一個樂觀的看法是未來中國經濟從高速發展轉向高質量發展，在經濟增速下降的同時上市公司盈利能力（ROE）出現顯著提升，正如包括美國股市過去所走過的路一樣。這個轉變若能實現，我們相信將是未來A股市場慢牛長牛的基石。
本文作者為國信證券策略分析師燕翔團隊，原標題《中國股市的困局與出路》
上證綜指黃河“幾”字型般的長期走勢
拉長來看，2000年至今上證綜指的整體走勢走得像黃河“幾”字型，從哪裡來到哪裡去，總體看指數基本走平，節奏上一個大“幾”字型中蘊含著幾個小“幾”字型，2007年6124點和2015年5178點下方如同河套地區一般。
中國股市這樣的長期走勢對市場投資者而言，應該說是不能令人滿意的。上證綜指在2000年就已經站上了2000點，到2018年還在2000點上方打轉。以2000年底上證綜指收盤點位2073點計，到2018年10月底上證綜指收盤點位2603點，近18年時間裡的累計漲幅是25.5%，複合年化收益率是1.3%。權益資產1.3%的長期收益率一方面遠遠低於存款、債券、房地產等大類資產，另一方面也一定跑不贏通貨膨脹。
而且A股的長期走勢與世界上很多國家股票指數的走勢也不同，很多海外市場股票指數，最典型的就是美股指數，雖然中間會有比較大的波動，但趨勢上基本上是向右上角走持續上行的，就如同我們的房價走勢（房價線）一般。所以問題就來了，為什麼A股長期來看（至少從2000年至今）沒有走出教科書中所期望的一路向右上角前行的慢牛走勢？
從整體到局部，看到一個完全不一樣的A股情景
拋開指數整體，在局部或者個股中，是不是也都像上證綜指一樣長期看股價是基本走平的呢？答案一定是否定的。有沒有一路慢牛的個股？答案是有很多。有沒有一路慢牛的行業？也有幾個但不是很多。這些慢牛的個股和行業，有什麼共同的特徵，可以幫助我們來理解為什麼以上證綜指為代表的A股整體，長期看是基本走平而不是向右上角走慢牛的。
首先可以先看一個個股案例對比，就是寶鋼股份和格力電器，這兩個公司毫無任何疑問都是本行業的龍頭公司，但財務數據上顯示盈利能力差異巨大，從2008年至2017年十年間，寶鋼股份的平均淨資產收益率（ROE）大概只有7%，而同期格力電器的平均ROE有32%。這種盈利能力的巨大差異導致了股價的巨大分化，格力電器當前的復權股價已經是2007年高點時的約6倍，而寶鋼股份復權股價只有2007年高點是的一半左右。（此處涉及相關個股標的，僅以公開歷史數據做舉例使用，不構成任何盈利預測和投資評級）
然後可以再看下行業的情況，拉長看金融危機後一級行業中股價表現較好的可能要數家電行業了。家電行業在2008年以後，能夠保持持續穩定較高的ROE，基本在15%到20%之間。在這種盈利能力支持下，我們看到2008年金融危機以後，家電行業整體的股價表現是非常好的，家電行業指數是一路向右上角上行，走的是慢牛長牛的走勢，與市場整體走勢完全不一樣。再細究一下數據的話，就會發現如果以2006年底為基準進行標準化，當時的上證綜指點位是2675點與現在基本相當，到如今差不多十二年的時間，家電行業股價指數的年化複合收益率在18%左右，與行業的ROE基本相當。
2008年金融危機以後一級行業中表現較好的可能還有這幾個：食品飲料、醫藥生物、銀行、房地產。這幾個行業的共同特點是行業的盈利能力比較強，行業ROE基本都一直維持在10%以上，行業指數的股價表現也都是有超額收益的，股價整體是往右上角走的，跟上證綜指的走勢並不一樣。其他更多的行業盈利能力不強，ROE總體都比較低，股價表現大起大落，投資者如果波段操作做得好還行，從長期持有的角度看絕對收益和超額收益都不是太理想。
從整體到局部，我們會看到一個完全不一樣的A股情景，ROE持續穩定較高的個股和行業，股價表現是可以一路向右上角走，走出慢牛行情的，正如教科書中所期盼的那樣，又如在海外市場中大家所羨慕的那樣。
上市公司盈利能力太弱是A股長期走平的根本原因
