道悟金銀趙志國

這幾天橋水對沖基金登陸中國，引起很多投資者關注，今天就和大家聊聊做空機制怎麼玩，對於普通人和對於股市有什麼意義。

因為A股沒有做空機制，所以大部分人沒有接觸過，要了解做空機制，必須先了解什麼叫做期權。

很多人對期權的瞭解來著於一些創業公司，比如谷歌的前臺小姐因為期權而變成了億萬富翁，雷軍獲得了價值10億元的股票期權激勵等。這些期權的共同特點是要求你在公司服務滿多少年或者做出多少業績，期權才能兌現，比如服務滿三年後，你有權利以5元的價格買入公司10萬股。

這裡有幾個關鍵點：

1 服務滿3年，這是時間限制條件

2 以5元買入，即使到期當天股票的價格遠高於這個價格，你也可以只花5元買入，買了就賺到

3 假設到時候公司的股價在公開市場只有4元，那你還花5元買顯然就划不來，所以你可以不買，這說明期權是一項權利，意味這你可以享受，但也可以拒絕。

到期時間，到期價格，具體標的，是期權的三個關鍵點。

期權的核心價值在於對人才的吸引和激勵，一個創業公司怎麼吸引大公司的人才？給很高的薪水是給不起的，但沒有人才怎麼能成功呢？所以就給期權，而對於加入創業公司的人來說，一旦成功就會身價百倍，就像小米IPO之後，那些擁有期權的早期員工必定會成為千萬富翁。正是這種激勵的效果讓人才不斷的加入的創業公司，讓整個國家的創業創新不斷推動社會進步，經濟發展。

這是創業公司期權對個人，對公司，對社會的價值。

其實股市的期權對個人，對公司，對股市的價值是一樣的。

2 對沖基金在股市怎麼玩？

對沖基金的操作工具主要也是期權，分為二種：看漲期權和看跌期權。

它的核心也是一種權利，只是在公司獲得期權的條件是要服務滿多少年，做出多少業績，而股市的期權是花錢買的。他的原理很簡單：如果你覺得某個股票會下跌（漲），你就買一個權利在未來即使他下跌了也和今天一樣的價格賣出去。比如格力空調今天45元，你擔心他下跌，你花錢買他xx時間內即使真的跌了，你也可以按照45元賣出的權利。

有了這個權利，到時候他真的跌了，你的損失就是你買期權的錢，損失很小。

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目前真實能買的是上漲50etf，假如上證50的認沽期權每份價格為2.87元，每張包含1萬份，那麼每張上證50認沽期權價格為2.87萬，你可以買入35漲行權價為2.7元的認沽期權，一份是0.04元，一張是400元，如果你買的股票總價值是100萬，你只需要買入35張這樣的期權（2.87萬×35=100.45萬），這樣你的花費就只有1.4萬元給自己的股票買了一份保險，當股票未來跌了，你最多就是損失買期權的錢。

看漲期權，

比如我認為格力空調在近期會漲，現在的價格是45元，就買入三個月後到期行權價格為47元的期權，那我怎麼賺錢？公式：到期的實際股票價格-我的行權價格-我買期權的費用。

比如漲到了55元，我買期權是0.5元一份，利潤公式：55元-47元-0.5元。

假設到時候沒有漲到47元以上，我至少會虧損掉我買期權的費用。

當然真實的對沖基金玩法非常複雜，比如同一隻股票，可以一邊大量買入，把價格拉上去，同時另外一邊做空，買入認沽期權，然後把自己的股票賣出去，引起股票下跌，雖然股票這邊損失了，但是做空這邊因為有很大的槓桿，所以還是會賺錢。

還比如同一個行業，買龍頭股的股票，同時做空行業裡其他的公司，但是萬變不離其宗，都是認購期權和認沽期權，都是金融衍生品。

3 那麼期權和直接買股票有什麼區別呢？

假設你買了一輛50萬的車，你很擔心有一天出事的話損失就大了，為了降低風險你買了全保，一年要交1萬的保費，在正常情況下沒有出事的話這1萬元就當做捐贈給保險公司了，但如果出事了，意味有保險公司給你兜底，你的損失就是買保險的錢。

