導 讀
最近的醫藥業，著實熱鬧。中醫藥龍頭康美藥業麻煩事不斷，西藥巨頭恆瑞醫藥也沒消停。從微觀層面看，這可能是企業發展過程中的常見問題，見過大世面的，誰還沒有點溝溝坎坎。
如果上升到宏觀層面，嚴肅氣氛就濃重了許多。帶量採購、一致性評價等帶來格局變化，賦予醫藥業更高的創新使命。無論行業巨頭，還是新銳入局者，都需要認真面對這場行業之變，大潮之下最不缺的就是落水者。曾取得先發優勢的龍頭企業，更需要先知先覺。一定意義上說，規模、經驗、模式等有時也是個壞東西。
行業鉅變面前，無論船大船小，順勢調頭最重要。那麼，康美藥業、恆瑞醫藥又將如何前行呢？
中醫藥龍頭康美藥業近段時間麻煩事不斷，探尋其原因，是資本市場給了其發展的力量，也“可能”給了不安本分的機會。
之所以用“可能”一詞，是眾人看到了康美藥業股票價格應市下跌的不合理之處。但康美藥業言之鑿鑿與其並無關係，且不到兩週連發兩則澄清公告，均用了“對於相關媒體未經核實的不實報道，公司將保留法律追究的權利。”語句，至於真相究竟如何，目前無從知曉。
密集四個跌停
事情緣起自10月22日，當日，滬深兩市全線暴漲，漲幅近5%，但康美藥業開盤即閃崩跌停，五券商營業部賣出近27億元。
有心人開始關注康美藥業，發現其自10月17日起，已經出現4個跌停，較之今年最高價，市值蒸發超300億元。
康美藥業發生了什麼事情？
市場有消息傳來，深圳博益投資發展有限公司法定代表人王廉君，疑因股票內幕交易，在9月21日被公安經偵部門採取強制措施，而博益投資是康美實業實控公司，王廉君在康美藥業任職多年。
因此，股價下跌便有了一定的合理解釋，但從康美藥業公告中，撇清了與博益投資的關係。
康美藥業在10月26日的“關於媒體報道的澄清說明”中稱，博益投資於2007年5月14日設立，註冊資本為2000萬元，系由公司控股股東康美實業投資控股有限公司持有90%股權，公司控股股東之一致行動人許冬瑾女士持有10%股權。經博益投資書面聲明，確認博益投資自設立以來不存在買賣康美藥業股票的情況。王廉君於2018年9月21日被採取強制措施，系因涉嫌內幕交易廣州普邦園林股份有限公司。
康美藥業表態稱，公司控股股東康美實業、實際控制人馬興田先生和一致行動人許冬瑾女士及其控制的企業聲明與承諾：不存在利用其它賬戶買賣康美藥業股票，不存在利用其它賬戶從事康美藥業股票內幕交易和操縱康美藥業股價的情況。也未曾與王廉君討論過其交易康美藥業股票的相關決策信息或任何其他相關信息或相關事項。
不過，即使撇清了關係，康美藥業還是沒有打消眾人的疑慮。有市場人士曾在《第一財經》採訪時表示，“在沒有大跌之前，（康美藥業）每天盤中都不斷下跌，臨到快收盤時才突然拉上去，這種情況明眼人一看就知道怎麼回事。”
同樣也有投資者發帖稱，“康美藥業經常尾盤拉昇，有幾個意思呀？”
大額質押股票
如果說博益投資純屬是個意外事件的話，那麼康美藥業大股東大額質押股票、賬面貨幣資金餘額較大也受到了外界質疑。
數據顯示，截至2018年6月30日，康美實業持有公司股票164,038.10萬股，佔比32.98%，其中已質押股票150,771.41 萬股，質押比例為91.91%。
大股東大額質押公司股票，並不是一個好兆頭，這引發了市場和投資者的疑慮。