以上證綜指為代表的A股長期看沒有走出慢牛，我們認為這其中有歷史估值的原因，估值的原因是指A股在早前很長時間內一直都處在非常高的估值區間中，包括髮展機構投資者、大型國企上市、IPO制度改革、股權分置改革等等各種制度建設都在還高估值的歷史舊賬，這使得市場花了很長時間在去消化估值。典型的情況如滬深300指數中有一大批601開頭的央企公司，都是在2006年到2007年牛市中上市的，納入指數時估值非常高，然後調整了很長世間去消化這個高估值。曾記否，48塊錢的中石油？！
但更重要的原因是A股上市公司整體的盈利能力太差，我們認為這個是導致A股長期走平的根本原因。長期來看投資者賺到的錢就是企業利潤的錢，股價上漲的斜率與上市公司的ROE應該是基本趨同的（可以看看前述家電行業ROE和股價表現的例子）。在羨慕美股長牛、慢牛、持續創新高的同時，我們確實不得不感慨多數A股上市公司的盈利能力太弱。下圖統計了全部A股和美股中連續三年淨資產收益率（ROE）大於20%的上市公司個數，讀者可以很清楚的看到，A股盈利能力強的上市公司個數要顯著少於美股的個數，大概只有美股的十分之一，而當前A股上市公司總數差不多是美股上市公司總數的80%。
或許也正是這樣的盈利結構，決定了A股上市公司分紅水平普遍不高。根據我們的估算，目前A股連續三年股息率在2%以上的上市公司數只有88個，而同口徑計算下，港股上市公司中連續三年股息率超過2%的公司數有400餘家。淨利潤中分紅比例低（主要原因是淨現金流佔淨利潤比例低）和盈利能力差（ROE低）是A股上市公司分紅不高的本質原因，很多時候很多公司或許真的不是不想分紅，確實沒有能力分紅。
從上述這個角度來看，我們認為價值投資在中國市場中是有效的，而且非常有效。這個有效性體現在中國股市中但凡ROE持續穩定較高的上市公司，股價都有非常好的漲幅。但這個有效性更多的是一個充分條件，而不是必要條件。就是說好公司股價長期看會漲得好，但反之不然，漲得好的公司不一定都是好公司。
只是非常可惜，A股標的中ROE持續穩定較高的公司數實在太少！
過去幾年的經濟發展模式決定了上市公司ROE變化
所以現在問題來了，為什麼A股上市公司的盈利能力較弱，中國的經濟增速在全球都算很高的啊？！
下圖報告了從2004年到2017年年報數據中，A股中高盈利能力（ROE連續三年20%以上）和高成長能力（歸母淨利潤增速連續三年30%以上）的上市公司個數對比。這裡統計時我們全部使用的上市公司上市以後的財務數據，計算ROE和歸母淨利潤時全部使用扣非的淨利潤。
我們可以發現，最近幾年A股在上市公司總體數量大幅上升的同時，盈利高增長的公司確實在大幅增加，這與IPO增加以及上市公司外延式併購等是吻合的。但盈利能力強的公司（高ROE）幾乎沒有變化，依然非常稀缺。換言之，對整體A股市場而言，我們有增速缺利潤，高成長的變得越來越多，而高ROE卻非常稀缺。
滬深兩市當前上市公司數量已經超過3500家，相比2011年時增加了近50%。然而統計結果顯示，兩市連續三年以上扣非ROE連續三年在20%以上的上市公司數量更是僅有36家，數量非常非常少（美國是300多家，見前圖）。如果把ROE的標準略微放寬到15%，兩市連續三年以上扣非ROE連續三年在15%以上的上市公司數量是114家，也很少，15%的ROE標準實際上並不是一個非常高的要求。
而且讀者可以發現一個更重要的問題是，高ROE上市公司數量在2012年還出現了拐點，ROE連續三年20%以上的公司數從2012年的61家下降到了2017年報的36家。
“有成長、缺利潤”且“高盈利能力公司數量不斷下降”，我們認為這或許是當前中國股市面臨的最大困局，而造成這一困局的原因與過去幾年中國經濟的發展模式息息相關。
中國經濟發展模式的一個顯著變化就發生在2012年，2012年以來的經濟發展模式常被市場概況為“基建＋地產”的發展模式。從固定資產投資數據中我們可以看到，2012年以來中國固定資產投資數據發生了兩個明顯變化：
一是全部固定資產投資增速已經從25%左右下滑到個位數，這是一個總量增速的下滑。
二是結構上看，固定資產投資構成從原先的地產、基建、製造業、其他相對均衡，變化為基建貢獻一家獨大，到2017年固定資產投資增速已經下降至個位數，而這其中絕大部分貢獻來自於基建投資增速。
大量使用基建對沖經濟下行壓力的發展模式是導致目前宏觀經濟中很多問題的一個重要原因：
