科創板增量改革，與創業板錯位競爭。科創板將是國內首個場內試點註冊制的板塊，定位於服務成長到一定規模、擁有核心技術的科創企業細分龍頭，將與創業板形成差異化競爭。而與創業板不同的是，科創板實施註冊制，事實上，我們認為此次推出科創板一定需要註冊制才更能體現此次改革的價值。相比核准制，註冊制與科創企業成長過程的財務特徵更具有內在契合性。
理性借鑑：納斯達克與倫敦AIM市場的經驗、香港創業板的教訓。除了科創環境、全球金融市場地位等外在資源稟賦的的差異，從內在制度設計上看，納斯達克市場從1971年發展至今，取得矚目成績的主要制度原因在於：多層級的市場結構、獨特的做市商交易制度以及完善的法律法規以及嚴格的監管等，而終身保薦人制度、較高的上市效率以及嚴格且執行到位的退市制度等則是英國創業板——AIM市場成立20餘年來成長為世界級領先市場的主要原因所在；港交所創業板從1995年成立至今，指數大幅下挫、交投漸趨清淡、擴張緩慢則多歸咎於其上市標準過於寬鬆且沒有完善的退市制度、沒有采用做市商制度、投資門檻過低，自然人投資者比例較高、沒有實施終身保薦人制度；機構配售佔比過高、甚至全配售，股權過於集中。
關於科創板試點註冊制制度的幾點猜想。(1)上市門檻：行業上針對特定的科技創新領域，試點初期產業選擇上，可考慮引入專家機制；具體標準應體現多樣化，如主營業務、營收、淨利、市值、研發投入佔收入比、已授權發明專利數、現金流、行業排名等、可能會由多項指標組合後的多套標準；放開同股同權限制。(2)審核：主體下放至交易所、證監會擁有最終否決權；由對投資價值的實質審核轉向信批質量的形式審核，效率提升；
(3)定價配售：市場化詢價，減少定價限制；引入戰略配售、綠鞋機制；(4)監管：信批標準進一步嚴格、信批違規處罰進一步提高；強化券商、會所、律所的中介責任；(5)投資者門檻：或是機構主戰場，個人投資者資金、資產和投資經驗要求較高。(6)交易機制：可以引入做市商、可考慮T+0、漲跌停幅度限制放寬等；(7)退市制度：與上市要求呼應，淡化盈利、強調技術替代性、流動性指標和信批違規退市標準。預期科創板試點初期發行力度節奏偏謹慎，或分流其他板塊IPO。基於證監會和上交所有關科創板試點註冊制發行節奏相關的表態，我們預期試點初期科創板發行的力度節奏偏謹慎。在假設2019年全年IPO發行規模相比2018年大致持平、主板、中小板和創業板IPO仍維持常態化節奏、科創板募資規模佔據滬市新股募資總額的約一半左右的前提下，如果2019年下半年正式開啟，初期2019年發行規模在200-300億元，發行家數在20-30家，會一定程度上分流其他板塊IPO規模，大概率延續取消預繳款機制下，對二級市場資金分流影響較小。
更趨市場化的詢價，強調機構定價權，上市後破發風險或將明顯提升。註冊制下新股詢價市場化程度將有所提高：市盈率紅線可能放開，估值指標或更多樣；詢價主體門檻或提升，預期“老六類”詢價機構定價權提升。定價機制、交易機制以及市場風險偏好都會影響新股上市後漲幅，假設科創板交易機制相比主板沒有大的變化，那麼預期試點新股上市初期仍或有一定上漲空間；而如果科創板交易機制有較大突破，如實施T+0，放開漲跌停限制，新股上市後股價表現更加分化、波動加劇，破發風險將明顯提升。
對二級市場的影響：加速市值分化，A股小市值公司佔比長期提升，短期衝擊“稀缺性”估值溢價，創投特質上市公司受益。(1)對殼資源價值的影響：短期要看科創板上市企業門檻和擴容節奏，但長期看“殼價值”會大幅弱化。(2)隨著上市公司數量的增加，未來A股小市值上市公司家數佔比將呈上升趨勢：截至12月10日，美股(三大交易所)市值小於10億元人民幣的上市公司家數佔比為29%，A股這一佔比僅為2%，而A股總市值在10-50億元的佔比高達57%；(3)短期可能會對A股成長類科技龍頭“稀缺性”形成挑戰，但其中估值較低的科技龍頭也有可能受益科創板高估值的帶動，這取決於不同市場風險偏好下，兩個市場的估值對比效應的強弱；(4)創投特質上市公司受益：體外成立產業孵化基金、參股創投基金以及公司自身具有創投機制的三類創投特質上市公司，有望通過分拆上市、投資增值等方式受益科創板的推出。
A股科技股多而不強，科創板空間廣闊。絕對值對比：A股科技股數量佔美股的62%，但總市值僅為美股的9%。相對值對比：A股科技股數量佔比與美股相當，但市值佔比僅為14.10%，相比美股29.75%的比例，約有一倍提升空間。如果參考創業板開板後至今年度發行體量佔比、同時考慮到滬市最近三年來新股發行體量佔比，預期未來三年科創板新股募資份額約20%-40%。
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