連續高溢價收購，帶給上市公司紙面利潤的同時，更是讓公司負債高企，現金流嚴重惡化。
本刊實習記者 代航航／文
10月20日，京藍科技（000711.SZ）發佈《發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（草案修訂稿）》，上市公司擬通過發行股份的方式收購中科鼎實環境工程股份有限公司（下稱“中科鼎實”）56.72%股權，交易作價為8.76億元，同時募集配套資金2.27億元。
2018年6月5日，京藍科技董事會會議同意公司以支付現金的方式收購中科鼎實21%股權，交易作價為3.03億元；10月24日，京藍科技宣佈完成對中科鼎實21%股權的現金收購。
自10月22日星期一復牌後，京藍科技連續4個交易日跌停，而復牌前的最後一個交易日為3月23日；也就是說，經過7個月的漫長停牌之後，京藍科技股東等來的卻是連續跌停。
10月26日，星期五，是京藍科技復牌後的第5個交易日，當日公司股價毫無懸念地以跌停價開盤，但當日打開跌停板，收報於6.08元/股，跌幅為7.60%。
復牌後的第二週第一個交易日，即10月29日，京藍科技繼續下挫，並創下復牌後的本輪新低5.57元/股，當日收於5.86元/股，跌幅為3.62%。
到了10月份的最後一個交易日，即10月31日，京藍科技收於5.98元/股，較3月23日的收盤價10.02元/股大跌40%以上。
除了停牌期間整個資本市場的正常調整導致京藍科技有補跌需求之外，如此之深的跌幅，或許也從另外一個側面說明了投資者對上市公司此前和這次高溢價收購的不認可。
溢價7倍收購 標的超高毛利率引質疑
根據收益法評估結果，截至評估基準日2017年12月31日，中科鼎實全部股東權益的評估值為15.21億元，中科鼎實合併口徑歸屬於母公司的淨資產賬面值為1.84億元，本次評估增值13.37億元，評估增值率為728.86%。
中科鼎實主營業務為環境修復工程服務，本次交易完成後，上市公司將在原有的清潔能源服務、節水灌溉、生態園林等業務基礎上，進一步開展汙染土壤修復、地下水修復、固體廢棄物環境汙染治理等環境修復業務。
此次收購，補償義務人承諾中科鼎實在2018-2020年合併財務報表中扣非歸母淨利潤三年累計實現不低於4億元，且每年實現扣非歸母淨利潤均不低於9000萬元。
考慮到2017年中科鼎實淨利潤才4808萬元，這基本要求中科鼎實2018年即實現淨利潤翻倍增長，如此看來這是一個並不輕鬆的對賭承諾。
草案修訂稿顯示，收購標的中科鼎實近年來毛利率大幅飆升。2016-2017年及2018年上半年，中科鼎實的綜合毛利率分別為27.18%、41.41%、41.36%。2017年，中科鼎實的綜合毛利率相較於2016年突然飆升14.23個百分點。這種毛利率突然飆升又是什麼情況呢？
對此，草案修訂稿解釋稱，“主要系環境修復業務的毛利率大幅提升，”主要原因為：第一，標的公司對重慶金翔項目2017年、2016年分別確認毛利-72萬元、-1734萬元，剔除重慶金翔項目的影響後，標的公司環境修復業務2017年、2016年毛利率分別為41.81%、35.14%；第二，標的公司開展的大型項目如焦化廠政府儲備土地剩餘用地汙染土治理項目第一標段、廣州油制氣廠地塊項目土壤及地下水修復工程（標段二）、原焦化廠政府儲備土地剩餘用地汙染土治理第二標段等毛利率較高。
當然，中科鼎實毛利率如此之高得益於其超級大單模式，上述北京焦化廠、廣州油氣制廠等大客戶讓中科鼎實保持了不錯的盈利，然而這並不能解釋中科鼎實2017年毛利率的大幅飆升。
根據有關資料，從2014年開始中科鼎實就已經在進行北京焦化廠項目了，但是中科鼎實卻偏偏在2017年毛利率大幅飆升。
中科鼎實曾在2017年9月份提交過IPO申報稿，但此後又撤銷了申請。
考慮到後續環境修復行業市場競爭的加劇和這種大單模式的可持續性問題，中科鼎實能否保持如此高的毛利率水平以及能否完成後續的業績承諾還存在很大的不確定性。
即使不考慮2017年毛利率突然飆升的情況，中科鼎實的土壤修復業務毛利率和淨利率同樣高於同行業公司。
根據中科鼎實2017年發佈的《首次公開發行股份並在創業板上市招股說明書》申報稿，北京建工環境修復股份有限公司（下稱“建工修復”）、博世科（300422.SZ）、東江環保（002672.SZ）、高能環境（603588.SH）、啟迪桑德（000826.SZ）、永清環保（300187.SZ）被列為同行業可比公司。
