2018年以來，隨著A股各大指數的深幅調整和個股的普遍下跌，股權質押平倉危機再度來襲。馬應龍（600993.SH）作為高質押隊伍中的一員，其背後的質押風險不容忽視。
資料顯示，馬應龍是一家有著400多年經營歷史的中華老字號企業，核心主導產品是馬應龍麝香痔瘡膏、馬應龍麝香痔瘡栓等藥品，其治痔類藥品一直在國內市場同類藥品中居領先地位，構成最主要的收入和利潤來源，屬於上市公司的現金奶牛業務。
然而，馬應龍卻並未珍惜這塊百年老字招牌帶來的滾滾財富，不僅將主營業務多元化，而且還存在高位炒股、亂投資等問題，這些低效益的投入成為吞噬上市公司價值的資金黑洞。
高質押風險
9月20日，馬應龍發佈公告稱，2018年9月19日，公司接控股股東中國寶安集團股份有限公司(下稱“中國寶安”)函告，2018年9月18日，中國寶安與中國民生銀行股份有限公司深圳分行辦理本公司2600萬股無限售流通股解除質押手續，並在同日將所持本公司股份中4000萬股無限售流通股質押給中國民生銀行股份有限公司深圳分行。
截至2018年9月18日，中國寶安持有上市公司股份1.26億股，占上市公司總股本的29.27%；累計質押1.11億股，佔中國寶安持股數量的87.98%，佔公司總股本的25.75%。
這也就意味著，控股股東中國寶安已經將大部分上市公司股權做了質押處理。
目前，由於二級市場及大量個股出現較大幅度下跌，高比例股權質押成為懸在上市公司股價及大股東頭頂上的一把利劍。馬應龍作為其中一員，背後的高質押風險同樣不容忽視。
以控股股東中國寶安在9月18日做的這筆質押為例，馬應龍在質押當日的收盤價為14.75元，而在10月15日收盤價已經只有13.84元，較前者下跌了6.17%，10月16日和17日馬應龍股價更是進一步下跌。
相比前面這筆質押更危險的是，中國寶安在股價高位處質押的股份。公告顯示，2017年10月12日，中國寶安將所持上市公司股份中5000萬股無限售流通股質押給招商銀行股份有限公司深圳分行；2018年1月25日，中國寶安將所持上市公司股份中2100萬股無限售流通股質押給中國銀行股份有限公司深圳市分行。
在上述兩個質押日，馬應龍收盤價分別為20.59元/股、20.40元/股，相比2018年10月15日收盤價的下跌幅度分別為33.04%、32.42%。
由於股票質押貸款屬高風險貸款業務，為控制股價波動帶來的未能償付風險，質押方往往會設立警戒線和平倉線，警戒線一般為150%-170%，平倉線一般為130%-150%，部分較為激進的券商警戒線、平倉線甚至設置為140%、120%。
警戒線和平倉線的計算公式如下：（質押證券市值）/（融資額+利息+其他費用）。如果按照“40%的質押率、8%的利率、1年的平均到期期限，以及160%的警戒線和140%的平倉線”計算，達到警戒線和平倉線的質押市值的下跌幅度分別為23.2%和 32.8%。
很顯然，中國寶安高位質押的股份很可能已經處於逼近平倉線的危險狀態。一旦股價繼續大幅下跌，已經將絕大部分上市公司股份質押的中國寶安，恐將面臨無股補充質押的風險。
而且，從中國寶安自身的資金鍊狀況來看，也很難拿出充裕資金來解決可能即將到來的質押危機。
與馬應龍一樣，中國寶安同樣是一家A股上市公司，股票交易代碼是000009.SZ，其是一家綜合類股份制集團公司，主營業務包括高新技術產業、房地產業、生物醫藥業，2017年，這三塊業務貢獻的收入分別為42.19億元、5.87億元、18.89億元，佔收入的比例分別為60.07%、8.35%、26.9%。
從過往的經營歷史來看，中國寶安經營風格激進，大舉負債對外投資，但是主業卻並未能產生顯著效益，結果導致財務結構大幅惡化。截至2018年上半年末，中國寶安資產負債率為64.87%，已經達到歷史最高水平，其中短期借款、一年內到期的非流動負債、長期借款、應付債券分別為55.42億元、8.33億元、14.26億元、35.74億元，有息負債合計113.75億元，而其賬面貨幣資金只有42.49億元，連短期有息負債都無法完全覆蓋。
炒股大幅虧損
2018年上半年，馬應龍實現收入10.72億元，同比增長37.1%；淨利潤1.03億元，同比下降41.13%。公司收入大增、淨利潤卻大幅下降，兩者嚴重偏離背後的原因是，上市公司炒股虧損所致。
