昨天，美國股市創下了歷史上最長的牛市紀錄。對於許多人而言，以高估值為理由看空美股已經成為了習慣。這一習慣一持續就是數年！已經過去的歷史證明，這部分人是錯誤的，並且很可能在未來的1-2年會繼續證明他們是錯誤的，如果他們仍然堅持看空美股的觀點。
為何這部分人會連續幾年犯下錯誤？問題在於這些人經常一葉障目，只看到一些傳統意義上的數字來幫助他們判斷估值。著名投資研究機構Valens Research卻從另一個角度審視美股的估值，並繼續對美股持有樂觀的態度。
本文譯自Valens Research的“Goldilocks And The Bull Market: Why Sentiment, Valuation, And Risk All Point To Continued Market Upside”一文。
“金髮女郎”一詞通常用來比喻金融市場處於繁盛時期，但是也被經常濫用。事實上，沒有太多其它的形容詞可以用來比喻市場處於正面，但還不至於過熱的環境; “不太熱，也不太冷”。儘管聽起來有些彆扭，但是也淺顯易懂並能夠反應市場的這種情況。當我們進入第二季度盈利報告公佈的尾聲並看到基本面、估值、市場情緒以及風險指標時，“金髮女郎”一詞似乎感覺是一個用以形容當前股市最為貼切的詞，至少根據“市場階段週期”（Market Phase Cycle）。
Market Phase Cycle™是由Valens Research創建的宏觀經濟報告，其中分析了企業盈利能力和估值、市場情緒和企業信用水平，並用以生成當前宏觀環境的全面藍圖。上圖是Market Phase Cycle™的圖表描述，說明了市場週期的六個不同階段以及每個階段的市場特徵。本文將從當前的企業盈利能力和估值水平出發，解釋為什麼當前的宏觀經濟環境在市場階段週期框架內對股權投資者是有利的。
企業利潤上升、估值下降並且市場預期很容易被超越
運用宏觀環境中企業盈利能力和估值的分析，我們希望知道市場預期是什麼以及哪些因素已經被定價到了估值。目前，市場似乎預計企業盈利能力將反轉至前期低點，並且短期內盈利增長將會非常艱難。市場正在對盈利減弱的預期進行定價，但基本面似乎指向有理由對盈利加速保持樂觀的態度。
Performance and Prime™的分析，一種使用統一會計以及統一財報（UAFRS）調整後的資產回報率ROA（ROA'）和調整後的資產增長率（Asset’Growth）的分析，突顯出美國企業盈利能力在過去20年中一直呈現週期性的改善。2014-2015年，似乎是一個新的週期的開始。從那時起，ROA'已升至2017年的11％的水平，並且自下而上的分析師調查的一致意見是，在未來幾年內，ROA'將繼續改善。
Performance and Valuation Prime™的圖表，在考慮了GAAP形式的財報的130多次自動以及手動數據調整後，提供了企業盈利能力不斷改善的觀點。該分析顯示，由於強勁的經濟狀況和近期美國減稅計劃的實施，分析師一致預期，ROA’將在2018-2019年達到新的高峰，上升至12％以上的水平。然而，按目前的估值，市場預計ROA’將回到10％的水平。即使ROA'正朝著積極的方向加速前進，但市場的定價卻是在往2013-2016年以來未曾見到的最低水平方向下滑。在沒有顯著的逆風環境醞釀的情況下，這似乎顯得過於沮喪。
經過幾年的低迷增長後，資產增長（Asset’growth）最近一直在加速。市場似乎認同企業最近資產增長加速這一狀況。然而，增長仍然低於長期平均水平。隨著企業管理團隊獲得更多的信心以及潛在的政府行為有助於推動經濟增長，資產增長可能會繼續加速至歷史平均水平。
