2018年對於中國房地產來說註定是不平凡的一年，萬科“活下去”的吶喊，碧桂園高週轉的口誅筆伐，而到了年末又傳出多家房企信用違約的新聞。
在過去的2018年，房企們活得到底怎麼樣，是確實糟糕還是實際不錯，為了搞清這個所有人都關心的問題。選取了49家典型上市房企，對他們的負債指標進行了全面分析。
當然，不可否認，負債指標只是判斷企業運營的一個指標而已，有一定的片面性，但同樣不可否認，作為衡量公司財務風險的重要指標，負債率反映的不僅僅只是股價變化，更能看出一家企業的抗風險能力和財務健康水平。
面對170家房企總有息負債超6萬億，平均淨負債率超過90%，中國房企是否又到了一個生死攸關的關口？
多家房企出現暴雷危機
不斷趨嚴的調控政策下，龍頭房企的日子不好過，中小房企生存環境愈發困難，臨近歲末，陸續有房企出現暴雷的傳聞，甚至有的因負債累累，或斷臂求生，或被迫退市。
近期，保利集團宣佈和天津市政府共管飽受債務危機的天房集團控股的天房發展。作為天津市最大的國有房企，天房發展的盈利能力並不出色，身負鉅額債務。年報數據顯示，天房集團2017年利潤總額虧損16.32億元，同比減少766.57%。歸屬母公司股東的淨資產為負16.7億元，同比減少246%。2018年到期債務586億元，償債資金需求較高。5月10日，中信信託發佈一則公告稱，天房集團應於5月18日償還的兩億本金及利息可能發生違約風險。5天之後，天房集團公告稱，已與中信信託確認，將依照合同約定按期還款。儘管天房集團按期還款，但上交還是向天房發展下發問詢函。
作為全國前20強的千億房企，曾經瘋狂競價地王和大手筆併購的泰禾集團，如今也淪落到賣子公司和賣項目收益權來籌集資金的地步。12月14日，泰禾集團連發三則公告。一是將3家間接持有的子公司福州泰航、福州泰福和尤溪泰禾的全部股權以6.35億元的價格打包出售；二是將2017年拍得的北京市朝陽區孫河鄉北甸西村、西甸村 2902-29號地塊的收益權轉讓給北京信託，以融資35億元；三是泰禾集團第一大股東泰禾投資集團有限公司及一致行動人向東興證券等3家公司質押3125萬股公司股份，用途為補充質押和融資。
銀億股份近日也因資金週轉困難陷債券違約。公司12月24日公告稱發行規模為3億元的“15銀億01”未能如期償付應付回售款本金。發佈債券違約的第二天，銀億股份就展開了一系列密集的資產處置。隨後，公司將旗下安吉銀瑞房產的66.47％股權賣給了上海奧譽置業，交易對價8739萬元。公司控股股東銀億控股和公司實際控制人熊續強之子熊基凱，將所持銀億股份5.13％的股權以10.3億元價格，轉讓給了寧波開發投資集團。
12月28日，中弘股份終於沒能熬到下一年，正式告別資本市場，成為A股史上首個因股價連續20個交易日低於面值而退市的上市公司。在退市背後，是中弘股份114.6億的逾期債務。
表1：2018年部分出現債務危機房企
房企負債究竟有多嚴重
房企規模競爭不斷加劇，為搶佔規模和梯隊排名，多數房企負債居高不下，2018上半年末，170家房企總有息負債為6.45萬億元，是近年來的最高峰，相比去年全年整體負債上升了10.5%。與此同時，房企整體淨負債率也不斷攀升，2018年上半年已達到92.56%，較2017年年末淨負債率提高4個百分點。
圖1：2016-2018上半年170家房企整體負債情況
負債規模：多數房企有息負債同比增長，14家房企有息負債超過千億
從總有息負債增速來看，48家典型房企中大部分房企都有不同程度的增長，僅3家房企有所下降。其中披露3季度財報的房企來看，超千億有息負債的企業達9家，包括保利地產（2721.2億）、綠地控股（2679.4億）、萬科A（2432億）、富力地產（1607.4億）、泰禾集團（1435.1億）等。從只公佈了半年報的港股房企來看，2018年上半年，超千億有息負債的企業達5家，包括中國恆大（6711億）、碧桂園（2810億）、融創（2098億）、中海地產（2055億）、華潤置地（1359億）。快速發展中的房企，為了進一步推動銷售增長，投資開發力度加大，需要更多的資金供給，往往融資力度比較大，總有息負債增長也比較顯著。個別企業，銷售規模並不領先，但有息負債達到了較高的水平，償還壓力較大。
作為A股有息負債總量最高的房企，保利地產有息負債較去年有不小的增長，築債高起的壓力下，保利甚至選擇了永續債，在2018年11月份註冊了100億元永續中期票據。
表2：20家房企2018年3季度負債總量情況（單位：億元）
表3：29家港股房企2018年上半年負債總量情況（單位：億元）
（備註：49家典型上市房企主要指：寶龍地產、保利地產、泰禾集團、正榮集團、碧桂園、濱江集團、當代置業、富力地產、合景泰富、合生創展、華髮股份、華潤置地、華夏幸福、建發房產、建業地產、金地集團、金科股份、金融街、景瑞地產、綠地控股、朗詩集團、龍光集團、龍湖地產、路勁基建、綠城中國、榮盛發展、融創中國、融信中國、瑞安房地產、時代地產、世茂房地產、首開股份、萬科地產、新城控股、信達地產、旭輝集團、雅居樂、陽光城、禹洲集團、遠洋地產、越秀地產、招商蛇口、中國奧園、中國恆大、中國金茂、中海地產、大名城、中駿置業、中糧地產；
