撰稿：中诚信研究院 评级与债券部
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从财务指标看违约原因
——案例分析：金鸿控股集团股份有限公司
金鸿控股集团股份有限公司（下称“金鸿控股”或“公司”）是位于吉林省的一家上市民营企业，公司于2012年完成借壳上市，实际控制人为陈义和。公司业务范围主要为天然气综合利用业务和环保工程服务业务。截至2017年年末，公司控股、参股子公司合计共111家，其中全资子公司58家，占比超过一半。
根据公司2018年4月发布的2018年第一季度财务数据，截至2018年3月底，公司合并口径范围的总资产为129.77亿元，总负债为82.58亿元，所有者权益为47.19亿元，其中归属母公司的股东权益合计42.08亿元。2018年年初公司主体信用等级为AA。
公司对使用杠杆外扩张脚步较快，短期债务规模较快增长。2017年，因燃气业务经营成本上升，公司经营活动净现金流明显减少。融资渠道方面，在公司大股东被曝发生美元债违约后，公司股价持续下跌，股东面临被平仓风险，外部融资遭到堵塞。同时公司流动资产规模较小、资产变现能力整体较弱，内部再融资空间有限。最终在内部现金流不足、外部融资渠道堵塞、内部再融资腾挪空间较小的情况下，公司发生违约。
公司对外投资规模较大，投资活动现金流自2015年一直呈净流出状态。公司2017年资产负债率相比2015年增加了10个百分点，总债务规模大幅提升，同时短期有息债务规模也不断增长，在2018年第一季度末达到了31.47亿元，占总债务比例超过50%。
公司购买商品、接受劳务支付的现金在2017年大幅提升170%，导致公司在销售获现增长较大的情况下经营活动净现金流出现下降。
公司筹资活动现金流2017年出现大幅下跌，2018年第一季度出现净流出。在经营性现金流对货币资金补充不足、筹资活动进行不畅的情况下，公司非受限货币资金规模字2017年开始大幅下降，非受限资金对短期有息债务的覆盖率也从2016年的51.05%跌至2018年第一季度的7.89%，可以看到公司偿债能力已经出现明显下降。
违约主体基本情况
金鸿控股集团股份有限公司（下称“金鸿控股”或“公司”）是位于吉林省的一家上市民营企业，公司于2012年完成借壳上市，实际控制人为陈义和。公司业务范围主要为天然气综合利用业务和环保工程服务业务。截至2017年年末，公司控股、参股子公司合计共111家，其中全资子公司58家，占比超过一半。
根据公司2018年4月发布的2018年第一季度财务数据，截至2018年3月底，公司合并口径范围的总资产为129.77亿元，总负债为82.58亿元，所有者权益为47.19亿元，其中归属母公司的股东权益合计42.08亿元。2018年年初公司主体信用等级为AA。
金鸿控股于2018年8月首次发生债券违约。8月27日，金鸿控股未能支付“15金鸿债”回售本金及应付利息共计4.34亿元，构成实质性违约。“15金鸿债”本金规模8亿元，发行期限为5年，含有第三年上调利率条款和回售条款。违约事件发生后，金鸿控股主体信用等级已被下调至C，且公司截至8月30日尚未公布任何债券偿付方案的相关信息。目前，除已经违约的“15金鸿债”外，金鸿控股还有1只债券余额为8亿元的“16中油金鸿MTN001”将于2019年1月到期。在已经发生违约情况下，金鸿控股剩余债券兑付存在较大不确定性。
违约原因
1. 使用杠杆对外扩张脚步较快，短期债务压力逐年增加
金鸿控股自2012年实际控制人变更后，开始通过设立、收购和并购子公司进行大幅扩张。截至2017年年末，公司参股、控股子公司为111家，相比2013年增长超过一倍，公司总资产规模也从2013年末的57.56亿元增长到了133亿元。而公司扩张所需资金一定程度依赖于债务融资，使得杠杆率有所上升，短期债务规模大幅增加，加大了短期偿债压力。
2. 主营业务成本上升，经营性现金流受到影响
由于2017年天然气价格上涨，公司主营燃气业务经营成本上升，公司购买商品、接受劳务支付的现金支出较多。故虽然2017年公司销售获现有所增长，但在销售成本增量高于收入增量的情况下，公司经营性现金流依然出现了下降。此外，公司投资支出较大，但投资标的盈利大部分未达预期，未能对现金流进行有效补充。
3. 外部融资渠道堵塞，内部再融资腾挪空间较小
外部融资渠道方面，受以陈义和为法人和董事长的境外注册公司中国国储能源化工集团股份有限公司未能偿还境外发行的3.5亿元美元债负面事件影响，金鸿控股股价持续下跌，截至2018年8月29日收于4.57元/股，三个月内跌幅超过35%。同时，股价的持续下跌，还造成了质押率已达100%的公司第一大股东新能国际投资有限公司（下称“新能国际”）所质押公司股票触及平仓线，而新能国际实际控制人也为陈义和，在负面新闻的影响下，公司控股股东已难以为公司提供资金支持。另外，此负面事件还造成了“15金鸿债”停牌。银行授信方面，公司授信额度已使用92.7%，余额仅有4.11亿元，在负面事件的影响下获得额外授信的难度较大，外部融资渠道将进一步收窄。内部融资方面，公司流动资产规模较小，占比总资产比例不到15%，且其中有接近3亿元受限；非流动资产中，固定资产和在建工程占比接近80%，且固定资产与在建工程大部分为气站、长输管线和管网，变现能力较差。最终在内部现金流不足、外部融资渠道堵塞、内部再融资腾挪空间较小的情况下，公司在债券到期时因资金紧张发生违约。
违约原因的财务表现
1. 投资现金流持续净流出，短期有息债务规模上升
公司投资活动现金流自2015年持续呈净流出状态，且流出现金主要为购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金。相应地，公司固定资产与在建工程规模不断上升，2018年第一季度末二者合计占总资产近65%。公司资产负债率相比2015年增加了10个百分点，总债务规模自2016年大幅提升，同时短期有息债务规模也不断增长，在2018年第一季度末达到了31.47亿元，占总债务比例超过50%。
2. 购买商品、接受劳务支付的现金较多，经营现金流不升反降
公司购买商品、接受劳务支付的现金在2017年大幅提升170%，导致公司在销售获现增长较大的情况下经营活动净现金流出现下降。
3. 筹资活动现金流持续降低，货币资金水平大幅降低
2017年以来公司筹资能力有所下降，筹资活动现金流在2017年大幅减少至2.97亿元，2018年第一季度净流出规模超过5亿元。在经营性现金流对货币资金补充不足、筹资活动进行不畅的情况下，公司非受限货币资金规模自2017年开始出现大幅下降，截至2018年3月已降低至2.14亿元，非受限货币资金对短期有息债务的覆盖率也从2016年的51.05%大幅下降至2018年第一季度的6.80%。可以看出，公司短期偿债能力已出现明显下滑。
[1]包括“15金鸿债”在2018年8月27日回售的4.34亿元本息
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