財報顯示，2018年上半年，馬應龍公允價值變動收益為-1.11億元。對此，上市公司解釋稱，主要系公允價值變動損失所致。
馬應龍2018年上半年財報第13頁披露了“證券投資情況”：截至2018年上半年末，上市公司共持有100萬股華大基因（300676.SZ），期末賬面值為9681萬元，報告期損益是虧損1.1億元，這是造成馬應龍2018年上半年業績大幅下滑的根本原因。
財報顯示，馬應龍購入上述華大基因股票的初始投資金額為1.58億元。根據交易性金融資產的歷史變動來看，這些股票是馬應龍在2017年下半年從二級市場買來的，按照100萬股的持股數量計算，上市公司當初買入這些股票的單位成本是158元/股。
而華大基因在10月15日的收盤價已經只有56.11元/股了，相比初始投資成本下跌了64.49%。而且，在2018年三季度，華大基因股價相比二季度又出現明顯大幅下跌，因此，2018年三季度，華大基因仍然會對馬應龍當期業績造成較大拖累。
馬應龍大價錢投資的華大基因，究竟是一傢什麼樣的公司呢？
華大基因的主營業務為通過基因檢測等手段，為醫療機構、科研機構、企事業單位等提供基因組學類的診斷和研究服務，主營業務包括生育健康檢測、複雜疾病檢測、基礎科研檢測、藥物研發檢測，2017年貢獻的收入分別為11.36億元、4.57億元、4.04億元、9086萬元，佔營業收入的比例分別為54.21%、21.79%、19.29%、4.34%。
2017年6月，華大基因正式登陸創業板，被市場稱為“基因界的騰訊”。然而，在仔細研讀招股書之後不難發現，華大基因更多的是“基因界富士康”，沒有核心技術。
目前，全球基因測序行業已經有了明確的產業鏈分工：上游是設備和耗材供應商，Illumina等少數外國公司憑藉技術優勢壟斷了上游市場；中游是第三方測序服務供應商，它需依賴上游公司生產的設備來運營，這是目前中國企業最具優勢的一環，華大基因就是其中的代表；下游則是醫院、實驗室等臨床機構。
毫無疑問，在基因測序產業鏈中，美國Illumina公司處於最高端，而華大基因作為下游受制於前者。
從估值水平來看，2017年，華大基因每股收益為1.05元，而馬應龍當初買入的單位成本為158元/股，對應的市盈率高達150倍；從淨資產角度來看，2017年年末，華大基因每股淨資產為10.37元，對應的PB為15倍。
很顯然，無論是從基本面還是從估值水平來看，任何一位理性的投資人或者機構都不可能在如此高位大舉買入華大基因的股票。然而，馬應龍卻這樣做了，背後的原因是什麼？背後的實際操盤人是誰？內部投資風控體系是如何做的？這些疑問，都有待上市公司給出合理解釋。
除了買股票以外，馬應龍還熱衷於購買理財產品。截至2018年年末，公司其他流動資產有3.56億元，其中一年期內理財產品投資的金額為3.53億元。
馬應龍曾經在2016年5月24日發佈過一個“關於使用部分自有閒置資金進行投資理財”的公告。公告稱，公司於2016年5月23日召開第九屆董事會第一次會議，同意公司在有效控制投資風險、保障資金安全的前提下，滾動使用不超過 2 億元的自有閒置資金進行投資理財，包括銀行理財業務和證券投資。
很顯然，馬應龍如今的理財規模已經顯著超過董事會決定。
多元化成績不理想
馬應龍是一家經原國內貿易部認定的中華老字號企業，創始於公元1582年，從明代萬曆年間開始傳承了400餘年，其主營業務是醫藥製造，核心主導產品是馬應龍麝香痔瘡膏、馬應龍麝香痔瘡栓、複方甘草合劑等藥品，其治痔類藥品一直在國內市場同類藥品中居領先地位。
憑藉著400多年的老字號金字招牌，馬應龍主導產品屬於典型的現金奶牛業務。
財報顯示，2017年，上市公司醫藥工業的收入和毛利額分別為11.25億元、7.87億元，佔營業收入和毛利總額的比例分別為64.8%、90.21%，成為上市公司最主要的收入和利潤來源。其中，在醫藥工業中，佔比最大的是痔瘡類產品，2017年收入和毛利額分別為7.58億元、5.85億元，佔營業收入和毛利總額的比例分別為43.64%、67.07%。
不過，馬應龍並未滿足於此，而是選擇不斷多元化，但是經營成績卻是不盡理想。
從業務構成上來看，馬應龍多元化的業務包括兩塊：醫院診療和醫藥流通。
