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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
2018年年初以來陸續有平臺爆出非標風險事件，一直在挑戰市場的“城投信仰”，城投非標違約會不會傳染至標準化債券違約呢？
城投債券涉及違法違規或變相舉債的僅有邵陽城投一個案例，佔比非常低。這體現出債券相比於非標更具規範性。
城投債券2018年前三季度的淨融資額仍為正值，一級發行並未受非標瑕疵影響而遇冷。
我們認為公開債券是否會違約在很大程度上取決於地方政府的協調力度和非標持有人以及其餘債權人（特別是銀行）的配合意願。公開債券違約不符合各方利益，因此出現的概率非常有限，非標違約的影響很難傳染至標準化債券。
1、城投非標瑕疵事件的影響
城投債屬於一個較為特殊的債券品種，在整體信用債市場中約佔三分之一的體量，市場關注度一直較高。相比於產業債違約已打開潘多拉魔盒，城投債首例違約尚未出現。然而2018年年初以來陸續有平臺爆出非標風險事件，一直在挑戰市場的“城投信仰”，那麼城投非標違約會不會傳染至標準化債券違約呢？
2017年以來，財政部、審計署披露了一系列違法違規和變相舉債的案例，在這些案例中非標融資出現違規的佔比很高。例如在2018年9月14日，財政部披露了7家信託公司成立的相關信託計劃，存在違規向地方政府提供融資和違規要求並接受地方政府違法擔保行為，而構成違規舉債。城投債券涉及違法違規或變相舉債的僅有邵陽城投一個案例，佔比非常低。這體現出債券相比於非標更具規範性。
2018年年初以來陸續爆出多起平臺非標瑕疵的事件，主要集中於信託貸款逾期、資管計劃逾期等，城投在其中的角色為融資人或是擔保人，市場時常處於城投“信仰”是否被打破的疑慮之中。然而截至目前（2018年11月23日）公開市場尚未有任何一單城投債券發生違約，一定程度上體現了非標瑕疵的影響與城投債券之間的阻隔。
在我們梳理的上述12個城投非標瑕疵案例中，所涉平臺以縣及縣級市平臺為主（佔比50%），省及省會（單列市）、地級市各佔四分之一，平臺的評級均集中於AA、AA-等較低的級別。此外，上述12個平臺中有8家平臺有存續債券，存續債券只數為11只，存續債券餘額規模達84.5億元。
從債券發行角度來看，城投債券2018年前三季度的淨融資額仍為正值，一級發行並未受非標瑕疵影響而遇冷，二季度淨髮行量環比小幅下降，主要是同期到期體量較大，下半年以來受益於政策力度的轉向，城投債發行回暖，三季度城投債淨融資額環比明顯回升。
我們認為公開債券是否會違約在很大程度上取決於地方政府的協調力度和非標持有人以及其餘債權人（特別是銀行）的配合意願。對於非標持有人以及其餘債權人而言，公開債券的違約會讓發行人的狀況更為惡化，存量債務償還的難度更大。很顯然，公開債券違約不符合各方利益，因此出現的概率非常有限，非標違約的影響很難傳染至標準化債券。
2、城投非標瑕疵事件梳理
我們梳理了部分城投非標瑕疵的詳情，包括事件發生時間、涉及的平臺、平臺在舉債過程中承擔的角色以及最終的處理結果等，以期給投資者提供一些參考。
2.1、雲南資本
雲南省國有資本運營有限公司是經雲南省人民政府批准成立的從事股權投資業務的省屬國有獨資公司。2018年1月11日，中融國際信託有限公司發佈一則關於雲南省國有資本運營有限公司未能按時償還信託貸款本息公告，引發了市場的廣泛關注。信託計劃原到期日為2017年12月15日，雲南資本2017年12月25日出具《溝通協商函》，承諾2018年1月10日償還本息完畢。截止2018年1月10日，雲南資本並未按約定足額償付，中融信託於1月11日發佈公告。1月15日，雲南資本公告稱將於1月16日償付。1月16日，信託資金得到全額兌付。
截至2018年11月23日，雲南資本有1只存續債券，發行規模5億元。
2.2、天津市政建設
融資人天津市市政建設開發有限公司為天津市國資委代表市政府履行出資人職責的國有獨資公司。2018年4月27日，中電投先融（上海）資產管理有限公司發佈公告稱旗下兩款原到期日為4月13日、4月14日的資管計劃產品（“中電投先融·銳津一號資產管理計劃”、“電投先融·銳津二號資產管理計劃”）出現延期兌付，融資人為天津市市政建設開發有限公司，保證人為天津市政建設集團有限公司。經過協商溝通後，融資人天津市政建設於4月27日向國通信託出具延期支付的函件，承若第三、四期全部貸款本金和利息將於2018年6月29日前全部清償。5月17日，中電投先融發佈公告稱，天津市政建設已於當日完成全部本息兌付。
截至2018年11月23日，天津市政建設公司已無存續債券。
2.3、天長城投
擔保人天長市城市建設投資有限公司為安徽省天長市最重要的城市基礎設施建設地方國企，負責天長市保障房建設及市政工程建設等工作。2018年4月3日，中江信託披露信息稱，旗下中江金海馬6號信託計劃融資人藍德集團受到外部環境影響所致使公司資金緊張，存在還款困難。5月29日，借款人及擔保人向中江信託申請其2018年6月1日到期的信託本金17215萬元及6月7日信託本金2785萬元兌付延期三個月。
截至2018年11月23日，公司存續債券有1只，發行規模10億元。