企業開始看到資產回報率（ROA’）的擴張以及更為強的資產增長（Asset’growth）。然而，市場估值並沒有跟上基本面。相對於資產的估值從2017年的水平處下降，UAFRS調整後的市盈率（V/E'）實際上最近跌至19倍，這表明了市場對基本面下滑的不合理預期。
雖然市場對企業盈利能力的預期定價較低，但基本面看起來依然強勁，這已經由最近以及預期的統一調整後的標準普爾500指數盈利增長（Earnings’growth）所證實。
僅今年一年，標準普爾500指數盈利增長預期將接近20％，這表明基本面增長強勁。預期未來2 - 3年內盈利將繼續大幅增長。這為健康的市場提供了強大的潛在支撐，並且隨著盈利增長，基於估值的股市上行空間可能是有保障的。
如果使用正確的會計準則，那麼，即使是CAPE市盈率也顯示，估值並不昂貴
財報所報告的指標並未捕捉到這種有利的基本面和估值環境，而像Shiller CAPE市盈率這樣的指標卻警告市場正處於歷史的高估值。根據財報所報告的CAPE市盈率當前處於歷史性的29倍的水平，並且近期剛剛超過2007年大蕭條之前的最高點27.6倍。就在最近的去年，Shiller本人也被引述稱：“市場的估值太高”。儘管他沒有說要賣掉股票，但他的情緒已經表達得非常明顯。幸運的是，他錯了。如果在Shiller的循環調整的市盈率（CAPE）中使用UAFRS市盈率的方法，那麼它將描繪出截然不同的畫面。
這並不是說我們比Robert Shiller更聰明。
相反，我們要說的是，即使是像Shiller這麼聰明的人也會被美國公認的會計準則要求下公佈的盈利報告所誤導。當然，這並不是說盈利是由企業管理層所操縱的，而是指忠實運用根據GAAP的盈利報告後的分析，而GAAP體系在投資者的可用性方面被描述為存在“可悲的不足”，並導致了不好的結論。
一旦UAFRS調整應用於企業的歷史盈利中，就會有兩件事情變得清晰：相對於企業的平均盈利，2007年股市的價格相比較你所相信的傳統的指標所顯示的價格要更高，而目前的價格還遠未達到峰值水平。2007年，統一調整後的CAPE市盈率達到了35.4倍的高位，大大高於使用所報告的財務報表的CAPE市盈率，即傳統的Shiller CAPE市盈率。此外，使用盈利統一調整後的CAPE市盈率自那時起僅反彈到週期性的平均水平，並在2018年3月達到23.4倍。一旦財務的各項基本指標得到改善，顯然當前的估值不僅低於2007年，而且實際上仍處於大幅折扣中，並且僅接近2010年以來平均水平的上端。
市場情緒：不太熱，也不太冷
企業盈利能力和估值分析表明，基本面強勁但市場預期較低，但同樣重要的是，市場情緒不是過於看淡，也不是過熱。
市場情緒非常重要：通過考慮市場傾向的熱度，投資者可以擁有另一種工具來預測市場的方向。從廣義上講，通過關注消費者情緒來理解需求是有幫助的。從專注的角度來看，理解投資者情緒可以判斷短期市場的傾向。
請注意股票市場（標準普爾500指數）與消費者信心指數（CCI）之間的明確關係。
CCI是消費者對當前商業和就業狀況的看法以及他們對未來六個月這些狀況的預期的一般性信號。當消費者對自己的前景更有信心時，他們更傾向於花錢。股票市場與消費者信心之間的相關性很強，突出了從消費者的角度理解市場認知的重要性。
雖然消費者信心指數仍然低於2018年5月的128.8，並且當前處於127.4，但仍遠高於2007年的峰值，這表明需要持續的經濟信心來支撐市場的上漲。此外，美國經濟諮商局（US Conference Board）的調查顯示，聲稱就業“充足”的消費者比例略有改善，從前一個月的40.4％上升至43.1％。那些認為工作“難以獲得”的人數保持不變，為15.0％。
雖然消費者非常看好，但投資者並不那麼樂觀。與直覺相反，這對市場來說是一件好事。
