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本文作者
張旭 / 劉琛
摘要
1、我們通過（存貨-預收賬款）/（總債務-貨幣資金）的指標，來衡量企業儲備的流動資產對中長期債務的覆蓋能力。
2、截至18年9月15日已發行半年報、且15年至17年半年報數據均披露的萬得和申萬房地產開發板塊共42家、主體評級為AAA的上市和非上市地產企業。多數AAA等級地產企業17年中期流動性指標與16年指標維持在相近區間。
3、42家主體中，有32家企業中期流動性指標較17年全年好轉，拿地增加、181H無預收賬款以及債務體量的下降均能改善指標。在我們假設下，有24家主體的中期流動性指標為正值，即存貨貨值高於預收款項；其中8家指標大於0.5，對有息債務覆蓋較強。
4、中期的流動性衡量指標也有一定侷限性。首先，貨幣資金需同時考慮受限情況。其次，中期流動性對債務的覆蓋能力，不僅取決於指標的大小，還取決於存貨的變現能力。
1、地產板塊中期流動性指標
前期我們在18年中做的地產壓力測試中，通過納入18年半年報數據，發現多數地產企業半年報表現高於18年年初對於全年短期現金流的預測。本次報告我們因而再度參考對於地產企業中期流動性指標的考察。
在關注短期償債指標的同時，我們在前期報告《房地產企業現金流壓力測試》中也提出，我們通過（存貨-預收賬款）/（總債務-貨幣資金）的指標，來衡量企業儲備的流動資產對中長期債務的覆蓋能力。值得注意的是，我們在存貨中剔除預收賬款，是剔除已銷售並回籠資金的存貨對待售存貨的影響。
整體來看，我們統計了截至18年9月15日已發行半年報、且15年至17年半年報數據均披露的萬得和申萬房地產開發板塊共42家、主體評級為AAA的上市和非上市地產企業。從17年中期流動性指標來看，多數AAA等級地產企業17年與16年的指標維持在相近區間，然而動態來看，17年該指標較16年攀升的僅有19家企業，其中萬科和旭輝集團指標攀升明顯。
18年上半年高等級地產開發企業存貨增速相對均勻。旭輝集團、蘇高新集團和新城控股存貨增長明顯。對比171H和181H存貨的增速來看，高等級地產開發企業增速分佈較為均勻，存貨增速沒有出現明顯趨勢性調整。旭輝、蘇高新和新城控股存貨分別較上年末增長110.27%、57.48%和37.95%，源於在建項目增加或土地儲備的增加。但多數高等級房企18年上半年存貨增長在50%以下，拿地體量略有萎縮。
同樣預收賬款的增速也有所回落，僅17家企業181H預收增速超過去年同期。 相比去年同期4.72億預收賬款，181H 20.6億預收賬款的無錫城發完成去年全年23.27億元的近90%，雖然增長迅猛但存貨卻為負增。金科股份和華僑城的預收款增長維持平穩。
2、中期流動性壓力測試
中期流動性指標對分子、存貨和預收的走勢更敏感。同樣，我們需要在同樣的壓力條件下測試地產企業的中期流動性指標。首先，我們延續前期報告《再看地產18年現金流壓力》中對短期指標和貨幣資金的假設，假設18年上半年數據已出爐，17年年末報表中的1/4短期債務仍需通過自有資金償還。其次，考慮到16和17年需求外溢、和棚改貨幣化對庫存去化的支持逐步削弱，18年的開發和銷售的進度也將逐步放緩，因此我們假設條件較為嚴格。假設18年下半年存貨與上半年持平，同時下半年預收賬款的增量，為17年和16年下半年增量的較小值。
同時，考慮到存貨為賬面值，多為成本計價，而預收賬款為公允值，二者由於口徑不同，不能直接相減。因此，
我們將存貨除以70%以調整賬面值和公允值的口徑差異。18年中期流動性指標 = （181H存貨 - （181H預收賬款 + min（172H預收賬款，162H預收賬款）））/ （總債務-貨幣資金）
如果不考慮各個房企之間的業態差異、存貨週轉速度、所在區域和售價的問題，僅假設預收賬款18年的走勢延續16年或17年最差的情況，42家主體中有24家主體的中期流動性指標為正值，即存貨貨值高於預收款項；而有8家指標大於0.5，對有息負債的覆蓋能力相對較強。這8家分別為保利地產、北京城建、龍光控股、新城控股、世博發展、廣州城建、遠洋地產和城投控股。
從18年上半年整體來看，42家企業中有32家企業中期流動性指標較17年全年好轉，其中龍光控股和新城控股較為突出。值得注意的是，富力地產、龍光控股、首創置業、新城控股等企業，18年上半年中期流動性指標均好於17年全年，部分歸因於18年上半年無預收賬款。因而對於龍光控股存貨、總有息債務體量以及貨幣資金變化較小的企業，預收賬款的變化導致指標產生較大差異。新城控股在18年上半年通過中長期借款融資抬升有息債務的規模，但存貨由17年764億元擴張至1054億元，在貨幣資金平穩和預收為零的影響下，指標增強。
然而需注意的是，中期的流動性衡量指標也有一定侷限性。首先，貨幣資金需同時考慮受限情況。從17年年報數據看，AA+等級以上的地產企業普遍存在部分保證金存款、工資預儲金、境外存款等受限情況。因而我們同樣保持對18年半年報數據的假設，仍按照後續假設計算18年全年貨幣資金。其次，中期流動性對債務的覆蓋能力，不僅取決於指標的大小，還取決於存貨的變現能力。 存貨變現越快，貨值越高，對於債務的覆蓋能力越強，這與企業推盤策略以及存貨所處區域緊密相關。
從指標構成來看，中期流動性指標的惡化有兩方面原因：其一，貨幣資金增長不足；直觀來看，首要原因應是債務擴張過快，但由於前文假設的融資渠道的收緊，總債務整體均為減少的狀態，因此首要原因或是貨幣資金的補充不足。其二，存貨週轉較快，存貨儲備不足。前者與短期流動性指標有所重合，而在當前房地產企業拿地集中度上升的背景下，存貨儲備不足，對企業後續通過銷售回籠資金十分不利。
3、風險提示
地產投融資和銷售政策調控進一步趨緊。
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