在與三方朋友們交流時，發現大家對債券基金的認識有些不清晰，存在一些困惑或問題。針對大家關心的共性問題，我們以問答方式做了解釋，並通過公眾號分享，希望可以幫到更多的朋友。如有進一步問題，也歡迎與我們探討、交流。
問題一：債券基金投資策略都是一回事兒嗎？有差異性嗎？
債券作為大類資產，相對於股票而言，具有收益較為穩定、虧本風險較小的特徵。但債券這個大類資產內部，不同品種的風險收益也是有不小的差別的。
市場上最為主流的債券基金，是利率趨勢策略，風格以交易為主。
投資的標的以利率債（國債、政策性金融債）和高等級信用債為主。投資的風險敞口主要是利率風險，對信用風險的暴露很低。由於持倉以利率債和高等級信用債為主，流動性風險一般很小。
基金一般要加槓桿，而槓桿的作用是雙刃劍，看對時放大收益，看錯時增加虧損。此類基金的歷史回報水平高於存款利率，但一般是個位數，只有在極好的年份有可能超過10%，歷史平均在5%-6%。主要是Beta收益，因為對利率波動趨勢的研究很難有超越市場的優勢。
還有一類以信用債為主要投資標的的基金，投資風格以配置為主。
投資的風險敞口既有利率，也有信用。資金面寬裕、市場利率下行，信用債價格可能隨之上漲；信用環境改善、市場風險偏好上行，會對信用債價格產生向上的推動。信用債的流動性總體弱於利率債，所以如果期限錯配，就是投資債券剩餘期限長於基金封閉期限，則存在流動性風險。信用策略基金的槓桿一般較低，有些甚至沒有槓桿。
信用策略基金的預期回報率要高於利率策略基金，歷史平均在7%-9%，收益由Beta和Alpha兩部分構成，Beta來自於信用債整體走勢，Alpha來自於對個體投資標的深入研究而產生的超額收益。
上述預期收益水平只是粗略的感覺。每一個策略裡的基金還有細分，回報有分化，不同的階段也有不同的機會。例如未來一年，我們預期信用策略的回報率有望做到兩位數。
另外，債券大類資產中還包括ABS、可轉債和可交債等結構化產品，也具有票息的固定收益特徵，但ABS同時又具有結構化增信的特點，而可轉債和可交債又具有股性特徵。
問題二：收益和風險是對稱的嗎？相對於利率債策略，信用債策略是否承擔了更大的風險，才能獲得更高的預期回報呢？
總能聽到“風險和收益是對稱的”這種主流說法，但我們不認同。當市場處於過度悲觀或者過度樂觀狀態，風險和收益往往不是對稱的。市場總體過度悲觀時，資產價格低，這時風險低與收益高是一回事；市場過於樂觀時，資產價格高，這時風險高和收益低也是一回事。只有當市場情緒比較正常、均衡，風險和收益的關係才可能是基本相稱的，而這樣的時候總體而言較少。
在理解風險的時候，人們容易只看基本面，而忽略了定價。當人們說，這個標的很棒，只管買不管價格，其實就是在犯錯誤，例如對曾經炙手可熱互聯網和白酒股票，都有知名人士說過類似的話。錯誤的另一種表現形式是，人們說這個標的風險高，無論什麼樣的價格，我都不會買，最為典型的代表是已經違約的垃圾債。
風險的本質是定價偏離基本面。當付出的價格高於價值時，風險由此產生。即使是質地很差的東西，如果價格足夠低，實質上也不是高風險的投資。只是因為質地糟糕、情況複雜，給人以口味重、風險大的感覺。
舉些貌似風險很低的例子。2016年三季度時，債市大部分投資者，因為擔心違約風險，而採取了主要投資於利率債的策略，20年期國債利率在市場追捧下降到了2.9%，當時的融資利率（回購）2.5%左右，為了增厚利差收益，不少機構加了不低的槓桿。當年10月份發生債災，虧損超過10%的比比皆是，多的甚至超過30%。