康美藥業對此的解釋是，公司大股東康美實業投資控股有限公司，質押股票的主要用途為日常業務經營、參與配股、增持、認購公司非公開發行股票、參與企業長期股權投資等業務，符合政策導向，不存在脫實向虛等情況。大股東預計未來將逐步降低質押比例。
據介紹，康美實業成立於1997年1月，註冊資本31億元，業務涵蓋實業投資開發、金融服務及大健康產業等多個領域。在醫藥行業，持有公司32.98%股份，為公司第一大股東；在金融行業，為廣東民營投資股份有限公司的主要發起股東和浙商產融投資控股公司的主要股東之一。康美實業主要投資方向包括一級市場及參與二級市場定增，目前持有上市公司藍盾股份、普邦股份等公司股權，投資回報率較高。
而對於賬面貨幣資金餘額較大的原因，康美藥業解釋稱，經過多年的業務擴張及近年來的企業併購，截至2018年6月30日，合併範圍公司已達124 家。根據公司發展戰略規劃，新增的項目投資、產業併購和中藥材貿易等對貨幣資金和融資規模的需求都非常大。根據已公告的項目投資計劃，公司未來幾年預計的項目投資資金需求為443.91億元，公司2018年6月30日賬面貨幣資金為398.85億元，加上公司日常的業務經營和中藥材貿易，公司需要保持較高的貨幣資金餘額。
康美藥業還表示，公司是一家民營企業，傳統融資渠道較單一、銀行長期資金的融資難度極大，而公司部分投資項目規模較大、回收期較長，為保障未來業務拓展的需要，公司必須不斷地保持融資節奏，並維持與金融機構長期穩定的戰略合作關係。
據介紹，康美藥業的產業鏈一體化運營模式為自身帶來產業鏈各個環節的拓展機會和較高的投資收益，最近三年公司的加權平均淨資產收益率分別為 18.54%、14.88%和 14.02%，而產業鏈一體化運營模式中商業機會的捕捉和業務規模的擴展需要公司不斷地做大資產規模和保持資金的流動性。
根據公司的業務發展戰略，在業務拓展的邊際收益高於理財投資回報的情況下，公司會有計劃地保持融資的規模並且保持資金的流動性，而不會將貨幣資金用於理財投資。
恆瑞醫藥的煩難之事
有意思的是，中醫藥龍頭康美藥業麻煩事不斷，西藥巨頭恆瑞醫藥也沒消停。
在創新藥方面，今年5月，恆瑞醫藥的創新藥硫培非格司亭注射液（19K）獲批上市，本來是件大好事，但在同類產品中，石藥集團的津優力和齊魯製藥的新瑞白已經率先上市。
此外，今年8月，恆瑞醫藥的另一款創新藥馬來酸吡咯替尼片（艾瑞妮）也獲批上市，在這一領域，國內已上市的藥物，還有羅氏的曲妥珠單抗（赫賽汀）、帕妥珠單抗以及諾華的拉帕替尼3款進口藥。
創新藥剛一上市就要面對強大的市場競爭壓力，似乎並沒有顯現出創新藥的競爭優勢，可能還要在銷售渠道建設方面花下一大筆錢，著實讓恆瑞醫藥鬧心。
在仿製藥方面，雖然恆瑞醫藥已有2款仿製藥通過一致性評價，但是相比其申報臨床或生產獲批的100多個仿製藥品種，顯然只是九牛一毛，因此，當帶量採購新政開始試點實施後，恆瑞醫藥首當其衝，總市值3個月來已經縮水近800億元。
與此同時，恆瑞醫藥也遭遇減持情況。Wind數據顯示，近幾個月來，恆瑞醫藥高管、滬股通資金紛紛減持，從8月中旬至9月中旬，公司高管累計減持8次，減持數量合計為17.59萬股；增持只有1次，且增持數量僅為1000股。
而近一個月，滬股通資金對恆瑞醫藥淨減持3022.03萬股，僅在國慶結束後的3天裡，就減持超過1000萬股！
