債市投資策略：近幾個交易日，股市的再次回落，推動了利率小幅下行，但週四在外圍大跌的情況下，A股走出獨立行情。目前來看，A股處於歷史低位，政策底已現，疊加近期不斷出臺的各種政策，市場環境在邊際改善，即使美股繼續下跌，對A股的影響估計也相對有限，對於債券市場而言，依靠股市下跌，避險情緒推動的利率下行行情難以持續。
第一，避險情緒推動的利率下行行情難持續。近幾個交易日，股市再次回落，避險情緒推動債券收益率持續下行。對此，我們認為：
首先，美股崩盤概率不大。短期來看，美股下跌的趨勢可能還未結束，但考慮到美股經濟依舊強勢，短期不會出現明顯的下滑，美國經濟基本面對美股的支撐依然存在，因此美股可能會繼續適當下跌，但崩盤的概率不大。其次，美股處於高位，而A股處於歷史低位，美股下跌帶來的更多是情緒上的影響。今年2月初美股出現過暴跌，帶動A股大跌，但之後中美貿易衝突爆發，A股繼續下跌，而美股則逐步回升創新高。10月以來，在前期A股已經大幅下跌的情況下，本輪繼續下跌的幅度並不比美股小。目前A股估值處於歷史低位，此前的下跌對相關風險已有所反映，而美股依舊處於相對高位，即使美股繼續下跌，對A股的影響也相對有限，更多還是體現在情緒方面。最後，若美股繼續下跌或有利於緩和中美貿易衝突。
（2）A股本身市場也在發生邊際上的變化。本輪下跌除了美股下跌這個外部因素外，也面臨較多的國內因素，其中最重要的一個就是股權質押風險，而隨著近期各種政策的不斷出臺和推進，該風險也有望逐步緩和。上週五多位高層喊話力挺股市，穩定市場預期，帶動股市一波大幅反彈，政策底基本探明，當然政策底往往不是市場底，不排除後期指數繼續創新低，但我們認為在政策不斷出臺的情況下，即使下跌的空間也有限。
第二，人民幣兌美元創新低，貶值壓力加大，央行加大幹預或將對流動性帶來負面影響。週四離岸和在岸人民幣兌美元均刷新2017年1月來低點。此前公佈的9月央行外匯佔款減少1194億美元，創17年2月以來的新低，而週四外匯局公佈的9月結售匯數據顯示銀行結售匯差額為-176億美元，比外匯佔款少減少1000億美元左右，那麼9月份外匯佔款降幅擴大主要是受什麼因素影響？
從結構上來看，央行口徑外匯佔款主要受貿易順差、FDI、央行在銀行間外匯市場結售匯、商業銀行在銀行間外匯市場結售匯等因素的影響，除此之外，央行在銀行間外匯市場的操作、遠期淨結匯的規模、外幣貸款規模、人民幣跨境支付規模、熱錢因素等也會對央行口徑外匯佔款帶來影響。
綜合來看，9月銀行結售匯逆差擴大以及外匯存貸款差額的減少，對外匯佔款的流出帶來一定的負面影響，但影響相對有限，外匯佔款更多的流出可能是央行加大了人民幣匯率的干預，可以看到近幾個交易日，美元兌人民幣即期成交量單日最高達到663億美元，較過去平均增加近一倍，創歷史新高，當然也可能與熱錢借道虛假貿易等渠道流出有關。目前來看，人民幣貶值壓力繼續加大，近期外匯成交量的大幅增加，可能跟人民幣貶值到臨界點，央行開始加大幹預有關，這將對市場流動性造成負面影響，所以本週央行公開市場已淨投放4900億，除了對沖繳稅外，可能也跟應對外匯佔款流出有關，若後期央行繼續加大幹預，或將對流動性帶來負面影響。
週四債券市場交投活躍，央行公開市場繼續淨投放1000億，資金面維持相對寬鬆，早盤由於股市大跌， 國債期貨高開，但午後股市逐步回升，期貨也逐步回落，收盤僅小幅上漲，現貨收益率小幅下行1bp。對於後期，我們需要關注：
第一，避險情緒推動的利率下行行情難持續。近幾個交易日，股市在大漲之後再次回落，尤其是美股暴跌，引發了市場對美股崩盤的擔憂，避險情緒推動債券收益率持續下行。對此，我們認為：