國債不是沒有風險嘛？錯，其實沒有沒有風險的投資，即使是銀行存款，也要面對通脹風險。
國債的價格就是它的利率，2.9%的利率水平體現的是對當時中國經濟增長和通脹水平的低估，所以發生了後面的風險。
再舉個例子，今年4月份互聯網股票很火，巨頭的盈利、股價以及市場影響力可謂如日中天。每個季度過百億的淨利潤確實反映出基本面相當不錯，但是如果當時買入到現在就是超過30%的虧損。原因是公司是好的，但價格太貴了，只看公司的資質買股票，虧你沒商量。
我們看待風險和機會的本質，是人多還是人少。
人多的地方，資金扎堆，供求關係必然推高資產價格，這樣的領域是風險不低、收益不高的差組合；反之，人少的地方，資金缺乏，供求關係導致資產價格壓抑，那麼就是風險不大、收益不錯的好組合。現在的房地產市場符合前者的特徵，信用債市場則符合後者的特徵。
前面強調過信用債策略最重要的是Alpha，與對個體的深度研究相關。
我們不能混淆個體信用債和信用市場整體，信用市場整體不佳不等同每個信用債都有問題。大類資產整體處於壓抑的狀態，一定需要有個力量強大的負面理由，一類資產整體樂觀癲狂邏輯類似，力量強大的正面理由是必要條件。近期信用債市場壓抑，外因是“違約潮”，內因是“能力荒”。整體壓抑時，自然容易出現個體錯誤定價的機會。
打破剛兌、去槓桿，使得今年的企業資金鍊斷裂情況明顯增加，雖然債券違約率仍顯著低於銀行貸款不良率，但乍經此歷練的市場產生恐慌是正常的。再加上債券市場過往幾乎都是Beta策略，缺乏對個體信用的深度研究，幾乎都是停留在評級報告和財務報告的表層上。當違約增加時，缺乏對價值深度理解這個錨，風吹草動都會帶來恐慌性拋盤。
深度信用的策略，就是在挖掘錯殺的機會。
信用債市場如此之大，其間企業的信用狀況分化極大，既有風險，也有機會，機會和風險幾乎就是孿生兄弟。通過深入的信用研究，避開風險，抓住價格對價值低估的機會，就是在以較低的風險，獲取較高的收益。
所以深度信用策略大部分情況下都是從二級市場買入，很少參與一級市場，因為一級市場發行人很少會犯錯，把自己的債賣便宜了，而二級市場存在賣的過於便宜的機會。
超額收益來自於交易對手的錯誤。
能賺這個錢也是相當不容易的，必須要對投資標的的信用價值有嚴謹、深入的理解和把握，否則就不知道到底誰是那個犯錯誤的“傻瓜”了。
研究既要把握客觀的一面，又要揣測市場，就是追尋理解的差異點，如果沒有找到差異點，要麼是價格沒有安全邊際，要麼是研究還存在重大的遺漏或錯誤，都是要十分小心謹慎的。
問題三：信用債流動性不好，贖回產品時如果債賣不掉，怎麼確保本金回收和收益實現呢？
信用債的流動性的確弱於利率債，若投資標的的剩餘期限長於基金封閉期限，存在著流動性風險。
我們看到不少債券基金沒有封閉期，或者過了前期的封閉期就隨時開放，如果以信用債為主要策略，那麼這種流動性風險肯定是不小的。
我們在產品設計時，不僅是要求產品設立後封閉一年，還要求一年開放贖回後繼續封閉一年。有的客戶能接受，有的客戶對資金流動性有要求不能接受，那我們就只給那些能接受的客戶提供資金管理服務就好了。
在這方面堅持原則的本質是對投資者負責。
如果為了擴大管理規模而在這方面妥協，看似照顧了客戶的要求，實則是讓產品承擔了流動性風險，是對所有客戶的不負責。
將流動性不好的信用債剩餘期限限制在產品封閉期內，也就是債券到期或回售要在開放期之前，這部分的債券的流動性風險就不存在了。