期權對於股票的價值也是如此。

假設你以45元一股的價格買了100萬的格力股票，但是你拿不準未來幾個月到底是漲還是跌，如果跌的話你會損失慘重，你最多能承擔5%的損失，也就是5萬元，那怎麼辦？

你可以買入和股票價值對應的看跌期權，比如價值100萬的看跌期權，費用2萬元，到期行權價格是40元，如果到時候格力的股票價格漲了，那麼你從股票上面賺錢了，你損失的是買期權的2萬元，如果到時候股票跌了，那麼你在期權上面可以賺回來，這樣你總的損失就會控制在很小的範圍內。

這就是期權的第一個價值，對沖風險，所以專門玩這種遊戲的基金就叫做對沖基金，當然他們還有非常多極其複雜的玩法，但本質是一樣的。

他對於普通人來說，最核心的價值其實是保險功能，也就是風險對沖，而不是投資。

第二個特點，是費用不多，風險可控，不至於讓你血本無歸，這和股票就完全不一樣，設想一下，假設A股的散戶們都可以為自己的股票買點期權，就像為自己的汽車買保險一樣，還會有那麼多人虧的傾家蕩產嗎？

不僅僅風險可控，而且有了期權之後，整個股市的波動率會下降很多，不會像過山車一樣大起大落了，對於投資者來說非常心安。

第三，叫做槓桿率，一般都有10倍以上的槓桿，所以就是損失可控，但是賺的卻很多。

4 具體怎麼賺錢呢？

2003年，有二個30歲的年輕人在美國加利福尼亞一個小鎮的車庫裡開始了他們傳奇的資本創業故事，他們用11萬美元成立了一個叫做康沃爾的資本管理公司，在成立這家公司之前他們並沒有實操的經驗，但是5年後，他們把11萬美元變成了1億美元，他們是怎麼做到的呢？

在成立公司後不久，他們遇到了一個機會，有一個叫做第一資本的信用卡公司遇到了危機，股價大跌60%，他們的業務是幫助信用不太好的人借錢，這樣實際上是開拓了一個利基市場，因為別的公司不給這些信用不好的人放貸，所以業務發展很好。但是監管機構卻在幾年之後對他們發難，說他們隱瞞了壞賬，財務造價才讓業績看起來很漂亮，而且準備處罰他們。消息傳出來後，儘管第一資本發佈公告說公司經營狀況良好，但是沒有人信，股價大跌60%。

這個時候二個小夥子覺得這是一個機會，於是開始調查第一資本，不久他們得出結論，第一資本很可能沒有欺詐行為，是監管搞錯了。於是他們決定賭一把，花了7.5萬美元購買了第一資本2年半以後到期的，行權價格為40元的認購期權。

也就是說2年半之後，如果第一資本的股價漲到40元以上，他們就可以賺錢，因為他們依然可以以40元的價格買入第一資本的股票，賺這個差價。

不久之後監管機構宣佈，第一資本沒有問題，財務很健康，於是第一資本的股價開始大漲，很快就回到了60美元的價格。這筆生意中二個小夥子賺了50萬美元，這是他們賺到的第一筆錢。

接著，他們在一個叫聯合泛歐的通信公司身上發現了機會，這家公司當時陷入困境，於是二個小夥子把上次賺的50萬美金全部投入，等這家公司的業務恢復正常後他們賺了10倍，也就是500萬美元。

就這樣時間來到了2008年，他們像大空頭電影裡的情節一樣，發現了住房按揭存在很大的問題，於是花了3000萬美元做空房地產，最終賺了8000萬美元。

5 對於股市的價值

設想一下，假設我們發現了一家表面業績很漂亮的公司財務作假，在沒有做空機制的情況下，我們最多是不買這個公司的股票，而如果有做空機制，會有對沖基金做空他，於是很多人會圍觀，研究，暴露出越來越多的問題，最終會暴露原型，股價大跌。

這就是這種機制對股市的價值，當股票下跌也可以賺錢的時候，市場會想盡一切辦法利用這樣的機會，於是讓上市公司很難造假，很容易曝光，而且造假成本非常高，一旦有問題可能會引發公司關門大吉。

這樣一來，就會幫助股市起到優勝劣汰，淨化股市的作用，垃圾公司越來越無法生存，信息越來越透明。

好，關於對沖基金的原理，玩法，以及對個人，公司，和股市的價值，就介紹到這裡，希望對你有幫助。

（本文案例來著耶魯大學陳志武教授）

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對於這個問題，大家似乎傾向於從技術和工具的角度來解答，強調如何借股或買入看跌期權等金融工具建立空倉然後坐等股價下跌而獲利。

