債市投資策略：我們認為四季度現有的利多因素大多在逐步弱化或被證偽，潛在的利空因素則在不斷髮酵甚至強化，利率向上突破的概率相對更高。考慮到大多數產品的年度考核特徵，經歷了上半年的單邊牛市和下半年的持續盤整後，四季度債市面臨的不利因素正在逐漸增加，落袋為安是相對更為穩妥的操作思路。
第一，債市僵局將如何打破？進入下半年以來，國內債券市場進入僵持階段，振幅都基本維持在20bp的較窄區間以內。在市場對經濟存在較為一致的悲觀預期，貨幣政策相對寬鬆的背景下，這一走勢的出現並不尋常。究竟是哪些因素阻止了利率的下行，未來債市的僵局又將如何打破？
首先，經濟基本面相對平穩，通脹預期升溫。
再次，海外因素再次成為利率下行的約束。今年以來，美元指數和美債利率均大幅走高。這一方面從利差的角度給國內利率下行帶來約束，另一方面從匯率的角度給國內資產價格帶來了更大的壓力。
那麼未來利率的僵局又將如何打破呢？我們傾向於認為四季度利率向上突破的概率大於向下突破。
首先，從經濟的角度來看，四季度GDP和消費的表現通常較好。而今年三季度GDP增速錄得年內低點，在三、四季度經濟刺激政策密集出臺，貿易摩擦暫未進一步惡化的背景下，四季度經濟大概率邊際改善，今年四季度經濟環比改善的可能性較往年更高。
其次，從通脹的角度看，今年四季度通脹大概率走高。受異常天氣和豬週期的影響，疊加去年同期的低基數，今年四季度食品價格超季節性上漲可能性較大，而非食品價格受國際油價連創新高和人力成本持續上升影響，四季度也存在較大的環比超季節性上漲的可能性。
再次，流動性基調重回“合理穩定”，流動性格局恐生變數。雖然目前來看銀行間市場流動性依然維持寬鬆格局，但四季度資金面依然不容忽視。因為一方面上週央行行長接受媒體採訪時，將流動性基調重新概括為“合理穩定”，四季度貨幣政策操作或將有所微調。另一方面，從歷史規律來看，四季度資金面波動往往會加劇。此外考慮到外匯佔款近期開始加速流出，匯率貶值壓力仍大的背景下，外匯佔款流出對流動性的負面影響也不容忽視。
最後，從歷年債市表現來看，四季度波動都將顯著加大。從歷史波動幅度來看，四季度波動幅度一般較大，均超過全年的四分之一，甚至波動幅度覆蓋全年，比較容易產生單邊行情。
第二，外資對國內債券的配置力量或將繼續減弱。9月公佈的境外機構和個人持有國內債券數據顯示，9月國內債券外資淨流入額僅為57億元，創2017年12月份以來新低水平。我們認為俄羅斯和伊朗擾動因素逐步消退，隨著近期中美利差與遠期人民幣貶值預期之差繼續走低，外資對國內債市的配置力量可能繼續減弱。目前，美債收益率仍有上行壓力，中美利差維持低位後續甚至可能發生倒掛，而人民幣匯率則在國內經濟下行壓力大的影響下面臨較大貶值壓力，在二者的共同作用下後續外資對國內債市的配置力量或將繼續減弱。
第三，寬信用政策進一步落地，民企信用環境有望逐步改善。為改善小微企業和民營企業融資環境，週一央行、證券業協會公佈了多項具體措施。從央行擴大MLF抵押品範圍開始，本輪央行針對民企和小微企業的寬信用政策不斷出臺，此外緩衝經濟基本面快速下滑的政策也接連出臺，但9月信用違約依然頻發，投資者對民企信用環境依然很擔心。而上市民企股票質押問題更為突出，持續拖累大盤，使得大盤指數創近年新低，也使得股票質押問題負面發酵。如果民企信用環境得到改善，那麼邊際上也就穩定了經濟。
一、債券市場展望：債市僵局將如何打破？
週一債券市場交投較為清淡，受週末超預期個稅抵扣細則和股票市場大幅反彈帶動風險偏好顯著回暖影響，現券利率週一有所上行，活躍券上行幅度普遍在2-3bp。國債期貨弱勢整理，全天收跌。後期我們關注：
第一，債市僵局將如何打破？進入下半年以來，國內債券市場進入僵持階段，10年國債和10年國開分別圍繞3.6%和4.2%的中樞呈現窄幅波動格局，10年國債的僵持甚至從4月下旬一直延續至今，振幅都基本維持在20bp的較窄區間以內。在市場對經濟存在較為一致的悲觀預期，4月、7月、10月央行連續降準的背景下，這一走勢的出現並不尋常。究竟是哪些因素阻止了利率的下行，未來債市的僵局又將如何打破？
首先，經濟基本面相對平穩，通脹預期升溫。雖然今年以來市場對經濟存在較強的下行預期，尤其是中美貿易摩擦以來，對外貿和經濟的下行預期更為強烈。而央行貨幣政策的持續寬鬆似乎也從側面證明了經濟下行壓力較大，因此經濟下行、貨幣寬鬆成為了驅動上半年利率下行的核心邏輯。但是隨著時間進入下半年，一方面除了基建投資增速在持續下行以外，其他主要經濟指標（工業、消費、外貿、製造業投資等）並未顯著下行，基本都維持在前期的增速平臺水平附近，製造業投資和外貿等指標甚至持續好於市場預期，經濟失速下行預期逐漸被證偽；另一方面隨著食品和服務價格的持續上漲帶動CPI持續攀升，疊加國際油價連創新高，推動通脹預期不斷強化。經濟未如期走弱疊加通脹預期強化，共同制約了利率的下行空間。