由於多數港股上市房企並不公佈三季度報，故除富力外的港股房企均採用中報數據）淨負債率：部分房企淨負債率處於高危行列
在行業集中度加劇的整體背景下，大型房企為進一步擴大規模，中小房企為被避免在規模戰中落後而淪為被收購的對象，紛紛加大財務槓桿，多數房企淨負債率超過80%的安全值。其中，一些激進的房企淨負債率甚至達到了200%左右，負債壓力巨大。如，泰禾集團和陽光城在2018年3季度淨負債率雖然較去年同期有所下跌，但仍分別達到了342%和208%，華髮股房、富力地產、金融街、綠地控股在2018年3季度淨負債率均在200%上下。另從公佈半年報的港股房企看，2018上半年，景瑞控股、融創中國、正榮集團淨負債率分別達到209%、193%、192%，處於高危的水平。
在高負債率面前，富力地產在今年連續四次發債失敗，只得通過股權增發等手段，緩解債務壓力。2018年11月5日，富力地產公告稱，公司決定發行不超過805591836股新H股，面值為0.25元/股，即發行的新H股總面值約2.01億元。發行所獲得的款項在扣除相關費用之後，將全部用於補充公司的資本金。
表4：20家房企2018年3季度淨負債率情況
表5：29家港股房企2018年上半年淨負債率情況
償債能力：部分房企債務結構有待優化，少數房企存短期償債違約風險
長短期債務比：普遍下降，多數房企短期壓力較小
49家典型房企，不論是A股房企，還是港股房企，長短期債務比普遍較去年明顯下滑，近3成房企長短期債務比低於1.8的標準值，企業短期償債壓力較大，急需調整債務結構，以降低債務風險。
表6：20家房企2018年3季度長短期債務比情況
表7：29家港股房企2018年H1長短期債務比情況
現金短債比：同比多數下降，部分房企短期償債壓力較大
在18年融資收緊的背景下，資管新規對影子銀行和非標融資也進行了限制，融資渠道受到限制，多數典型房企現金短債比較去年同比下滑。其中公佈三季度報的房企現金短債比小於1的，有大名城（0.23）、泰禾（0.27）、華髮股份（0.44）、陽光城（0.78）、榮盛發展（0.82）、綠地控股（0.82）、富力地產（0.9）。從只公佈半年報的港股房企看，有7家房企現金短債比小於1，包括合生創展（0.29）、景瑞控股（0.61）、正榮地產（0.65）、中國恆大（0.86）等。
這些房企手持現金無法覆蓋短期債務，信用違約風險較大。值得一提的是，10月22日，恆大於本月以香港商廈物業為抵押，融資約15億美元，目的在於償還截至6月底高達164億美元的海外債務及支付股息。緊接著，恆大又發行18億美元債券，其中，5.9億規模的5年期債券，利率高達13.75%。可見恆大現金流緊張程度。
表8：20家房企2018年3季度現金短債比情況
表9：29家港股房企2018年HI現金短債比情況
2019房企面臨壓力或將更大
來自wind數據顯示，地產債2019年到期壓力大，明年到期的產業債行業中，主要為房地產、採掘、綜合，到期規模分別為4470.22億元、2685.93億元、2581.33億元。從單月同比的情況來看，房地產行業整體增幅最大。
圖2：2019年到期產業債券行業分佈（單位：億元）
一方面，在中央經濟工作會議對房地產定調“房住不炒”的背景下，明年基本面下行，房地產銷售增速下滑，債券到期壓力大，再融資空間有限。存貨變現能力弱、債務結構不合理的激進型房企仍面臨流動性的挑戰。
雖然不會出現密集性違約，但是在“房住不炒”的基調不改變、因城施策政策微調的背景下，地產債未來的壓力也不小。即使地產進入寬鬆週期，也不意味著銷售的立即回暖。明年地產債將面臨著基本面下行銷售增速下滑、棚改貨幣化趨緩、居民加槓桿空間不足等壓力，除了債券到期壓力外，還需要考慮企業新增融資空間有限的情況。
銷售回款是房地產企業資金來源的主要來源，雖然目前商品房銷售面積和銷售額仍處於歷史高位，但是隨著棚改貨幣化的趨緩，三四線城市的繁榮景象逐漸落幕，銷售增速則不斷下臺階，逐漸向“負增長區間”靠攏。
另一方面，其中核心的原因在於，所謂的黃金十年，成就了房地產業國民經濟支柱地位，但另一方面，也為房企粗獷發展所造成的產品同質化埋下了伏筆，同質化產品所帶來的規模化競爭成為了今天房企負債高企的根源。對於房企而言，所謂轉型不僅僅只是拓寬融資渠道，尋找更低廉和長期的資金，關鍵還在於如何變革自身的商業模式。在現行商業模式下，高負債導致高週轉，而高週轉進一步加劇高負債。
圖4：房企高負債歸因圖
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