（1）美股崩盤概率不大，對A股的影響更多是情緒方面。10月以來，美股出現持續下跌，尤其是週三晚間，納指暴跌4.4%，創七年最大單日跌幅，再次引發市場對美股十年牛市終結，即將迎來崩盤的擔憂，帶動全球避險情緒上升。
首先，美股崩盤概率不大。本輪美股的下跌，主要是由於前期過快的加息，使得美債收益率大幅上行、多家明星公司三季報業績不及預期、中期選舉即將投票以及程序化交易等多重因素導致的。短期來看，美股下跌的趨勢可能還未結束，但考慮到美國經濟依舊強勢，短期不會出現明顯的下滑，美國經濟基本面對美股的支撐依然存在，因此美股可能會繼續適當下跌，但崩盤的概率不大。
其次，美股處於高位，而A股處於歷史低位，美股下跌帶來的更多是情緒上的影響。今年2月初美股出現過暴跌，帶動A股大跌，但之後中美貿易衝突爆發，A股繼續下跌，而美股則逐步回升創新高。10月以來這輪下跌，道指和納指分別下跌7.1%和11.66%，而上證綜指和創業板指分別下跌7.7%和9.76%，可見在前期A股已經大幅下跌的情況下，本輪繼續下跌的幅度並不比美股小。目前A股估值處於歷史低位，此前的下跌對相關風險已有所反映，而美股依舊處於相對高位，即使美股繼續下跌，對A股的影響也相對有限，更多還是體現在情緒方面。
最後，若美股繼續下跌或有利於緩和中美貿易衝突。近期美股的持續下跌，特朗普曾多次指責美聯儲加息過快，可見其對美股的下跌關注度較高，若美股繼續大幅下跌，有可能會緩和中美之間的貿易衝突。
（2）A股本身市場也在發生邊際上的變化。本輪下跌除了美股下跌這個外部因素外，也面臨較多的國內因素，其中最重要的一個就是股權質押風險，而隨著近期各種政策的不斷出臺和推進，該風險也有望逐步緩和。具體來看：
1）地方國資幫助上市公司解決股權質押風險。最初是深圳，通過設立專項工作小組，安排數百億元資金，從債權和股權兩個方面入手，以市場化、專業化的方式，降低深圳A股上市公司股票質押風險，之後多地國資表態，也將參與到化解上市公司股權質押風險之中，比如杭州、北京等地，目前來看，已有多家上市獲得幫助。
2）中證協已初步形成證券行業支持民營企業發展集合資產管理計劃的意向性方案。該方案首次由11家券商達成出資210億元設立母資管計劃的意向，由此作為引導資金支持各家券商分別設立若干子資管計劃。多渠道吸引資金，以形成1000億元總規模的資管計劃，專項用於幫助有發展前景的上市公司紓解股權質押困難，支持民營經濟發展。
3）央行引導設立民營企業債券融資支持工具，穩定和促進民營企業債券融資，同時在在6月增加再貸款和再貼現額度1500億元的基礎上，再增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。
4）銀保監會允許保險資管設立專項產品化解股權質押風險。週四上午，銀保監會發布《關於保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》，確認允許保險資產管理公司設立專項產品，參與化解上市公司股票質押流動性風險。其中重要的一條就是明確該產品不納入保險公司權益類資產計算投資比例，極大釋放了保險資金運用權益類配置的範圍。
5）財政部、工信部發布關於對小微企業融資擔保業務實施降費獎補政策的通知。中央財政在2018-2020年每年安排資金30億元，採用獎補結合的方式，對擴大小微企業融資擔保業務規模、降低小微企業融資擔保費率等政策性引導較強的地方進行獎補
除了上述這些政策外，不排除後續還有相應政策出臺，上週五多位高層喊話力挺股市，穩定市場預期，帶動股市一波大幅反彈，政策底基本探明，當然政策底往往不是市場底，不排除後期指數繼續創新低，但我們認為在政策不斷出臺的情況下，即使下跌的空間也有限。
