第三次区块链浪潮！一文看懂STO的前世今生

2018年，在欧洲，富有的家族基金和新兴行业的创业者，济济一堂。创业者路演的项目是最前沿的金融科技，而他要出售给这些家族基金的，是最新潮的数字资产。

环顾会场，这些Old Money是几十年甚至百年前从金矿、地产、石油、零售等传统行业里或股票、债权、期货等传统资本市场里摸爬滚打的赚得的，而新钱正埋伏在未来某一不可触摸的八维空间里，尚待挖掘。

如何向白发苍苍的投资人推介看似“虚无缥缈”的资产，如何使人们理解，在这个时代，数据就是石油，Token就是金矿，存储就是地产，通信协议就是高速公路，交易所就是纳斯达克？

尽管它们在线下不可见，不可摸，不存在具象的物质实体，却正因为它们轻盈、虚拟的特性，可以跨越时空的束缚，每周7天，每天24小时的无缝运转，让全世界的资产实现高速率的流动和无摩擦的互换。

Security Token相当于对基于传统资产的改造，相对于数字货币来说，似乎这种形式更加符合信仰巴菲特价值投资理论的传统银行家们的偏好。

一、长线视野，产业布局

以一个点的视角看待我们所处的位置，现在的数字资产行业可能正处于波谷。但是，一个企业和行业的成长曲线，要拉长时间周期来看，比如半年、一年、三年，我们才能看出波动曲线的真实走势和驱动每轮走势的核心力量。当新技术和某种金融载体碰撞时，某种范式会诞生，这个范式会引领一轮新的走势。拿泛互联网领域来说，搜索引擎里的Google，电商里的Alibaba，O2O里的美团，共享经济里的滴滴，数字货币里的BTC和ETH，它们都从一个单点产品，结合资本的力量迅速扩张，演变成了更大的生态。而这些名字，也变成了一种概念，围绕这个概念，又养活了产业上下游和周边的诸多业态，比如BTC及其分叉币、矿机矿场矿池、泛金融服务商（贯穿一二级市场的Crypto Fund（VC／PE／并购再融资Broker），买卖方研究、钱包、借贷平台、交易所、媒体、社区等等。

区块链不只是技术创新，更是制度创新，包括融资模式、商业模式和利益分配模式 。每一轮阶段性浪潮的开启，都会有一种新的范式出现。

二、潮起潮落，把握拐点

回顾过往，区块链的弄潮儿们已经经历了几波浪潮，穿越了数字资产的几次牛熊。

第一轮浪潮开启于支付转账，比特币和数字货币作为一种支付工具，颠覆了必须依赖传统金融机构才能支付转账的模式。2009年1月3日，中本聪在比特币创世区块里留下一句永不可修改的话：“The Times 03/Jan/2009 Chancellor on brink of second bailout forbanks（2009年1月3日，财政大臣正处于实施第二轮银行紧急援助的边缘）。”当时正是英国的财政大臣被迫考虑第二次出手纾解银行危机的时刻，而这句话正是泰晤士报当天的头版文章标题。可见，诞生于08年经济危机后的比特币呼应了人们对传统金融系统的不满不忿，兴起了一波“去中心化”的思潮。

第二轮浪潮开启于股权融资，以太坊、ERC20 Tokens和基于其实现的爱西欧，本质上是一种新的融资方式。同时在“牛市”行情里，给风险投资机构提供了一种回报率和流动性都极高的退出方式。2017年时，项目撰写白皮书即可募资，依靠预期即可在交易所上线，各国未经身份认证的投资者可以投资于还未适用于监管规定token。当监管滞后和缺位时，少量项目可以面向全球投资者进行无门槛的股权众筹，那时，项目供给远远小于投资需求，百倍千倍的回报率也在情理之中，这就是所谓“泡沫”的来由。直到17年下半年，美国SEC才出台了针对爱西欧和证券类通证的相关法规，9月4日，中国采取了关停境内交易所和禁止爱西欧的政策，而此时，通过此种形式完成的融资，量级已达百亿美金。