對於康美藥業、恆瑞醫藥遭遇的煩難之事，中國經濟傳媒協會金融與產業研究院院長柴永強表示：近期，中西藥巨頭企業出現的發展波動，或許只是個案，也可能是帶量採購和仿製藥一致性評價等政策所帶來行業洗牌的開始。
這一輪行業變革，大企業並不能完全靠規模、資本優勢穩操勝券，高質量的產品創新、有核心競爭力的全產業鏈模式成為關鍵。從宏觀層面來看，國家扶持高質量創新藥，降低藥價的同時，提升國民就醫體驗的決心堅定，引領行業迴歸研發創新初心的意圖明顯。
蒸發500億！是康美藥業市值的合理迴歸？
從此背景來看，康美藥業恐怕面臨的挑戰更多。
根據今年半年報顯示，康美藥業研發費7449.72萬元，同比增長25.84%，在營業收入中佔比0.44%。今年前三季度研發費用1.15億元，佔營收比重為0.45%，但銷售費用卻高達7.9億元，相比去年的4.8億元，增長超50%。上述數據顯示出康美藥業輕研發態勢明顯。
相比而言，恆瑞醫藥的研發投入要大許多，是當之無愧的創新藥龍頭公司。其2017年報顯示，恆瑞醫藥的研發費用佔營收的12.7%，研發人員佔公司員工總人數的14.58%。今年前三季度的研發費用增長17.4億元，同比增長39.7%，研發費用也佔到營收比例的14%。不但將康美遠遠甩在身後，也是國內同行業中研發費用最高的。統計數據顯示，自2011年以來到2018年三季度，恆瑞醫藥累計投入研發達77億人元。
持續高投入研發，極大提升了恆瑞醫藥的核心競爭力。數據顯示，恆瑞醫藥的創新藥成果已佔到國內總量的七成。只在2017年，恆瑞醫藥就有17 個創新藥處於臨床開發，全年提交國內申請154件，國際PCT申請45件。
如此海量的自研產品，讓恆瑞擁有了極強市場定價權，也帶來豐厚的市場、資本回報。從資本層面看，截至10月31日，恆瑞醫藥加回研發費用利潤已近60億，估值也從54倍下降到36倍，目前市值超過2400億元，投資者的熱情、信心可見一斑。從市場層面看，公司抗腫瘤藥銷售在國內排名第一，市場份額超12%。在腫瘤、麻醉、造影等多科室擁有超20個過億品種。今年季報、半年報的持續向好，也是得益於馬來酸吡咯替尼片、白蛋白紫杉醇注射劑等研發新品的相繼上市。
那麼，作為我國中西藥行業的領軍企業，康美藥業與恆瑞醫藥在研發的投入為何差異如此巨大？
這或許與兩者的發展模式有關。有業內人士在媒體採訪時指出，康美藥業本身不是製藥企業，製藥企業是對原料賦予生產研發技術，通過產品技術增值來獲利。但中藥飲片生產線短，康美藥業更像是醫藥商業公司。其最大競爭優勢是利用龐大現金流、強大的渠道、資源優勢，通過快進快出或代理來盈利。
這種觀點有一定合理性，卻也略顯偏頗。在銠財看來，相比恆瑞的產品研發，作為中醫藥的集大成者。康美藥業更注重全產業鏈模式的打造，從上游的藥材種植、到下游的互聯網電商、智慧藥房，康美藥業正在打造一個上下游一體化的產業平臺。
根據2017年報，康美藥業已搭建了集B2B、B2C、O2O（智慧藥房、社區健康）、互聯網醫療服務（移動醫療）為一體的“康美健康雲服務平臺”。一定意義上說，正是這種發展模式的創新，奠定了康美藥業的龍頭地位，其第三季度報顯示，實現營收84.69億元，較去年同期增長35.46%。
可見，作為化藥行業的代表，恆瑞醫藥注重產品的技術創新，而作為需要傳承中醫藥的代表，康美藥業則在繼承和發展中醫藥的同時，更注重商業模式的創新。兩者發展模式的差異，決定了研發投入的差異。
