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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
元旦休市後，1月2日回購集中到期。集中到期和集中續作增加了流動性配給的摩擦成本，給資金價格帶來了不確定性。
交易所資金利率的波動一直高於銀行間市場，交易所的投資者結構特徵是造成波動的一個原因。
流動性需要通過上游的一級交易商傳導至中游的銀行，再傳導至非銀，再由非銀視情況傳導至交易所。傳導鏈條較長，因此人行不容易維護交易所資金利率的穩定。
銀行間和交易所的回購交易在節奏上存在顯著的差異：銀行間的成交集中於上午，交易所回購的交易量集中於下午收盤前。
如果尾盤融資時出現交易上的意外，那麼留給融資主體應急的時間並不多，人行也很難及時通過OMO專場等措施注入流動性。
而且，融資時間越晚，就越容易形成融資方的正反饋螺旋。
前言
2019年的首個交易日，上交所的GC001一度上漲至了20%，深交所的R-001最高也達到了13.3%。是什麼原因導致資金利率出現了上述不尋常的波動？我們認為，目前金融體系的流動性在總量上是合理充裕的，上述波動體現了資金供求關係在局部上的結構性失衡。
1、回購集中到期是引發利率上行的導火索
上交所和深交所於18年12月29日-19年1月1日休市，該段時間到期的回購自動順延至1月2日到期。例如，12月27日-28日成交的2D品種、12月26日-28日成交的3D品種、12月25日-28日成交的4D品種、12月24日-26日成交的7D品種、12月17日-19日成交的14D品種，都與12月28日成交的O/N品種一起於1月2日到期。
其結果是1月2日出現了集中到期的情況，該日上交所與深交所回購到期量達到了1.63萬億元，較上一個交易日的0.94萬億元上升了73%，甚至顯著超過了18年12月的最高水平（1.03萬億元）。
交易量大幅提高的另一面是回購續作需求的大幅提高。1月2日交易所質押式回購的成交量由12月28日的0.92萬億元上升至1.34萬億元，提高了近一半。大量到期和同樣大量的續作無疑增加了流動性配給的摩擦成本，給資金價格帶來不確定性。
但不可否認的是，僅僅用到期量擴大去解釋昨日（1月2日）交易所利率的波動並夠不充分。銀行間市場同樣面臨著集中到期的問題，但為何銀行間的R001由12月28日的2.53%下降至2.28%？
2、兩個市場存在差異
事實上，交易所資金利率的波動一直高於銀行間市場。我們使用2018年全年銀行間、交易所質押式回購利率的標準差代表波動率，數據顯示在O/N品種上，銀行間DR001和R001的波動率為0.25和0.31，與此相比，上交所GC001和深交所R-001的波動率分別為1.41和1.29。兩個市場的波動率在7D品種上的差異有明顯收斂，但GC007和R-007的波動率仍分別為銀行間R007的1.93倍和1.88倍。
我們認為，投資者結構不同是造成上述顯著差異的一個原因。銀行間參與者以銀行為主，交易所的參與者主要為券商、基金等非銀主體。人民銀行在OMO中注入流動性後，首先通過一級交易商將資金傳導進銀行體系，再由交易商向中小行、保險、券商、基金進行傳導，最後再由保險、基金等主體視情況將其傳導至交易所市場。上述傳導的鏈條較長，人行不容易維護交易所資金利率的穩定。（此外，兩個市場作為相對獨立的主體，其流動性常處於不同"水位"，人行很難用純市場化的手段使兩個市場的流動性都達到合理充裕。）
我們提醒投資者關注這樣一個現象，當非銀機構在交易所感到資金緊張的同時，其在銀行間的融資環境卻較為寬鬆：1月2日，銀行間市場R007利率不僅絕對水平較12月29日大幅下降了54bp，而且R007與DR007之間的利差也處於較低的水平。這說明，投資者結構並非造成1月2日銀行間、交易所資金利率背離的核心原因。
一個眾所周知的事實是，銀行間和交易所的回購交易在節奏上存在顯著的差異：銀行間的成交集中於上午，交易所回購的交易量集中於下午收盤前。例如，在1月2日GC001品種的全部成交中，40%的成交量集中於下午收盤前的半個小時之內。
雖然尾盤融資有可能獲得較低的利率，但如果此時出現交易上的意外，那麼留給融資主體應急的時間並不多，人行也很難及時通過OMO專場等措施注入流動性。而且，
融資時間越晚，就越容易形成融資方的正反饋螺旋：在交易的最後時段，融資方需要利用市場上相對有限的資金供給平掉頭寸。鑑於頭寸管理是剛性需求，因此基本沒有對利率的彈性，在這種情況下，利率更有可能被過度抬高。升高的利率又會使融資方更為恐慌，從而不得不用更高的利率平頭寸，這就形成了正反饋螺旋。
3、結論
我們傾向性地認為，
1月2日交所回購利率上升具有多方面的原因，但並不是資金供給上出了問題。該日回購到期量大幅上升，這增加了回購融資市場的摩擦成本和不確定性，這是交易所利率上行的導火索。回購利率的波動也體現出銀行間和交易所融資市場在穩健性上的差異，而這個差異來源於投資者結構、回購交易節奏等因素。交易所投資者傾向於尾盤融資，雖然這可以獲得較低的利率，但也不可避免地增加了風險。事實上，融資時間越晚，就越容易形成融資方的正反饋螺旋，越容易造成利率的波動。
4、風險提示
交易所市場資金利率的異常波動有可能擾亂投資者對於貨幣政策的預期，不利於完成中央經濟工作會議提出的“穩預期”的目標。
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