数年前，在互联网金融诞生之时，黄席盛便指出，“这世上本没有互联网金融，但眼见金融世界，诸般官僚习气，结构失衡。又有分业经营，牌照林立。恰逢其会，追求效率和平等的互联网才能深入人心“。风水轮流转，现如今，中国又处于实体经济的下行周期，债务激增，央行缩表，对内严控金融风险，对外又面临外汇管制和贸易战。

除了中国，全球宏观经济和数字货币价格也在形成愈发密切的传导机制。根据BlockVC策略研究，从委内瑞拉发行石油币以来，数字货币便开始承载着部分新兴市场国家缓释货币危机、美元债务危机或规避经济制裁的期待。随着跨境资本投资的全球性撤出，导致土耳其、巴西、阿根廷、南非等国本币剧烈贬值，资产泡沫破裂，出现恶性通胀并通过金融路径向他国传导。

在严丝合缝的监管下，为了有一丝腾挪的空间，人们又具备了足够的冲动，通过“技术创新”绕开金融管制体系的束缚。回顾历史，“保理、小贷、信托、担保，无不被人们寄予过厚望，但又无不是一地鸡毛。除了少部分作为影子银行苟延残喘，其余要么归顺权力寻租，要么被打入金融犯罪的监牢。”

与传统资本市场略有不同的是，区块链生来就是国际化的产业，面向的是全球的资本市场和数以万计的交易所，各国政府互相博弈，各有所图，对区块链抱持着不同的态度，故而无法形成合谋，这就使得跨境的政策套利成为可能。项目可以从政策友好的国家如新加坡取得法律和合规文件，从注册在瑞士和开曼的风险基金处获得融资，再到注册于马耳他的交易所上市。

针对这种全球政策套利的现象，美国的著名风险投资人Tim Draper说，比特币对他来说最激动人心的一点便是它是一个全球货币，由此，未来各国政府会变成一个个需要进行公开竞争的公共政务提供商，而不再是特定国境内的垄断者。VirtualCitizens（数字公民）和创业者可以用脚投票，我不喜欢你便可以离开，转向其他地域更友好的政务服务商。因为行业的这种特性，各国尤其是小国，会有一种FOMO（Fear of missing out，错失机会恐惧症）和想要借此弯道超车的心态，故而选择对区块链态度友好。

尽管我们可以通过打时间差（创新在前，监管滞后）和空间差（各国博弈，跨国套利）赚取超额利润，但随着项目接连涌入，入场资金供给不足，当项目供给大于投资需求时，按照正常的市场规律，大量的token价格必然塌陷。另一点是，尽管传统股权融资的逻辑也存在“泡沫“（如预支之后50年的利润），可至少还有”市盈率“作为股价的支撑，但目前维护token价值稳定上涨的主流策略只有“通缩模型“，”币值管理”和依靠媒体完成的“社区预期管理”，这种模式还是过于初级。

某种范式的早期投资者（early adopters）可以获利，但当范式已经成为众所周知的常态时才涌入的，尤其是范式的拙劣模仿者，常面临更大的亏损。这一点，共享单车的发展史也能印证。

为了生存，为了止损，或仅仅因为得来太容易，项目方将融资所得的低成本ETH抛售，ETH承受不住抛压继而下跌，ETH及其联动的token价格便进入了一个恶性循环。我们正处于这样一个恶性循环的周期里，只要劣币还没被清理完，新的资金又没有进场，所谓的波谷状态就还会延续。

新一轮走势的拐点，一定是当区块链被纳入了或打通了一个更大的市场时，才会出现。

参考传统金融市场的演进轨迹，从第一轮浪潮的转账支付到第二轮浪潮的股权融资，伴随着支付出现了钱包（类第三方支付）、二级市场平台（交易所），伴随着股权融资出现了类VC／PE的投行（提供代投、承销、做市、再融资等一揽子服务），评级、研究等完整的金融服务产业链。可以预见，在未来，债权融资／股债混合型融资手段大概率会诞生。

