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本文作者
張旭 / 劉琛
摘要
97年亞洲金融危機後，韓國爆發的信用危機是一場源於企業部門的槓桿過高、過於集中於短期外債，而引發的流動性危機。在韓國政府實施救助計劃過程中，重點關注對過剩產能的整合、互保的取消和企業資本結構和管理模式的改革。
1、按總資產分類，對症下藥
對於產能過剩情況嚴重的前五大財團，更多引導其執行自發性債務重組。對於6-64位的財團和中小企業，政府出臺企業重組法案，引導其進行債務重組。具體解決方案主要為降低資金成本、債轉股、債券展期、解除交叉擔保以及非核心資產出售。
2、金融機構的整頓
此外，韓國政府推行三種方式，來穩定國內的銀行體系：1）銀行的關停與合併；2）篩選部分銀行，調整資本結構；3）接手銀行的不良貸款。同時，設立資產管理、重組基金等公司，處置不良貸款的資產組合。
1、騰飛同時，深藏隱患
政府主導型工業化+出口模式：韓國在1910-1945年是日本的殖民地；此後經濟的發展也模仿日本的工業化和出口模式，由政府主導工業增長，吸收其他國家的先進技術，逐步打入市場。
政府支持下，財團模式提升市場集中度：韓國政府通過經濟規劃委員會，確定要發展的目標行業。在現存企業中的“佼佼者”，被選出來作為該行業的“領頭羊”，政府為其提供開展業務所需的執照、提供政府控制銀行的廉價貸款等。由此產生為數不多的大財團，為韓國經濟增長模式的主要特點。截至1996年末亞洲金融危機之前，總資產最大的30家財團佔韓國工業產出的85%，佔韓國總資產的50%。
大幅流入的短期資本+“剎不住車”的擴張：1994-1996年韓國境外資本淨流入大幅增長，三年期間淨流入高達523億美元，為1990-1993年淨流入的三倍多。多數流入國內金融機構和企業為短期債務。1996年底，短期借款佔韓國整體外債的60.7%。
酣暢的擴張一直延續到1996年下半年，雖然此時經濟增速已經出現下滑。主要的出口產品半導體價格大跌，投資和擴張依然在持續，導致產能逐漸堆積。出口增長的驟降，導致主要依賴出口現金流來維持自身的舉債經營的出口商，面臨資產質量的下滑和流動性的緊張。
2、信用收縮的開始
在宏觀經濟出現由盛轉衰的拐點，財團卻難以掉頭，及時調整生產和投資，產能逐步過剩。商業銀行的不良貸款開始堆積，由此開始收緊銀根。
1997年1月，實力不濟的財團由於現金流緊張，缺少盈利甚至開始倒閉。同年6月，銀行體系不良貸款率從6個月前的4.2%上升至6.1%。當時政府經濟政策小組拒絕拯救，確信財團應依靠自身力量生存。而一系列的債務危機將逐步爆發。
一系列公司債務危機爆發：當日元兌美元匯率由1995年的1美元兌80日元，貶值到1997年的1美元兌127日元時，由於當時韓國實行對美元有管制的浮動匯率制，因而韓國的出口產品在價格上喪失了競爭力。而同時，全球市場上韓國有競爭力的電腦芯片、船舶、汽車和服裝等產品的價格不斷下降，韓國的出口和貿易受到大幅衝擊；第一個受害者是總資產排名第14的韓寶鋼鐵。
由於韓寶鋼鐵無法償付貸款本息，債權銀行決定重組其債務，並未使其進入破產清算，而其他財團就沒有那麼順利了。1997年3月，韓國排名第26的大財團三美集團倒閉；4月初，排名第6的雙龍汽車，累計30多億美元的債務，而尋求國外買家；排名第8的起亞汽車製造則申請緊急貸款。截至1998年底，26家最大的財團中有14家破產或瀕臨破產。1999年的7-8月間，韓國第四大財團大宇集團倒閉。
3、政府對危機的救助