醫療診斷服務方面，由上市公司通過旗下子公司馬應龍藥業集團連鎖醫院投資管理股份有限公司（下稱“馬應龍醫院”）開展，通過經營、管理肛腸連鎖醫院，與公立醫院共建肛腸診療中心等形式為肛腸疾病患者提供診療服務，主要利潤來源於患者門診和住院費用。
馬應龍醫院成立於2010年5月，自成立以來，上市公司醫院診療業務收入規模確實是在不斷增長。歷年財報顯示，2010-2017年，這塊業務業務收入分別為1762萬元、3374萬元、5796萬元、6598萬元、7571萬元、1.16億元、1.39億元、1.72億元。
但是蹊蹺的是，這塊業務收入規模雖然在不斷增加，但是毛利率卻是逐年下降，而且下降幅度巨大。 財報顯示，2010-2017年，上市公司醫院診療業務毛利率分別為45.1%、49.1%、36.21%、39.37%、28.89%、26.69%、11.78%、12.93%。
從中可以看出，這塊業務在最初年份的毛利率一度接近50%，然而在2016年卻出現斷崖式下跌，只有10%左右。目前，A股市場中有不少連鎖醫院類上市公司，比如愛爾眼科（300015.SZ）、通策醫療（600763.SH），這兩家上市公司2017年的毛利率分別為46.28%、41.36%。
對比可以發現，馬應龍醫院診療服務業務的毛利率，在2016年之前還處於比較正常的水平，而在2016年之後明顯迥異於同行。
對於毛利率的大幅下降，馬應龍年報沒有給出任何的解釋。
馬應龍在2017年年報中稱：公司通過旗下子公司馬應龍藥業集團連鎖醫院投資管理股份有限公司開展醫院診療業務，目前控股和經營34家肛腸專科連鎖醫院和肛腸診療中心。2017年，公司醫院診療業務收入為1.72億元，照此計算，單家連鎖實體的收入為506萬元。
而對於任何一家連鎖肛腸醫院而言，每年要承擔的成本有醫療人員工資、租金、折舊，一年只有500多萬元的收入能夠覆蓋住成本支出嗎？答案可以從馬應龍的年報之中揭曉。
自2013年開始，馬應龍年報均披露馬應龍醫院的淨利潤，2013-2017年分別為-390萬元、-1443萬元、-2444萬元、-1694萬元、-1570萬元。如果只是前兩年虧損還可以理解，像這樣連續多年一直虧損，確實讓人難以理解，管理層的經營能力不敢恭維。
馬應龍多元化的另外一塊業務是醫藥流通，由子公司武漢馬應龍大藥房連鎖股份有限公司（下稱“馬應龍大藥房”）負責實施和運營。
根據歷年財報，2010-2017年，馬應龍醫藥流通業務收入分別為6.78億元、7.71億元、7.52億元、7.48億元、7.65億元、8.32億元、10.17億元、5.19億元，毛利率分別為11.55%、10.44%、10.38%、9.54%、8.74%、6.85%、6.22%、10.8%。
從中可以看出，這些年以來，公司的醫藥流通業務一直是不溫不火，而且在2017年業務規模還出現大幅縮水。盈利能力方面，根據歷年財報披露，2013-2017年，馬應龍大藥房的淨利潤分別為-95萬元、674萬元、468萬元、392萬元、-450萬元，同樣表現很差。
目前，這個行業中的龍頭企業分別是國藥控股（01099.HK）、華潤醫藥（03320.HK）、上海醫藥（02607.HK），2017年，國藥控股、華潤醫藥、上海醫藥的收入分別為2777億元、1454億元、1308億元。
醫藥流通是一門講究規模效益的生意，贏者通吃。
以成熟的日本市場為例，來自華創證券的研究報告顯示，前五名醫藥流通企業市場份額佔比接近70%。就國內而言，目前，國內CR5市場佔有率大約在32%左右，未來的市場份額仍將快速向行業內頭部企業集中，小企業將會不斷遭到淘汰。
相比行業內龍頭，馬應龍的醫藥流通業務連零頭都不及，未來的前景如何不言而喻。
除了醫院診療和醫藥流通業務以外，馬應龍還於近日宣佈大舉投資，涉足化妝品行業。
9月18日，上市公司發佈公告稱，公司與寧波梅山保稅港區華翰裕源股權投資合夥企業（有限合夥）、武漢同信健科技服務合夥企業（有限合夥）共同發起設立註冊資本為5000萬元的武漢馬應龍大健康有限公司，其中公司認繳出資現金3200 萬元，持股比例為 64%，新公司主營業務定為功能性化妝品、功能性食品、嬰童及肛腸護理品等大健康業務的產業投資和股權投資。