2.4、黔東南州開投
擔保方黔東南州開發投資有限責任公司是黔東南州人民政府所屬兩家平臺公司之一。融資方為貴州黔東南州凱宏資產運營有限責任公司，是黔東南州政府主要的基礎設施和投融資平臺之一的國有獨資公司。黔東南州開發投資有限責任公司為凱宏資產在本次貸款項下的還款義務提供無限連帶責任擔保。
由凱宏資產發行的“首譽光控黔東南州凱宏資產專項資產管理計劃1號”應於2018年6月24日到期，協議規定本息於分配日後10個工作日內劃至客戶賬戶，但截至7月6日，只有部分本息到賬，該產品已經構成逾期違約。但隨後，該產品尾款已於7月12日兌付到位。而在7月13日，3號產品又未按合同約定足額償還，繼續逾期。首譽光控凱宏資產1號、2號和3號所對應的募資總規模分別為1.472億、1.419億和4670萬。據經濟觀察網報道， 2018年7月17日，黔東南城投棚改項目資金5.88億元全部償還。
截至2018年11月23日，擔保人黔東南州開發投資公司存續債券2只，發行規模為19.9億元，債券餘額為10.3億元。
2.5、武穴城投
擔保人武穴市城市建設投資開發有限公司為國有企業。據經濟觀察網報道，由杭州嘉銳基金管理有限公司(簡稱“嘉銳基金”)發行的“嘉泰301項目”第1期、第2期未在20181年3月28日到期兌付。該融資計劃處於延期兌付狀態，融資人承諾延期3個月兌付，下一個兌付日為2018年6月26日。該項目融資方為武穴世聯，由於承建武穴火車站工業園（三期）起步區投入大量資金而難以償付該項目本息，而武穴城投為此項目提供擔保。截止7月10日，嘉泰301項目完成了部分本金的兌付，且武穴城投及相關方對嘉泰301項目協商出了明確的本金兌付方案。
截至2018年11月23日，武穴城投已無存續債券。
2.6、通遼城投
擔保人通遼城投為國有企業。6月26日，由聯儲證券發售、通遼城投擔保的“聯儲證券-政融1號集合資產管理計劃”（4期）在到期日（6月8日）之後的第10個工作日仍未兌付。由於協議條款約定本息“於分配日後10個工作日內劃至客戶賬戶”，所以該資管計劃已構成實質違約。該資管計劃成立於2016年3月29日，共分4期，全部財產3.04億元，用於向科爾沁城投支付標的債權轉讓價款，通遼城投對科爾沁城投的全部債務提供連帶責任保證擔保。
7月2日，“聯儲證券-政融1號集合資產管理計劃”管理人的聯儲證券發佈了資管計劃的最新公告，聯儲證券已完成對第4期投資人的本金及收益分配。通遼城投公告稱該事項未對通遼城投生產經營產生影響。
截至2018年11月23日，通遼城投存續債券有2只，規模合計19.5億元。
2.7、呼和經開
融資方為呼和浩特惠則恆投資(集團)有限責任公司。“中江國際·金馬430號呼和浩特市國家級經濟技術開發區基礎建設項目貸款集合資金信託計劃”(以下簡稱“金馬430號”)，該信託計劃共發放貸款4.3億元，呼和浩特經濟技術開發區投資開發集團為本計劃提供無限連帶責任擔保。2018年9月，金馬430號項下信託貸款相繼到期，融資方未能按照合同約定及時償還上述信託貸款本息，已經形成逾期。融資方於2018年9月20日向中江信託出具了不能按期支付的情況說明，表示其將在30個工作日內兌付，並支付延期利息等費用。中江信託表示，截止2018年10月30日，融資方已逾期支付上述信託貸款本息共計2.76億元。
截至2018年11月23日，呼和經開存續債券有1只，規模合計10億元。
2.8、榕江新城開發公司
融資人為榕江縣新城開發有限公司（“榕江新城”）。“中江國際·金馬382號榕江縣基礎設施建設投資集合資金信託計劃”相關材料顯示，該信託計劃規模共計1.5億元人民幣，分別於2016年9月28日、10月14日和10月20日分三期成立，三期募集規模分別為4323萬、3760萬和6917萬。截至目前，三期產品計劃已全部到期，中江信託方面尚未出具已經完成收益分配或產品延期的公告。
2.9、安嶽城投
融資人為四川安嶽縣興安城市建設投資開發有限公司。“國盛資管神鷹78號集合資產管理計劃” 設立於2016年7月12日，規模為1.9876億元，共分5期發行，每期期限為2年。“神鷹78號”投資於國通信託設立的“方正東亞.安嶽縣接頭項目貸款集合資金信託計劃”，由信託計劃向安嶽建投發放信託貸款，資金用途為用於安嶽大道北段一起道路工程、安嶽大道北段二期道路工程建設。根據相關約定，安嶽建投應於2018年7月39日償還第二筆信託貸款本息合計4738.3萬元，其中屬於神鷹78號的金額為4739.74萬元，截至該日安嶽建投未按照信託貸款合同約定按時履行還款義務，構成貸款違約，逾期還款行為已對集合資管計劃造成實質性損害。
此外，根據鵬元2018年8月22日出具的《鵬元關於將安嶽縣興安城市建設投資開發有限公司主體長期信用等級列入信用評級觀察名單的公告》，2018年8月9日、2018年8月13日安嶽建投已分別償還信託貸款1522萬元和1673.27萬元。
截至2018年11月23日，安嶽城投存續債券有1只，規模合計4.3億元。
3、風險提示
警惕化解隱性地方政府債務的過程可能會帶來經濟下行風險；地方政府債務監管高於預期。
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