這麼說當然也沒錯，但是這種答案顯然過於淺顯而不完整，為什麼？

因為一個成熟的對沖基金絕不會「坐等」股價下跌，而是要創造「股價下跌的契機」，或者說事先知道股價會下跌而提前佈局。

作為投資者，我們不能只看到表象，那麼，一個成熟的對沖基金是怎麼做空的？

做空獲利模式

總體上來說，如果你想要做空一直股票，你的完整獲利模式可以具體分拆成以下部分：

首先是情報研究，發現目標公司問題；接著聯合投資者做空目標公司股票，提前佈局；再等待合適的時機，出具負面研究報告，導致被做空公司股價下跌；然後聯合律師機構對目標公司發起集體訴訟，進一步衝擊其股價；最後是做空報告機構、做空者和律師共享收益。

如下圖所示。

做空基本流程

做空利益鏈條

美國股市中做空的操作非常普遍，而我們中國投資者最熟悉的就是美國對沖基金做空各大中概股的例子。我們可以通過一個實際的案例，看看一個明星上市公司，被美國機構抓住問題而「獵殺」至退市，對沖基金賺得盆滿缽滿的全過程。

故事的主角之一——綠諾科技

綠諾科技是誰？在2010年以前，綠諾科技是一家大連的環保明星企業，從事的主營業務是廢水處理、煙氣脫硫脫硝、節能和資源循環利用新產品的開發和應用。業務看上去前景廣闊，公司發展充滿希望。

故事的主角之二——渾水公司（MuddyWaters）及合作機構

渾水公司是誰？一個美國的調查機構，針對在美上市中國公司發佈質疑調查報告，2010年以來由於成功獵殺數家中國公司，在資本市場名聲大噪。“渾水”創始人卡爾森·布洛克(CarsonBlock)說，這個名字源自中國成語“渾水摸魚”，意喻在美國上市的中國公司大多有各種問題。

背景——綠諾科技在美上市

2007年，綠諾科技為了募集擴張資金，選擇赴美融資。2007年10月，綠諾科技反向收購了一家美國OTCBB市場的殼公司，並將其更名為大連創想環境工程有限公司。借殼上市的同時，綠諾科技完成了2500萬美元的定向融資，股價約為4.48美元/股。

但是，OTCBB只是為不滿足三大主流證券市場上市要求的公司設立場外交易市場，你可以把它類比為中國的新三板。那麼，OTCBB顯然不是綠諾科技上市的終點，納斯達克才是他們的目標，於是綠諾科技想要尋求轉板。

但轉板並非沒有門檻，當年主要的財務指標要求包括：企業淨資產達到500萬美元、年稅後淨利潤超過75萬美元或市值達到5000萬美元；流通股最低達到110萬股；最低股價為4美元；持股達100萬股以上的公司股東超過400人；必須有3個以上的做市商。

其實這些門檻也並不高，綠諾科技很快就達到了要求。2009年7月，在美國投行羅德曼投資銀行的幫助下，綠諾科技從OTCBB轉板至納斯達克；同年12月，

伏筆——福兮禍之所伏

綠諾科技這一次成功融資，為其帶來了大量的發展資金，一時間其成為中美兩國市場的明星企業，發展前景似乎一片光明。

但是，也正是為了這次高位融資，綠諾科技向SEC提交了非常靚麗的財務報告及大量的大單合同。但是綠諾科技向SEC提交的2009年年報所列示的1.93億美元營業收入，與其向中國審計機構遞交的材料中的1100萬美元收入差距懸殊。除此之外的很多數據和材料都存在重重疑點，這些都成為後來其被攻擊的目標點所在，為後續被「獵殺」和「做空」埋下了重要的伏筆。

「獵殺」過程全紀錄

2010年11月10月，渾水發佈長達30頁的研究報告，質疑綠諾科技。

報告稱，「綠諾科技自己統計的數據中，煙氣脫硫產品銷售額佔總營業收入比例達到60%-75%，這比實際情況低得多，並且綠諾科技不少客戶實際並不存在；而綠諾科技中文財報中顯示其2009年營業收入不過1100萬美元，比其上報給SEC的數字低了94.2%；並且其資產負債表上的無形資產數字對於一個製造業企業來說令人驚訝的小，反而用一些低質量資產來填補不明收益；另外，綠諾科技並非像其聲稱的那樣是煙氣脫硫行業的老大，相反，其與大量競爭對手相比並沒有很大的名氣……」隨後，渾水將綠諾科技的評級評為「強力賣出」，目標價僅為2.45美元。當日，

