的規模，而當前信貸投放能力普遍受限於資本金、監管指標、合意項目供給、風險偏好等條件。為了使本行的福利最大化，商業銀行在流動性申請時較為剋制，最終形成L1的放貸量，對應的福利為W1。
如果人民銀行採用降準注入流動性，且流動性供給量與上述OMO+MLF方案相等，那麼可以使商業銀行的資金成本得到降低，其結果是商業銀行更有動力投放貸款，從而使放貸量提高至L2，對應的福利為W2。
如果人民銀行增加降準的力度，令商業銀行獲得更多的緩衝庫存準備金，即製造了“結構性流動性過剩”，此時商業銀行就會面臨這樣的抉擇：維持信貸投放量於L2不變，則福利提高至W3；將信貸投放量增加至L3，則可以獲得更高的福利（W4）。很顯然，對於商業銀行而言，增加信貸投放是理性的選擇。事實上，人民銀行製造“結構性流動性過剩”的本質是將激勵相容機制引入到調控體系內，這樣可以刺激銀行提供更多的信貸支持。
值得注意的是，隨著信貸的增長，資本金等約束會越來越明顯，因此該方案對於信貸刺激的效果是邊際遞減的。同時，由於準備金率具有理論下限，因此該方案的效果也是有上限的。也就是說，維持其他因素不變，即使一次性地將法儲率降為0，也只能將信貸推升至L4。
單就本次降準的效果而言，我們認為其對於2019年1月份信貸投放的影響較為明顯，1月份信貸增量較有可能高於17年和18年1月的均值。此外，從微觀調研的結果來看，非標融資正在好轉，我們相信其效果會逐步在總量層面的數據中得到驗證，社融增速於19Q1觸底的概率較大。
我們想強調的是，流動性過剩只是結構性的，其在總量層面上仍是合理充裕的。在春節前的這段時間，我們預計人民銀行會以多種方式穩定資金市場利率，使DR007和R007的均值低於18年12月。對於春節走款等因素造成的流動性缺口，人民銀行可以通過14D、28D逆回購等工具熨平。對於部分銀行“明顯偏多”的流動性，人民銀行可以通過定向正回購等方式回收。此外，人行也可以通過窗口指導等方式限制隔夜融出的佔比，以此來保持市場利率水平的合理穩定。
2、點題“定向調控+支持小微”
本次所有金融機構存款準備金率普降1個百分點，為何人民銀行有關負責人卻表示“有利於金融機構繼續加大對小微企業、民營企業的支持力度”？為何說“此次降準仍屬於定向調控”？
本次降準採取“降準+MLF不續做”的方式，因此對於存款基數大、MLF到期量小的銀行更有利。大型商業銀行的存款基數大、資金來源中存款佔比高；城市商業銀行、農村金融機構的MLF存量小，到期量更小。股份制銀行剛好相反，部分主體一季度MLF的到期量甚至大於其在本次降準中所獲得的資金。而且，股份制銀行的信貸投放還受困於資本充足率、NSFR等指標的壓力。
所以說，本次降準可以在一定程度上說是“定向”給了大行、城商行和農村金融機構。事實上，從小微企業貸款餘額上看，大行的規模是最大的；從小微企業貸款在全行總資產中的佔比和小微企業貸款餘額的增速來看，城商行和農村金融機構是最高的。因此，“定向”給這幾類銀行政策優惠，實際上也是“繼續加大對小微企業、民營企業支持力度”的體現。
3、風險提示
融資數據正在逐步好轉，社融增速於19Q1觸底的概率較大。
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