韓國信用危機本質是一場由於企業部門的槓桿過高、同時債務結構過於集中於短期外債，而引發的流動性危機；1997年11月，在IMF和全球其他國家的流動性救助的同時，韓國政府也出臺了一系列救助計劃。我們分別從對實體企業的救助，以及對金融機構的整頓兩方面，來討論政府在危機之後出臺的救助政策。
在韓國政府實施救助計劃過程中，提出五大整改目標和三個輔助原則，重點關注對過剩產能的整合、互保的取消和企業資本結構和管理模式的改革。由於韓國特有的財團模式，在進行企業重組整頓的過程中，也按照總資產排名分類，安排不同層級的政策予以支持。
3.1、對所有財團的整體要求和處置流程
韓國政府根據總資產大小，將全國企業分為三類：前五大財團、第6-64位的財團、以及中小企業。1997年末，韓國有大小財團共64家。總資產排名前30的財團與韓國剩餘800多家的企業有業務往來，其總債務的規模上千億，且平均權益負債率高達500%。其中，前5大財團分別是現代、大宇、三星、LG和SK集團。
1998年三季度，韓國政府對所有財團提出以下整改要求：
1）所有財團必須終止新增財團關聯企業間的互保；
2）所有1998年中之前發生的交叉擔保，必須在2000年3月之前妥善解除；
3）1999年末之前，所有財團將權益負債比率從當期平均500%，降至200%。（此舉相當於在一年多的時間內，要求財團通過增資、債轉股、債權人授予的債務豁免和其他方式，整體縮減高達3500億美元的債務。）
3.2、不同資產體量的不同債務重整應對措施
對於前五大財團，在政府展開救助之前，已經開展部分經營性調整以修復自身的資產負債表。對於他們來說，其自身有實力能吸收虧損，因而韓國政府則更多引導其執行自發性債務重組。
同時，前五大財團的產能過剩情況嚴重 。1998年9月，韓國政府通過“Big Deal Initiative”，提倡前五大財團通過兼併併購、業務交換和合資聯營等方式，精簡重複的業務板塊。
對於6-64位的財團和中小企業，韓國政府於1998年出臺企業重組法案（“Corporate Restructuring Accord”），引導除五大財團之外的企業進行債務重組。彼時，韓國政府認為，6-64位的財團是沒有能力獨立處置或重組債務，因此要求這部分財團與金融機構進入重組議案的商討。而中小企業的實力更淡薄，因而其債務重組是與債權銀行共同完成。
對6-64位的財團，企業重組議案中也成立一些委員會和小組，對其債務重組進行支持。1）牽頭銀行：韓國彼時有六家大型銀行，對剩餘財團信用敞口最大的，作為該財團的牽頭銀行，把控所有債權人的議程，與財團合作完成債務重組。2）債權人委員會：每個財團的重組案例均成立由機構投資人組成的債委會；3）協調小組：一般為7位成員，主要為解決債權人之間的利益矛盾、考量方案的合理和嚴密性，以及其他技術支持；4）新增外部支援：牽頭銀行在1998年底之前，分別引入新的國際會計師和投行工作人員，加強債務重整的協作。
而對於中小企業，政府的支持更為長週期，但更多為資金方面的支持。在2000年之前，政府通過指導銀行定向滾動中小企業的貸款和債務，同時為中小企業提供33萬億韓幣的貸款額度、以及2.2萬億韓幣的其他支持方式。此外，也通過調整貸款額度和稅務優惠等方式給予支持。
3.3、庭外和解方案的關注點與實施情況
從處置流程來看，相當一部分企業通過庭外解決進行重整。從結果來看，具體解決方案主要為降低資金成本、債轉股、債券展期、解除交叉擔保以及非核心資產出售。
但在庭外和解的流程中，有若干特徵：1）信息絕對透明化；財團管理層必須提供詳實和準確的經營層面和金融層面的數據；2）診斷經營弱點：幾乎所有財團都需要分析產能過剩情況、盈利能力弱化的情況以及其他經營問題；3）交叉擔保：財團及財團子公司中的互保在2000年3月之前清理完畢，但脫離擔保後債務是否可存續是主要問題。