建工修復是土壤修復領域公認的龍頭公司。根據其2017年披露的IPO申報稿，建工修復2014-2016年土壤修復業務毛利率分別為28.20%、27.69%、18.90%。根據現有數據進行比較，在2016年中科鼎實環境修復業務的毛利率為26.70%，比北京建工修復當年毛利率高出7.8個百分點。
對比同行業上市公司中有單獨披露土壤修復業務收入和毛利率的公司來看，博世科2017年土壤修復業務營業收入和毛利率分別為2.09億元、22.54%；高能環境2017年環境修復業務營業收入和毛利率分別為7.68億元、27.55%；而中科鼎實2017年環境修復業務41.59%的超高毛利率就顯得尤其突兀了。
中科鼎實在招股說明書申報稿中表示，由於公司較好的成本控制能力，毛利率仍處於相對較高水平，這一說法恐怕不太符合實際。
在土壤修復行業競爭加劇的情況下，中科鼎實僅依靠較好的成本控制能力，公司的毛利率竟能高出行業平均水平10個百分點以上。
而且，京藍科技此次收購給出的高溢價也沒有充足理由。
目前，環保類上市公司的市場環境已經發生重大變化，從2018年年初土壤修復領域行業老大建工修復IPO被否就可以看出一些端倪。
隨著近幾年國家對土壤汙染的日益重視，許多實力雄厚的上市公司開始佈局土壤修復領域，包括博世科、東江環保、高能環境、啟迪桑德、永清環保等公司，行業競爭日趨激烈。然而，建工修復始終是土壤修復領域公認的老大。
建工修復IPO被否客觀說明了國內土壤修復市場並不被看好，容易受到宏觀經濟的影響。
目前，中國的土壤修復市場正處於剛剛起步的時期，國內宏觀經濟穩定增長時，國家會加大在土壤修復領域的投入；一旦國內宏觀經濟出現下行等風險，政府投入土壤修復領域的財政資金也將相應下降，土壤修復業務收入將會大幅下滑。
在當前的市場環境下，高能環境的市淨率為2.10倍，2017年，高能環境市盈率不到20倍，然而，中科鼎實對應2017年的市盈率卻高達30倍，顯然已經嚴重溢價。
收購拼業績 現金流嚴重惡化
京藍科技從2016年開啟併購之路。2016年2月，京藍科技發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金，其中通過支付現金4.73億元和發行股份支付對價11.15億元收購了沐禾節水100%股權，並向楊樹藍天、楊樹嘉業、朗森汽車、京藍智享非公開發行不超過9492萬股股份募集配套資金不超過15.7億元。而且，15.88億元收購來的沐禾節水確認了商譽10.64億元。
2017年，京藍科技同樣是通過發行股份並支付現金的方式以7.21億元收購了天津市北方創業園林股份有限公司90.11%的股權，並募集配套資金5.29億元，同時確認商譽1.87億元。
上市公司也因此業績增長迅速，但是值得注意的是，業績增長的同時，上市公司的應收款和存貨也大幅增長。尤其是在2016年收購沐禾節水100%股權之後，上市公司當年實現收入4.61億元，然而對應的應收賬款卻增加了3.64億元，當年應收賬款佔營業收入的比例達到了78.90%。
根據公司年報，2016-2017年及2018年上半年，京藍科技的淨利潤分別為1896萬元、3.01億元、1.12億元，然而其經營活動產生的現金流量金額卻分別為-2.57億元、-3.95億元、-5.95億元。
在這幾年中，京藍科技的利潤增長迅速，但公司經營活動產生的現金淨流出已經遠超其淨利潤，併購標的沒有為上市公司創造實際的經營現金流入。由此可見，上市公司當年併購標的的盈利質量存在水分。
年報相關財務數據異常
此外，京藍科技年報中的財務數據頻現異常之處。
首先，京藍科技的壞賬準備計提比例與同行業上市公司相比偏低。京藍科技2016年、2017年年報顯示，公司在2016-2017年對於一年及一年以內應收賬款計提比例分別為1.04%、2.28%。對比同行業上市公司東方園林（002310.SZ）、高能環境、國禎環保（300388.SZ）、美麗生態（000010.SZ）等企業對於這一比例的計提普遍為3%-5%，均大幅高於京藍科技的計提比例。
其次，京藍科技報表中存在大量的長期應收款，從公司在2017年和2018年上半年披露的財報來看，公司2017年及2018年上半年的長期應收款分別為3.46億元、3.75億元，具體項目為分期收款建造工程長期應收款，情況異常的是公司對於這部分長期應收款並未計提任何減值準備，公司對於2017年年報中突然出現的這部分大額長期應收款也沒有給予任何解釋。