值得注意的是，從目前的市場、政策環境來看，恆瑞醫藥核心的獨家技術具有壟斷性，更具市場競爭力。而康美藥業商業模式的創新，易受競爭對手模仿、排他性較弱，且模式正確與否、真正價值如何，也還需時間和市場去考驗，不像化藥產品市場效果那樣直接易見。
從此分析來看，理解兩者在資本市場的體現也還需要仁者見仁，智者見智了。
儘管康美藥業在營收、淨利潤等指標的絕對數值上大幅領先，但股價表現卻差強人意，截至11月5日，儘管也經歷數百億元市值的蒸發，恆瑞醫藥總市值依然有2429億元，康美藥業市值卻僅為621億元。兩者相差1800億元，而就在兩個多月以前，兩者還相差1500億元。一向以未來價值為投資標尺的投資者，似乎更加看好恆瑞醫藥的發展潛力，這或許也印證了中醫藥為國人所接受的發展之路。
而從市場來看，恆瑞醫藥的創新產品由於其壟斷地位，也更易獲得市場定價權，比如其抗癌藥產品銷售在國內排名第一，成為企業利潤貢獻的主力軍。這也是恆瑞醫藥今年半年報的銷售毛利率高達86.61%，大幅超過康美藥業的主要原因。
反觀作為醫藥行業的“白馬股”、中藥界領軍企業康美藥業，今年過的著實不容易，接連出現疑似資金出逃、存貸雙高、大股東高質押、股價持續下跌等負面問題，以至於在短短10幾個交易日內，蒸發500億元市值，陷入市值深淵。
對於這種近似崩潰的市值下降，市場意見不一，有投資者認為，國家越來越重視中醫藥的地位和發展，康美藥業作為龍頭醫藥企業，價值被低估了，未來一定會有反彈的時機。也有投資者認為，這是康美藥業市值的合理迴歸，缺乏核心生產技術、模式也易被模仿，這樣的企業不配有如此高的市值。從全球來看，知名醫藥商業企業如美國康德樂等，市值都是遠低於其營業額。如果康美藥業一味押寶流通模式，忽視核心產品研發，其全產業鏈模式也是缺乏核心競爭力的，再重返千億市值，恐無可能。針對上述股票質押、內幕交易、市值下降及帶量採購等政策對公司帶來何種影響、如何應對等問題，銠財發函康美藥業，其相關負責人以不便回應為由婉拒。
從白馬神壇到市值深淵，資本市場的劇烈反應，或許應該引起康美藥業的思考。如何扭轉尷尬境地、如何重回千億市值？除了表面問題，致力於中醫藥事業發展的康美藥業，是否重新審視發展模式、業務佈局，打造核心競爭力等深層次問題，成為擺在董事長馬興田及其管理層面前的一個急迫問題。
長久以來，我國一直是醫藥大國，卻不是醫藥強國。坐擁世界第一的海量消費人群，國內企業要做的內功還有很多。在銠財看來，帶量採購、一次性評價等帶給醫藥行業諸多變化和思考。隨著醫療改革的深入，如何降低就醫成本的同時，提升藥品品質？如何打破銷售費高企魔咒、進行高質量的技術產品創新、如何打造有核心競爭力的全產業鏈模式？成為所有從業企業深入思考的問題。
面對新的市場、政策，無論行業巨頭，還是新銳入局者，都需要認真應對，大潮之下最不缺的就是落水者。曾取得過先發優勢的龍頭企業，也許更需要先知先覺，因為規模、經驗、模式有時也是個壞東西。行業鉅變面前，無論船大船小，順勢調頭最重要。那麼，康美藥業、恆瑞醫藥又將如何前行呢？銠財將持續關注。
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