其次，雖然貨幣政策釋放寬鬆信號，但總量流動性並未真正寬鬆。雖然今年以來，央行將貨幣政策基調由“管住”貨幣供應總閘門轉變為“調節好”，將流動性基調由“合理穩定”變為“合理充裕”，向市場釋放了較為寬鬆的貨幣政策信號。從具體貨幣政策操作來看，年內已進行了4次降準，並多次加碼MLF投放。然而從實際的流動性環境來看，雖然銀行間市場流動性確實趨於充裕，資金利率和短端利率都出現了較為明顯的下行，但從銀行體系總量流動性的角度看，超儲率並未出現明顯上升，除了二季度末三季度初短暫上升並達到1.7-1.8%以外，今年以來其他月份超儲率依然維持在1.5%左右。這意味著對於銀行而言，可以用來配置債券的穩定的資金總量並未明顯寬鬆，究其原因，主要在於今年以來的寬鬆操作大多是對沖式的，額外的增量流動性投放並不多。除此之外，考慮到今年以來信貸投放力度持續偏大，地方債、地方置換債、地方專項債的發行額度又明顯偏多，進一步擠佔了本就不算充裕的銀行配債額度。這就導致了雖然二級市場利率有所下行，但一級市場需求不足導致發行始終不溫不火，從而難以驅動債券收益率持續趨勢性下行。而當二級市場利率由於預期的變化出現反彈時，一級市場由於需求不足也無法起到延緩利率上行的作用。
再次，海外因素再次成為利率下行的約束。今年以來，隨著美國經濟的持續向好和美聯儲加息的步伐加速，美元指數和美債利率均大幅走高，從而帶動全球利率水平的抬升。這一方面從利差的角度給國內利率下行帶來約束（中美利差已壓縮到40bp左右），另一方面從匯率的角度給國內資產價格帶來了更大的壓力。下半年以來人民幣匯率加速貶值後，外資配置國內債券的熱情已經顯著降溫，外匯佔款也開始出現明顯流出，無論從需求角度而言，還是從流動性的角度而言，匯率都對債券市場帶來了顯著的負面影響。
首先，從經濟的角度來看，四季度GDP和消費的表現通常較好。從歷史規律來看，歷年四季度經濟表現往往相對三季度有所改善，尤其是GDP和消費的表現通常較好。這一方面與政策的影響有關，因為政府和企業通常都是年度考核，年底有完成考核的訴求；四季度財政支出規模往往是年內最高；穩增長政策也經常集中在四季度出臺（決策層往往要到三、四季度才能對經濟走勢有清晰判斷）。另一方面也有季節性因素，因為四季度假日較多且臨近年底，無論是居民還是企業消費需求都較為旺盛。而今年三季度GDP增速錄得年內低點，在三、四季度經濟刺激政策密集出臺，貿易摩擦暫未進一步惡化的背景下，四季度經濟大概率邊際改善，今年四季度經濟環比改善的可能性較往年更高。
其次，從通脹的角度看，今年四季度通脹大概率走高。從目前的情況來看，受異常天氣和豬週期的影響，今年四季度食品價格超季節性上漲可能性較大，疊加去年同期的低基數，食品價格對通脹的推升作用不容忽視。而非食品價格受國際油價連創新高和人力成本持續上升影響，四季度也存在較大的環比超季節性上漲的可能性。因此通脹和通脹預期四季度仍將繼續走高，對債市帶來負面影響。
再次，流動性基調重回“合理穩定”，流動性格局恐生變數。雖然目前來看銀行間市場流動性依然維持寬鬆格局，但四季度資金面依然不容忽視。因為一方面上週央行行長接受媒體採訪時，將流動性基調重新概括為“合理穩定”，與二、三季度的“合理充裕”相比明顯趨於謹慎，四季度貨幣政策操作或將有所微調。另一方面，從歷史規律來看，四季度由於臨近年底，繳稅規模和跨年資金需求都相對較大，資金面波動往往會加劇。此外考慮到外匯佔款近期開始加速流出，匯率貶值壓力仍大的背景下，外匯佔款流出對流動性的負面影響也不容忽視。因此，我們認為四季度流動性仍存較大不確定性，仍需保持高度警惕。
最後，從歷年債市表現來看，四季度波動都將顯著加大。從歷史波動幅度來看，四季度波動幅度一般較大，均超過全年的四分之一，甚至波動幅度覆蓋全年，比較容易產生單邊行情。從2010年至2017年，2010年、2013年、2015年、2016年，四季度波動幅度均超過全年的一半，2011年和2012年四季度波動幅度則接近全年波動幅度的三分之一。