不過，一個值得關注的事實是，收購的沐禾節水存在業績承諾。補償義務人承諾，沐禾節水2015年度、2016年度、2017年度、2018年度實現的扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別不低於9072萬元、1.23億元、1.47億元、1.71億元。
實際上，2015年沐禾節水實現淨利潤9107萬元，僅高出利潤承諾35萬元，精準達標；2016年，沐禾節水實現淨利潤1.24億元，超出利潤承諾90萬元，連續兩年精準達標；2017年，沐禾節水實現淨利潤1.70億元，總算是超額完成了利潤承諾，超額完成2321萬元。然而，沐禾節水實現的大額收入並沒有改善上市公司經營現金流，反而是公司應收賬款、其他應收款和長期應收款激增及寬鬆的計提更加惹人注意，也難免讓人懷疑沐禾節水這種行為是為了完成利潤承諾而存在水分。
最值得關注的是京藍科技的其他應收款情況。財務報表顯示，京藍科技2017年其他應收款激增，從2016年的8294萬元增長到2017年的4.42億元，當然這歸咎於公司接連不斷的併購。
對於公司的其他應收款，首先壞賬準備計提比例較低的問題令人詬病，2017年、2018年上半年，京藍科技對1年以內的其他應收款壞賬準備計提比例分別為1.41%、1%，遠低於同行業上市公司壞賬準備計提比例的均值5%。
而且，京藍科技其他應收款中關聯方往來款佔比較高。根據上市公司2017年年報、2018年半年報中披露的其他應收款期末餘額前五大客戶情況來看，2017年，烏蘭察布市京藍生態科技有限公司位列公司其他應收款第一大客戶，金額為1.70億元，佔公司2017年其他應收款的36.91%；2018年上半年，按欠款方歸集的期末餘額第一名其他應收款客戶為“烏蘭察布市某公司”，金額為2.49億元，佔公司當期其他應收款的35.28%。
烏蘭察布市京藍生態科技有限公司繫上市公司通過沐禾節水間接控股80%的企業。根據上市公司2018年10月12日發佈的《關於下屬公司對外提供財務資助的公告》，烏蘭察布市京藍生態科技有限公司2017年並沒有進行任何業務，2018年1-6月份也僅僅實現營業收入239萬元，淨利潤為虧損552萬元。從烏蘭察布市京藍生態科技有限公司現在的經營狀況來看，京藍科技對烏蘭察布市京藍生態科技有限公司的其他應收款或不真實。
此外，截至2018年上半年末，京藍科技的存貨已達33.58億元，佔流動資產總額的54.99%，其中消耗性生物資產1.39億元未計提任何跌價準備。另外，公司存貨中“建造合同形成的已完工未結算資產”佔比較大，2015-2017年及2018年上半年，公司存貨分別為119萬元、10.40億元、25.54億元、33.58億元，對應期間“建造合同形成的已完工未結算資產”分別為零、8.17億元、20.95億元、29.66億元，而上述期間公司的營業收入分別為7209萬元、4.61億元、18.08億元、11.24億元。顯然，京藍科技存貨中“建造合同形成的已完工未結算資產”比例畸高，尤其是注意到公司近年來經營活動產生的現金流量淨額始終為負，並有不斷擴大的趨勢，讓人不得不懷疑公司的真實資產質量和利潤真實性，而這無疑是上市公司財報的又一隱患。
在這些離奇收購之下，上市公司近年來負債不斷走高，尤其是短期借款增長迅速，2016-2017年及2018年上半年，公司短期借款分別為2.60億元、18.97億元、24.73億元，對應期間上市公司的營業收入分別為4.61億元、18.08億元、11.24億元。2017年及2018年上半年，京藍科技的短期借款皆已超過公司營業收入，2018年上半年更是超出了營業收入的120%。同時，京藍科技2017年及2018年上半年的貨幣資金數額僅有10億元出頭，其中還有部分受限資金，已經完全無法覆蓋其短期借款。由此可見京藍科技的資金壓力之大，經營狀況之差。
在資金並不寬裕的情況下，公司還是對外大舉投資。京藍科技2017年年報中出現的可供出售資產10億元顯得尤其離奇，系公司2017年參與設立浙江浙商產融股權投資基金合夥企業形成。
在這些離奇的收購下，上市公司近年來資產負債率不斷走高，大股東股票質押數佔其所持公司股份總數比例達99.98%，同時公司總體股份質押比率達到了56.46%。
上市公司股票從2018年3月23日開始停盤，2018年10月22日復牌後在當天股市整體大漲的情況下仍是開盤跌停。截至10月31日，京藍科技股價大挫，其股權質押風險不容小覷。
對於文中提到的種種離奇之處，《證券市場週刊》記者已經致函京藍科技尋求答案，但截至發稿未獲回覆。
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