三、第三次浪潮——SecurityToken（ST）

世界上大部分的冲突和误解，都是概念之争。

在中国，今年3月份即有元道等人提出过”通证“这个概念，在《通证(token)是下一代互联网数字经济的关键》里，Token（通证）的通即可以流通，证即权益证明，定义是能流通的加密数字权益证明。按照原文对通证的描述，“通证启发和鼓励大家把各种权益证明，比如门票、积分、合同、证书、点卡、证券、权限、资质等等全部拿出来通证化（tokenization），放到区块链上流转，放到市场上交易，让市场自动发现其价格，同时在现实经济生活中可以消费、可以验证，这是紧贴实体经济的。”

在美国，有一个类似的概念叫做ST（Security Token），证券化通证，而另一个基于ST的概念叫STO（Security Token Offering），证券通证发行。简单来说，STO就是将现有的传统资产如：股权、债权、房产、利润、艺术品等作为担保物进行通证化（Tokenize），上链后变成证券化通证，而且必须适用于联邦证券法监管。

信仰巴菲特价值投资理论的传统银行家们，对于只有使用价值的功能通证（UtilityToken）不感兴趣，对于监管缺位，定义不明的Token仍在观望。而ST相当于基于传统资产的改造，符合他们偏好的价值投资理论。2017年全球股权资产规模约为70万亿美元，债务约为100万亿美元，房地产市场规模230万亿美元，如果这些真正的资本大颚开始进场，潜在空间将超乎我们的想象。

到底什么是SecurityToken（ST）？它的优势和劣势是什么？在未来，ST真的会打通虚拟和现实资产，新钱和老钱的任督二脉，引领新一轮浪潮吗？

先前，我们也经常听到Security Token，不过那时它常和Utility Token（功能性通证）同时出现。一些项目为了规避监管，常定义自己为UtilityToken（功能性通证），只具备使用价值而没有投资价值，不是Security（证券）。但实际上，在适用标准时，法院会采取“实质重于形式”的原则。

美国联邦证券法对证券的认定主要包含两种形式：

关于后者——投资合同的界定，来自于1946年的豪威测试（Howey Test），若满足四种特定条件，便会被定性为证券。在美国证券交易委员会（SEC）的亚特兰大小组会议上，有人提出：“如果通证可以满足投资合同的 Howey Test，将被认定为证券型通证。若一个通证通过预售后只在平台内使用，而没有进入二级市场交易，则将被宣布为功能性通证”。

可见，如果ST具有传统证券的一般属性，本质上就是一种新型证券。根据《The FiveDimensions of Security Tokens - The Third Wave of a New Financial Internet》，从法律的视角来看，证券型通证分为两种：

第一代ST，是一种受监管的Token产品。适用于美国证券交易委员会（SEC）的“豁免”一项，意即适用Reg D（美国）和Reg S的融资不需要在SEC注册。一般针对的是合格投资人和富有个人。Reg D、Reg S、Reg A＋是SEC的几个主要监管法规。D是主要的私募融资法规，S是监管美国企业面向海外投资人的法规，A+相当于小IPO，需要2年审计后的财务信息。

第二代ST，是一种简化合格投资者身份认证的新一代ST。 简化身份认证就是通过智能合约把KYC（了解您的客户）和AML（反洗钱）这两个机制自动化。不同国家的监管规则将被编纂进智能合约，跨境交易将变得更简单易行。

在《Your Official Guide to the Security Token Space》一文中，从性质的角度剖析了ST：

a) 证券型通证（ST）是一种受联邦证券法规监管的数字资产。通俗地说，它处于数字资产与传统金融产品的交叉领域。

b) 可编程所有权。如果比特币被称作“可编程货币”，那么ST可以被视作“可编程所有权”。任何具备所有权的资产都可以并将被Token化（公共和私人股权，债务，房地产等）。

结合上述文章综合来看，提出ST的概念背后有两大驱动力：

一是降低监管风险，加强尽职调查。在美国的语境下，适用于监管要约豁免（例如Reg D或Reg S）是合规化的第一步，而在ST 2.0时代，通过将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。

二是全球资产寻求更高的流动性、回报率或alpha。ST有望降低资产的流通成本，获得潜在的流动性溢价。

四、欧洲STO监管是什么状况?