一方面，這導致了所謂的“國進民退”現象的出現，因為國有及國有控股企業的固定資產投資主要集中在基建（佔比53%），而民間投資主要集中在製造業投資（佔比45%）和房地產開發投資（佔比約25%）。
另一方面，導致了當前中國非金融部門的高槓杆率問題。這麼大體量的基建投資資金從哪裡來？從國家統計局公佈的固定資產投資資金來源中可以看到，基建投資的增量資金來源主要來源於自籌資金，這部分資金中有很大一部分都是地方城投融資平臺的城投債和非標融資項目。這種融資行為導致的一個結果就是過去幾年中中國的非金融企業部分槓桿率水平顯著上升。
第三，也是對股票市場最重要的，基建項目的經濟效益太低，這或許是導致2012年以後A股高ROE上市公司數量趨勢性下降的一個重要原因。
根據國家統計局的相關數據，我們估算全部基建項目的淨資產收益率（ROE）只有約4.5%，而且這其中還包括了大量的政府補貼，如果剔除政府補貼，我們計算得到的基建項目淨資產收益率（ROE）僅為1.4%左右（不含水電煤行業的基建，水電煤該行業無補貼數據）。而另一方面，我們看到製造業的淨資產收益率（ROE）還是比較高的，可以到達13.4%。由於基建投資主體的國企背景，實際上基建投資佔據了大量的金融資源，這意味著低經濟效益的投資項目對經濟效益更高的製造業投資和服務業投資產生了擠出效應。
（注：（1）根據統計口徑，基建具體而言主要指的是三個國民經濟行業。基礎建設投資額，指交通運輸、倉儲和郵政，電力、燃氣及水的生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，這三個行業投資額的總和。（2）根據國家統計局數據計算行業ROE時，分子利潤數據使用的是“利潤總額”暨“稅前利潤”，從統計口徑上說與上市公司ROE是不同的，上市公司ROE是稅後利潤計算的。根據相關數據估算，稅後利潤計算的ROE大致等於稅前利潤計算的結果×0.8）
未來的出路在哪裡？
現在我們再回過頭去看家用電器、食品飲料、醫藥生物、銀行、房地產，這幾個金融危機以來行業ROE穩定較高且股價有顯著長期超額收益的板塊，你會發現這其中除了醫藥生物行業本身有較強的消費升級屬性外，其他幾個行業多少跟地產沾邊。相比於基建，地產是很賺錢的，龍頭地產公司的ROE平均都在25%左右非常高，所以相關產業鏈的行業和公司也可以有所收穫。
而2012年以來的發展模式除了地產，更多的公司是跟著基建吃飯的，但基建整體確實不賺錢沒有太好的經濟效益，這決定了相關產業鏈的公司很難有很高的盈利能力。當然基建有很強的正外部性從而帶來經濟效益以外的社會效益，比如建設高鐵可以帶動區域經濟發展，但這個效益是並不是普通財務投資者所需要重點主要關注的。
那麼，展望未來，市場的出路究竟在哪裡？一個樂觀的看法是未來中國經濟從高速發展轉向高質量發展，在經濟增速下降的同時上市公司盈利能力（ROE）出現顯著提升，正如包括美國股市過去所走過的路一樣（美股在20世紀60年代到80年代間也有過差不多十五年經濟高速增長股市一點不漲的情況）。這個轉變若能實現，我們相信將是未來A股市場慢牛長牛的基石。
但實現這樣的轉變相信不是沒有代價的，這個代價或許就是我們將要承受更大的經濟增速波動。金融危機以後中國經濟在全球的表現都是出色的，經濟增速高且波動小（GDP波動小到基本已經不再需要宏觀經濟預測了），我們是主要經濟體中少有的沒有出現過經濟衰退的國家。取得這一成績的背後，是我們為了對沖經濟下行進行了大量的基建投資。“基建＋地產”的發展模式有得也有失，現在說要去改變它不走老路，自然會使得面對經濟下行時經濟的波動可能加大。
而另一方面從短期來看，在經濟轉型的進行過程中、在新的發展路徑還沒有確定之前，盈利能力持續穩定較高的行業或許依然是前述那幾個。從這個角度看，投資說難也不難，在股價大幅調整估值歷史低位之際，買入並持有這些盈利能力穩定較高的優勢龍頭企業，是確定性最高的投資策略，歷史上看可以獲得非常豐厚的回報。
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