當然在信用債裡，也有流動性尚可的，如果投資價值高，也不是不能略有期限錯配，可以將這樣的債券的剩餘期限控制在1-2年內，使得在產品開放時，這樣的債券的剩餘期限不到一年，則流動性風險也可控。
另外，還有些可以連續競價（公募）且成交比較活躍的信用債和可轉債，那麼期限錯配的問題就更小了。在流動性風險管理時，還要判斷未來流動性的變化趨勢，如果預期流動性趨緊，則在流動性風險管理方面採取更為謹慎的策略，反之適當略微寬鬆些。總的原則是謹慎的，時刻注意留有安全邊際。
問題四：常在河邊走，哪有不溼鞋，投資的債券違約了怎麼辦？
違約確實是個無法迴避的可能性。在美國市場，AAA評級的債券也有違約的情況，只不過違約的比率顯著低些。
幾重防範措施：
投資組合適當分散，例如每一個標的不超過資金的20%，那麼假設五個標的裡有一個違約，假設違約損失率70%，買入的價格是90元/百元面值，對於整個組合的損失約13%；而組合其他標的還能夠產生10%以上的回報，那麼還能夠實現本金不虧損，或至多是微虧。
做好投前的判斷工作，大量的行業研究、企業盡調投入，需要儘量周全、細緻和深入。不僅是把控好違約的概率，也要從最不利的角度考慮企業違約的回收率水平（搞清楚資產與負債的真實情況，才能計算大致的違約回收水平）。
投後緊密跟蹤行業和企業動態，如有明顯不利變化可以賣出；以及不斷與新機會進行對比，持續追求更高的性價比，也是一種風險控制的策略。
如果真的出現了違約，積極爭取權利，參與企業重整或破產處置程序。從過往違約後的情況看，那些踏實經營、專注主業，只是因為企業資金鍊管理失當而違約的企業，在違約後通過重整的效果還可以；而那些激進盲目擴張，甚至通過關聯交易進行利益輸送的企業，只有破產的悲慘道路可走。所以在選擇投資標的時，對於企業質地的把握，對於違約後的損失程度影響很大。
如果投資的策略就是distressed，那麼以極低的價格買入即將或已經違約的企業債券，這就不是“踩雷”的概念了。
銀行間已經推出信用風險緩釋工具，交易所也在積極研究信用違約互換產品，這些都能夠為信用債投資者提供更多的信用風險對沖工具。
問題五：信用債的策略能否長期有效，會不會時有時無？
其實這個問題，我們看下美國市場的情況就能有個感覺，自上世紀80年代起，美國的高收益債券就成為了一個成熟的市場和策略。
美國的橡樹資本管理1600億美元資金，其主要策略就是高收益債券。
過去數年的發展，信用債的市場規模已經達到23萬億，隨著市場環境的變化、行業週期的變化，信用債市場也是在持續運動中，帶來各種各樣的機會。
尤其是如此大體量的資產，深度基本面研究的能力卻十分匱乏，短時間內很難補足。
而且，這種需要深度研究判斷的策略，不僅是研究能力的問題，還有機構治理結構、投研設置、風控理念的深層次問題，在我們看來這些甚至不是時間所能解決的問題，還是看成熟如美國這樣的市場，大機構還是存在相當多的內生問題。
因此私募基金在信用債策略方面，天然就有優勢，賺取的收益當中有一部分來自於主流市場的結構性問題。
而且，即使市場資金氾濫，風險偏好過高，導致信用債價格高估，投資機會匱乏，那麼這種情況並不可能長期持續，等待市場大幅回調後，就能夠有合適的機會。
從目前的情況看，未來2年內，出現資金氾濫情況的概率偏低。
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