欧洲的STO监管政策分两个维度，一个维度是欧盟层面的金融监管政策，另一个层面是主权国家本身的金融监管政策。

欧盟层面：欧盟主要有监管部门，一个是ESMA，它是欧洲证券和市场监管机构，另一个是ECB——欧洲央行，主管整个欧洲的货币政策和商业银行相关条例。

目前，欧盟层面对于STO没有特别的负面态度，只要求符合相应的证券监管条例。欧盟ESMA 在去年年底以及今年年初连续发布了两份通知，通知里提出在欧洲发行代币（没有具体提示是ICO还是STO）必须满足四个条例。

招股说明书披露条例要求券商必须对所承销的金融资产负责，对于招股说明书里面所公布的数据，要对真实性及持续性的负责。同时，要求金融资产在合规的交易所上市，通过合规的有牌照的券商来进行发行。这一系列的要求和美国类似，比如说人数超过多少要申报，发行资产募集资金的规模低于多少规模就不用申报。

欧洲政策的实行逻辑是，欧洲央行和欧盟委员会下属的机构发布指导，各个国家进行推广。各个国家可以完全遵守，也可以通过议会讨论来进行否决。

因为欧洲央行以及欧盟委员会当初对欧洲各国家的财政政策、货币政策以及金融政策的不统一，给很多的国家留下了空间。爱沙尼亚、马耳他以及英国就是典型的喜欢钻空子的国家。

马耳他是其中的急先锋，大力鼓励，这和欧洲央行相应的监管政策是相悖的。我十月底要去马耳他，和马耳他总理办一个闭门的讨论会，讨论马耳他在现今欧洲央行比较严厉的政策框架下，如何继续推进数字资产金融自由化的路径。

欧洲STO发展现状如何？

欧洲完成STO的手续分两类。

第一类是在现有的证券监管框架下发行，目前还没有成功的案例。

第二类就是打着STO的旗号，未在现有的金融监管框架下接受注册和监管，这个过程非常快，但是投资者的保护是完全缺失的。因为STO的S“Security ”代表的是股权债权、分红权，或者可转换债券的转换权，这些权利必须通过强制性的确保。

这种强制性的确保要么写在代码里，通过代码即法律自动执行，要么就是通过明文法规。目前代码即法律只适用于线上资产，比如数据资产。线下的物理资产的还是要靠线下的权威部门来执行。

链上的代码执行其实不需要和监管部门之间形成默契，但是第二类，链下资产监管的角色就很重要。因此我个人认为STO可能仅限于数字资产的证券化，不太适合用于物理资产的比如土地房子车辆的发行。

欧洲的行业监管实践比较靠前，项目实践其实不如美国。欧洲不是传统金融强国，在区块链主链研究方面，欧洲比较靠前，以太坊、IOTA都是欧洲项目。但是在和STO相关的金融战场上，美国的企业尤其是波士顿及华尔街的企业做的比较靠前。

STO最大的风险是什么？

在整个数字资产发行流通过程中，技术风险黑客攻击在所难免，信息安全从来不是在实验室做出来的，信息安全是战争是打出来的。目前数字资产能够尽可能多地面临来自外部的信息安全挑战，对于STO在内的整个数字资产的未来发展非常有利。

我认为，重大的风险不在于代码，代码永远不是风险，而在于人，在于年纪大的人。

我个人认为最大的挑战是，在现有的主权国家金融监管以及司法监管的范式下，数字资产本身的原子化、全球化以及数字化，在物理空间不可摸、不可见、不可发行、不可监管，这和传统物理世界是不兼容的。

传统金融资产可以以国为界，但是STO有很强的全球性。如果监管部门发现自己无法把资产限制在本国的投资者、持有者包括发行者中，很可能会采取猛烈的措施扼杀这个新兴行业。有些国家正面临严重的本币汇率贬值的挑战，在这样的背景下，任何可能的资金出海造成本币对外汇贬值的通道，比如STO和数字资产，都可能会被封杀。