綜合來看，週四在外圍大跌的情況下，A股低開高走，走出獨立行情。目前A股處於歷史低位，政策底已現，疊加近期不斷出臺的各種政策，市場環境在邊際改善，即使美股繼續下跌，對A股的影響估計也相對有限，對於債券市場而言，依靠股市下跌，避險情緒推動的利率下行行情也難持續。
第二，人民幣兌美元創新低，貶值壓力加大，央行加大幹預或將對流動性帶來負面影響。週四離岸人民幣兌美元跌破6.96關口，最低至6.9669元，在岸人民幣兌美元跌破6.95關口，最低至6.9528元，兩者均刷新2017年1月來低點。9月以來，人民幣一直呈現小幅貶值的走勢，週四終於再創新低，此前公佈的9月央行外匯佔款減少1194億美元，創17年2月以來的新低，而週四外匯局公佈的9月結售匯數據顯示銀行結售匯差額為-176億美元，比外匯佔款少減少1000億美元左右，那麼9月份外匯佔款降幅擴大主要是受什麼因素影響？
從結構上來看，央行口徑外匯佔款主要受貿易順差、FDI、央行在銀行間外匯市場結售匯、商業銀行在銀行間外匯市場結售匯等因素的影響，除此之外，央行在銀行間外匯市場的操作、遠期淨結匯的規模、外幣貸款規模、人民幣跨境支付規模、熱錢因素等也會對央行口徑外匯佔款帶來影響。具體來看：
從外貿和FDI方面看，9月貿易順差為317億美元，較上月擴大50億美元左右；9月實際利用外資規模114.6億美元，較上月增加10億美元左右，無論是貿易順差還是FDI都呈現出持續擴大的趨勢，理論上都應該對應外匯的流入和結匯的增加，對外匯佔款都應該帶來正面影響。
從銀行結售匯數據來看，9月銀行結售匯逆差176億美元，較上月擴大約30億美元。其中，銀行自身結售匯差額為-100億人民幣左右，降幅較上月減少80億左右，而銀行代客結售匯差額為-1102.6億人民幣，較上月擴大570億人民幣，為16年12月以來最大，反映出在人民幣貶值預期下，企業和居民的換匯需求加大。另外，銀行代客遠期淨結匯基本持平上個月，影響不大。因此，9月銀行結售匯逆差擴大對外匯佔款帶來一定的負面影響，但兩者之間數據相差較大，不能完全解釋外匯佔款的流出。
從外匯存貸款的角度來看，9月金融機構新增外匯各項貸款為-171億美元，環比多減少109億美元，同時9月新增外匯各項存款為-229億美元，較上月多減少208億美元，可見9月外匯存款要比貸款多減少58億美元，將外匯佔款帶來一些負面影響。
綜合來看，9月銀行結售匯逆差擴大以及外匯存貸款差額的減少，對外匯佔款的流出帶來一定的負面影響，但影響相對有限，外匯佔款更多的流出可能是央行加大了人民幣匯率的干預，可以看到近幾個交易日，美元兌人民幣即期成交量單日最高達到663億美元，較過去平均增加近一倍，創歷史新高，當然也可能與熱錢借道虛假貿易等渠道流出有關。目前來看，人民幣貶值壓力繼續加大，近期外匯成交量的大幅增加，可能跟人民幣貶值到臨界點，央行開始加大幹預有關，這將對市場流動性造成負面影響，所以本週央行公開市場已淨投放4900億，除了對沖繳稅和地方債發行外，可能也跟應對外匯佔款流出有關。對於後期，若央行繼續加大幹預，或將對市場流動性帶來負面影響。
債市策略：近幾個交易日，股市的再次回落，推動了利率小幅下行，但週四在外圍大跌的情況下，A股走出獨立行情。目前來看，A股處於歷史低位，政策底已現，疊加近期不斷出臺的各種政策，市場環境在邊際改善，即使美股繼續下跌，對A股的影響估計也相對有限，對於債券市場而言，依靠股市下跌，避險情緒推動的利率下行行情難以持續。
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