11月11日，綠諾科技就相關質疑做出回應，並表示已經就渾水的報告展開內部審查。但這也沒有阻止股價的進一步暴跌，其股價當日繼續下跌15.78%至11.10美元。

11月15日，綠諾科技盤前公佈2010年三季報，其中多項財務指標大幅下降，營業收入、運營利潤、淨利潤和每股收益等指標均低於預期。至當天收盤，綠諾科技股價繼續暴跌31.42%，從11.01美元跌至7.55美元。

11月16日，綠諾科技發佈公告稱電話會議延期，公司股價仍繼續下跌至7.15美元

11月17日，一家名為Sohmer&Stark,LLC的美國律師事務所在開盤前對綠諾科技發起集體訴訟，稱綠諾科技因前述報告中存在的種種問題，導致因不知情而買入該股的投資者蒙受損失，並鼓勵損失超過10萬美元的投資人申請為主要被告。於是綠諾科技大幅低開，盤中即宣佈停止交易，而管理層並未對訴訟事宜作出任何回應。停止交易前最後一筆成交價僅為6.07美元，當日跌幅已達到14.97%。而從11月9日至此，累積跌幅已經達到63.42%。

11月19日，綠諾科技的審計公司FrazerFrost提交了一份審計師信件，其中綠諾科技CEO鄒德軍承認被渾水公司質疑的6份合同中確有2份為造假，而FrazerFrost因此不採用綠諾科技2008-2010年3季度期間的所有財報，並將在調查後發佈新的數據和報告。而納斯達克交易所也發佈聲明，在綠諾科技提交令人滿意的信息之前，其股票將一直停牌。

11月20日，綠諾科技董事會公開承認，2008及2009財年的財務數據有誤，不應採用。

12月3日，經歷了2周左右的等待後，綠諾科技發佈公告，稱公司因不再滿足納斯達克的上市標準，已經收到了納斯達克交易所的退市通知，納斯達克交易所還向SEC提出申請對綠諾科技進行摘牌。

12月9日，綠諾科技被清理至粉單市場交易，股價由之前的6.07美元繼續暴跌48.1%至3.15美元。自此其股價再無大的起色。

自此，綠諾科技被渾水及合作對沖基金做空的故事就講完了。

我想，除了從中可以瞭解到一些對沖基金做空一隻股票的慣常操作之外，這個故事也告訴我們，「做空機制」可以淨化資本市場，對於一個成熟而健康的股票市場來說，做空機制必不可少。

甲子資本

簡言之——先調查找到一家上市公司的“弱點”（多以其財務報表存在數據失真、製造的產品存在未公開缺陷、營運的主項存在重大風險變故為主）。

再在股市裡的中/高價區大量賣出該股票；並且放出消息/公佈真相、該股票多是會出現暴跌。

最後在很低價位買回之前放空的股票數量，賺取其中差價。

還有一種為“跨市場操作”，即先在股指期貨高位放空，後在股票市場用大型權重股砸盤，以股指期貨的高槓杆投資方式獲利。這和“股指期貨買跌、股票市場買漲”所進行的“套保對沖”不是一回事。

前一種多為相對中小規模，以單一公司/某一概念板塊為標的之操作模式；後一種為相對大規模，以“期指與股市連動”或者“某國貨幣”範圍的運作模式。

野草Yc

所謂對沖指以相對頭寸沖銷風險。當前國內的對沖工具有限，只要有股指期貨、場內期權、場外期權、融券等。以滬深300股指期貨為例，買入指數的成分股同時持有空頭股指期貨，上漲的時候股票多頭如果比指數漲的多，下跌的時候股票比指數跌的少那麼就獲得相對穩定的阿爾法收益。期權則是非線性，對沖更有利，不會吞噬超額收益

唐凌58529446

中國市場上一般不叫對沖基金，稱之為私募基金。目前內地的股票市場做空手段有融資融券。衍生品市場一直都是雙向交易，可以做空。有一種是屬於套期保值業務。如果現貨市場有多頭持倉又擔心下跌，可以在期貨市場選擇對應的指數期貨合約空頭進行套期保值。

三俗枕書先生

簡言之——先調查找到一家上市公司的“弱點”（多以其財務報表存在數據失真、製造的產品存在未公開缺陷、營運的主項存在重大風險變故為主）。

再在股市裡的中/高價區大量賣出該股票；並且放出消息/公佈真相、該股票多是會出現暴跌。

最後在很低價位買回之前放空的股票數量，賺取其中差價。

關鍵字: 做空 對沖基金 財經