现在中美中欧中日美欧美日之间，存在着日益严重深层次的矛盾，这些矛盾最后的表现形式很有可能是全球一体化金融市场的脱钩，导致各国以邻为壑。这对数字资产以及STO的全球化来说是极其不利的。

除此之外，在数字资产、STO工具化之后，会有很多各种各样的STO涌现，迅速炒热STO的估值，创造一个流动性的黑洞。流动性发展会非常非常快，但流动性破灭也会非常非常快，这很可能加剧现在已经发生的系统性金融风险。但目前考虑数字资产STO造成系统性金融风险，有点太高估我们的实力了。

目前STO的法律门槛是在什么国家发行，就要遵守什么国家的证券监管条例、募资监管条例。这对于很多的想发行Security Token的公司来说，如果他可以发行token，意味着他也可以IPO、发债或者其他类金融产品。因此，它完全没有必要在目前监管框架不明确，同时token投资相对比较少的情况下进行STO。

这是一个很大的挑战，这也是为什么现在STO在美国最火，因为美国是一个统一的金融市场，在一个框架下面监管的投资者数量是最多的。

STO最大的风险是无法打破国家主权为边界的法制边界。因此我觉得下一个热点是去中心化的跨国全球治理。这也是我们一直在做的数字国家的一个尝试，在如今越变越糟的国际宏观环境下，这样的尝试具有非常大的现实意义和迫切性。

STO技术如何演进？

国家部署STO平台的要求其实都差不多，安全、高效、可追溯，以及KYC和AML。这是由STO本身的性质决定，而不是由国家的决定。

目前关于STO有两个技术发展方向。一是在以太坊等主流公链基础上上打补丁——做可兼容协议，然后在智能合约上嵌套类似KYC，或者投资者认证、投票功能等工具。第二个发展方向是做一条单独的去中心化发行数字资产的主链。

其实所有的底层公链都可以作为STO的底层，但是目前以太坊公链无法满足STO的证券发行平台对于KYC和AML以及可回撤可改变的要求。

目前，以太坊出现了一些针对STO的智能合约标准。它们有一个共同的特点就是更加重视KYC和AML。对于数字资产的交易发行可撤回，向链下的传统金融监管部门靠齐，方便他们使用数字资产，把区块链当做工具，赋能传统的证监会或者金融监管部门，这是他们这些新兴合约的主要的普遍特点，从监管部门角度来说更加友好。

这些新的智能合约标准目前还在开发过程中，并没有得到市场上的普遍认可，还处在非常早期的阶段，不能以它们为准。

STO给交易所带来哪些挑战？

专门的STO交易所比传统的交易所要求更高。STO交易所是一级二级市场的主要交易平台，开户投资人必须符合常见的各国金融市场的一致性门槛要求，同时交易所也要为未来大量的STO安全进行负责。

对绝大部分的数字货币交易所来说，在合规上面需要大大加强，很多的匿名资产需要下线，避免在未来同一市场中匿名数字货币和证券货币之间的对倒，造成可能的洗钱行为。

这就要求交易所需要重新定位自己的盈利模式，面临一个取舍，纯ST的交易所，还是不上ST，这是一个艰巨挑战。

如果STO合规化，现有主流的数字货币交易所面临的竞争对手将是纳斯达克、纽交所、伦交所等主流证券交易所。不管是政策影响力、资金实力还是技术团队的能力和经验，都远远超过现在全世界最主流的数字货币交易所，市场竞争会很激烈。而且从资产发行者来说，他们肯定更愿意在纳斯达克上面上线。

交易所是我们比较熟悉的第三方服务机构，我相信随着数字资产的健康发展，未来很多第三方服务商比如原始发行平台、类似券商一样的发行者、估值师、评估师以及审计师等，都会以去中心化、无人化、代码化、合约化的方式进行演化和融合。

目前纷繁复杂的STO发行服务商，最后可能会变成一个中性化或者去中心化的智能合约平台。

閱讀更多 區塊鏈逍遙子 的文章

關鍵字: 今生 前世 金融