化妝品行業是一個競爭極其激烈的行業，對企業的市場經營能力要求極高，就連以化妝品為主業的上海家化（600315.SH）都在艱難地維持著生存，馬應龍作為化妝品行業的一個新手，未來能否經營好，恐怕存在諸多變數。
亂投資
馬應龍賬面上還有不少的長期股權投資，截至2018年上半年末賬面價值有1.52億元。
2015-2017年，上市公司“對聯營企業和合營企業的投資收益”分別為444萬元、746萬元、1176萬元，照此計算，這部分長期股權投資資產對應年份的收益率分別為2.92%、4.91%、7.74%，收益率和資金利用效率不算高。
從長期股權投資構成上來看，馬應龍共有五家聯營企業，按照金額大小排序分別是深圳市寶利通小額貸款有限公司、深圳大佛藥業有限公司（下稱“大佛藥業”）、中國寶安集團創新科技園有限公司、武漢東泰醫藥保健品有限公司、湖北維達健基因技術有限公司，截至2018年上半年末的賬面餘額分別為1.15億元、2637萬元、1098萬元、46萬元、22萬元。
馬應龍年報沒有披露持有上述聯營企業的具體股權比例，不過依據啟信寶查詢，上市公司持有上述聯營企業的股權比例分別為29%、35.38%、28.17%、35%、36.67%。
其中，深圳市寶利通小額貸款有限公司成立於2014年12月，由控股股東中國寶安和馬應龍共同發起成立，兩者持股比例分別為71%、29%，馬應龍出資額為8700萬元。這家企業成立之後，2015年、2016年、2017年、2018年上半年為馬應龍貢獻的聯營收益分別為467萬元、814萬元、1041萬元、462萬元。
雖然該聯營企業貢獻的收益逐年增長，但是按照2017年計算的收益率不過只有10%左右，仍然處於偏低水平。而且，小額貸款公司背後所隱藏的巨大經營風險更是不容忽視。
從經營模式上來看，小貸公司為需要緊急現金週轉或分期消費的居民提供了多樣化的選擇，但其融資渠道狹窄、經營成本高昂、不良率居高不下等特點又讓其發展舉步維艱。
西南財經大學金融學院教授、四川省金融科技學會會長張曉玫在接受媒體採訪時稱，近年來，小貸公司的資產負債率、利潤率等數據普遍不樂觀，行業發展艱難。
小額貸款公司來自政策的風險也在不斷升級。以四川省為例，在最近四川省金融局對全省小額貸款公司檢查中，共71家公司收到了停業整頓和取消業務資格的處罰，是歷年力度最大、執行最嚴的一次，其中46家在2018年前4個月被取消小貸業務資格，而過去5年，即2013年至2017年，全省取消該項業務資格的小貸公司數量總共也只有45家。
大佛藥業是馬應龍投資金額位列第二的聯營企業。大佛藥業是新三板掛牌企業，交易代碼是836649.OC，專業從事藥品的研發、生產和銷售，專注於耳鼻喉和呼吸系統領域，主要產品有鹽酸羥甲唑啉噴霧劑、硫酸沙丁胺醇霧化吸入溶液、鮭魚降鈣素噴鼻劑和高滲海水鼻腔噴霧器等。
規模方面，這家企業2017年收入只有9075萬元；研發方面，2018年上半年的研發費用只有150萬元，連大藥企的零頭都不夠；盈利能力方面，2013-2017年，扣非加權ROE分別為5.78%、6.89%、1.18%、-2.63%、5.47%。從這些數據中可以清晰地判斷出：這樣一家歷史上經營很差的藥企，未來的前景也不容樂觀。
中國寶安集團創新科技園有限公司是馬應龍投資金額排名第三的聯營企業。工商資料顯示，這家企業成立於1994年4月，目前馬應龍通過子公司武漢天一醫藥科技投資有限公司持有前者28.17%的股權，其經營範圍包括生物醫藥工程、信息通訊技術、計算機軟件開發、新材料等高新技術產品的開發、研製及相關技術諮詢、技術服務。
從成立時間來看，這家企業的經營歷史已20年有餘，但是目前的經營業績卻仍然處於盈虧邊緣。財報顯示，2015-2017年，該企業為馬應龍貢獻的投資收益分別為-22萬元、-2165元、4.71萬元。
武漢東泰醫藥保健品有限公司和湖北維達健基因技術有限公司是馬應龍投資的另外兩家聯營企業。其中，武漢東泰醫藥保健品有限公司目前已經被工商吊銷，馬應龍對這筆投資於2018年上半年計提了46萬元的減值準備。
結合上面的事實可以看出，這5家聯營企業的經營成績均是不盡理想。
對於文中疑問，《證券市場週刊》記者已經向馬應龍證券部發去了採訪函，不過截至發稿仍未收到回覆。
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