4）新業務方向：一旦某財團的主要業務明確，也需跟進企業後續對主營業務盈利能力和長期的財務目標；5）降槓桿與債權人的債務回收：鑑於所有財團需要降低槓桿率，這意味著如果不是直接債務豁免，則幾乎所有的重組計劃都需要涉及增資、資產出售或債轉股，則大股東持股比例大概率被稀釋，因而尋求對重整計劃的支持則非常重要；6）債權人的共識：根據企業重組議案，債委會提供的解決方案只需要持有75%的待重組債務額度的債權人通過即可，但也存在債權人利益無法統一的時候，例如債轉股對於韓國的商業銀行和非銀金融機構的影響可能存在很大差別。
3.4、韓國政府救助方案的特點和弊端
亞洲金融危機後，受日本資本流動、日元波動和匯率波動衝擊較大的韓國、泰國和印尼等國家的各個行業都啟動了企業的重整進程。但韓國的整個企業重組的進程，也存在明顯的特點和弊端。
較早建立破產法：韓國的破產法在1962年生效，提出清理訴訟和企業重組方案。但在97年危機之後，韓國政府並沒有做出深入的調整。泰國直到1998年才生成對破產重整的法案。印度尼西亞早在1900年殖民地時期就有破產記錄，但在1998年中期，破產條例在依據改革法案大幅修正後正式生效。
金融體系改革：98年金融危機後，多數亞洲新興市場的政府認為，如果銀行體系不修復，企業重組則無法順利進行。韓國政府1998年出臺的很多改革方案，隱含對金融體系的支持，導致很多韓國企業的重組並不十分順利。
精簡財閥：韓國政府出臺政策，要重新強化財閥。例如，要求改革公司治理。精簡重複部門，通過清理互保來清理修復資產負債表，降低資產負債率，這類方式更多體現了政府的意志，而對債權人的利益保護或有弱化。
4、對金融機構的整頓方案
1997年起亞汽車製造倒閉時，三家商業銀行向起亞集團的貸款金額超過其自有資本的120%。貸款等債權的過於集中，也使銀行作為債權人陷入困境。因此，在後危機時代，韓國政府對銀行體系的調整方案也許更為重視。
韓國政府推行三種方式，來穩定國內的銀行體系：1）銀行的關停與合併；2）篩選部分銀行，調整資本結構；3）接手銀行的不良貸款。1998年初，韓國全國有22家商業銀行向監管部門呈交書面報告，其中5家銀行進入破產清算。而在1998年中，監管部門在審核完30家商業銀行後，要求16家銀行關停，其餘提交整改方案。年末，監管部門宣佈若干商業銀行合併。同時，對於所有銀行整頓方案，政府提供注資資金，且/或接手不良貸款。此外，當時兩家最大的商業銀行，韓國第一銀行和首爾銀行面向海外投資者出售，前者成功出售。
4.1、韓國資產管理公司
韓國資產管理公司（Kamco）成立於1962年，歷史上一直選擇性收購韓國企業的不良資產。1997年末，在經歷重組後資本大幅增加，因而開始大批量從銀行體系收購不良貸款。多數以55%的面額收購，以政府發行的特殊用途債券籌集的資金償還。至1998年末，公司承接過多不良貸款後，通過批量處置、資產證券化等方式處置不良貸款的資產組合。
除韓國資產管理公司之外，政府還設立了企業重組基金（CRF）、企業重組公司（CRC）和企業重組載體（CRV）。在處置過程中，銀行並不希望進行債轉股，同時韓國法律規定銀行不得持有企業的股票超過總股本的15%，則企業重組載體(CRV)提供了很好的解決方案。CRV其實是百萬億美元級別的基金，韓國的CRV多數由海外投資者提供。其通過從銀行手中購買所持股票來解決銀行的持股問題。
以上，我們從韓國的案例也可以總結出，大企業自身的造血能力較強，但同樣需要降槓桿和尋找新的增長點。針對常規企業和銀行，分級審查和處理、債轉股、債券展期和解除企業間的擔保鏈，都是其他政府可以選擇和參考的方向。
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