第二，外資對國內債券的配置力量或將繼續減弱。9月公佈的境外機構和個人持有國內債券數據顯示，9月國內債券外資淨流入額僅為57億元，創2017年12月份以來新低水平，並且遠低於今年前8個月外資675億的平均淨流入量。其實，從6月份外資淨流入國內債市創下1124億新高水平之後，近三個月淨流入量明顯降低，值得注意的是，4月份以來，外資進入國內債市與中美利差和遠期人民幣匯率貶值預期之差走勢有所相悖。對此，我們認為：
從國際資本流動的角度來看，外資流入國內債市應該符合基本利率平價規定，即中美利差走擴，且人民幣匯率穩定甚至有升值預期，外資將流入國內，反之將流出國內債市，這一理論在2018年4月份之前是成立的。但是4月之後，人民幣大幅貶值，且中美利差繼續收窄，但是4月~6月外資卻依然大幅流入國內債市，我們認為俄羅斯和伊朗為擾動因素。
美國製裁伊朗和俄羅斯，兩國央行或加持人民幣債券。一方面，4月份，美國和伊朗矛盾升級，特朗普揚言將退出伊朗核協議。5月12日，特朗普宣佈退出伊朗核協議，並與英法一道，對伊朗進行武力干涉，並重新啟動對伊朗的經濟制裁。這可能使伊朗央行為了抵禦美國對伊朗進行金融制裁，維護外匯儲備的穩定性以及多樣性，減持美元資產，加持人民幣資產，從而增持中國國債。另一方面，俄羅斯與美國也因伊朗問題交惡，美國對俄羅斯和委內瑞拉等國同樣實施制裁，對此俄羅斯央行表示，將加速拋售美元資產。此外，中俄關系則簽下貿易大單，並表示將更多以人民幣和盧布結算，這可能使得俄羅斯央行增持國債。從資產變動來看，從2018年4月~6月份，俄羅斯央行開始大量拋售美債，已不再是美債主要持有國。易推斷這期間俄羅斯央行可能有增持國內債券。
俄羅斯和伊朗擾動因素逐步消退，隨著近期中美利差與遠期人民幣貶值預期之差繼續走低，外資對國內債市的配置力量可能繼續減弱。隨著俄羅斯大量拋售美債結束，6月份外資增持我國債券隨之達到峰值，此後近幾個月淨增量不斷下滑，我們認為是因為俄羅斯和伊朗擾動因素逐步消退，外資買債受中美利差與遠期人民幣貶值預期之差維持低位，甚至繼續走低影響。目前，美債收益率仍有上行壓力，中美利差維持低位後續甚至可能發生倒掛，而人民幣匯率則在國內經濟下行壓力大的影響下面臨較大貶值壓力，在二者的共同作用下後續外資對國內債市的配置力量或將繼續減弱。
第三，寬信用政策進一步落地，民企信用環境有望逐步改善。為改善小微企業和民營企業融資環境，週一央行公佈了多項具體措施：首先，在6月增加再貸款和再貼現額度1500億元的基礎上，再增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。其次，鼓勵通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式支持民企融資。此外，證券業協會組織部分證券公司共商市場化方式化解股權質押風險，初步形成證券行業支持民營企業發展集合資產管理計劃的意向性方案。具體而言，首次由11家證券公司達成意向出資210億元設立母資管計劃，作為引導資金支持各家證券公司分別設立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業和政府平臺等資金投資，形成1000億元總規模的資管計劃，專項用於幫助有發展前景的上市公司紓解股權質押困難。而且子資管計劃按市場化方式組建、商業化模式運作，以提供流動性支持的財務投資為主要方式，以保持上市公司控制權和治理結構相對穩定為主要目標。
其實從央行擴大MLF抵押品範圍開始，本輪央行針對民企和小微企業的寬信用政策不斷出臺，此外緩衝經濟基本面快速下滑的政策也接連出臺，但9月信用違約依然頻發，投資者對民企信用環境依然很擔心。而上市民企股票質押問題更為突出，持續拖累大盤，使得大盤指數創近年新低，也使得股票質押問題負面發酵。上週銀保監會、證監會等多部門已經針對解決股票質押問題出臺了救市措施，而週一證券業協會發展1000億集合資產管理計劃專項用於紓解股權質押困難，這對股票市場信心提振作用將會更加明顯，預計上市民企股票質押壓力將會進一步減輕，對信用環境也能起到更加直接的改善作用。如果民企信用環境得到改善，那麼邊際上也就穩定了經濟。
綜上所述，我們認為四季度現有的利多因素大多在逐步弱化或被證偽，潛在的利空因素則在不斷髮酵甚至強化，利率向上突破的概率相對更高。考慮到大多數產品的年度考核特徵，經歷了上半年的單邊牛市和下半年的持續盤整後，四季度債市面臨的不利因素正在逐漸增加，落袋為安是相對更為穩妥的操作思路。
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