美國全國積極投資管理公司協會（The National Association of Active Investment Managers）要求投資公司每週提供一個代表他們在一週的特定日子收市時的總體股票敞口的數字。股票配置可以很好地衡量市場情緒，因為較高的配置水平表明基金經理具有較高的風險承受能力，可能會做出更積極的投資決策，而較低的配置水平則表明了基金經理的風險規避行為。
在2016年總統大選之後，隨著市場對基礎設施刺激計劃、減稅以及其它創造經濟增長的設想的討論做出的反應，股票配置水平大幅上漲。在大多數情況下，股票配置水平在2017年剩餘時間內保持高位，但在2018年波動較大。最近，股票配置水平在4月份下降至50％以下，然後恢復到目前的87.6％的水平，接近自大選以來的中位數水平，而不是範圍的更高或更低端水平，這表明了一個更加中立的前景。
面對商業開放的企業信用是有願意並且可獲得的
與宏觀金融風險指標非常相似，企業信用風險仍然很低，這表明為牛市提供信貸創造的基本因素正在持續。貸款和儲備水平相當強勁，從高層面看，這表明信貸環境非常健康。
請注意2018年與2008年相比的儲備水平和貸款之間的差異。當時，商業銀行減少了貸款，同時美聯儲開始將大量儲備註入銀行資產以應對經濟出現的衰退。貸款總額持續下降，直至達到2010年9月的最低點。僅在2011年2月底，商業銀行才再次慢慢開始增加放貸，並標誌著股市牛市的開始。貸款增長從那時起持續到2016年底，而2016年增長放緩了大約一年的時間。貸款增長隨後重新加速，突顯企業投資力度推動了信貸需求。
雖然貸款與儲備的比率最近隨著貸款的增長和儲備的下降而上升，但仍遠低於2010年之前的水平，凸顯了銀行資產負債表的強勁程度。貸款與儲備的比率目前為111％，高於2015年的71％。該比率的上升是貸款持續增長的結果。與此同時，銀行儲備已經穩步下降。銀行正在部署資本，但仍有足夠的能力繼續增加貸款。銀行貸款不會成為企業投資和盈利增長的限制因素。
與此前景一致，對企業的信貸標準仍然有利。“高級信貸員意見調查”（SLOOS，The Senior Loan Officer Opinion Survey）重點突出了當前的信貸標準依然寬鬆，而非收緊，並暗示推動市場進一步上漲所需要的資金在持續供應。
SLOOS強調，除了2016年的石油和天然氣危機之外，自2010年以來，收緊貸款標準的銀行淨百分比大多低於0％。這凸顯了按淨值計算，更多的銀行已經放寬了他們批准信貸標準的申請，主要用於消費與投資貸款。有趣的是，大多數銀行報告說，更多的競爭是緩和信貸標準的重要原因。他們還提到經濟前景改善、解決行業特定問題的進展、更高的風險承受能力以及更少的監管不確定性是他們放鬆的原因。銀行正在看到經濟和監管環境的改善，這可能繼續推動貸款的增長。
信貸標準中的正百分比意味著更多銀行收緊了批准消費與投資貸款或信貸額度申請的信貸標準。當經濟不確定性增加時，緊縮就會發生，銀行就會決定限制借款人可用的融資能力。自1990年以來的前三次經濟衰退都伴隨著信貸標準的收緊。信貸標準中的負百分比意味著更多銀行已經放寬了批准申請的信貸標準，也主要是針對消費與投資貸款。目前的放鬆似乎是經濟增長的信號，甚至是可以獲得充足融資的股市牛市的信號。
收益率曲線又會是怎樣？
“收益曲線怎麼樣？” 你可能會問。“收益率曲線反轉已經出現在歷史上的每次經濟衰退之前，我們可能會接近導致反轉的市場環境”，其他人可能會這麼認為。事實上，國債收益率基差確實傾向於相當一致地預測經濟衰退和隨後的熊市，所以如果這是你的問題，那麼也許你是對的。
然而，平均而言，在收益率曲線反轉之後，需要18個月左右的時間經濟才會出現衰退，這表明，那些一旦收益率變得有點波動時就跳出市場的人就會錯過18個月的回報。
鑑於目前的收益率曲線保持正向傾斜，歷史將使我們相信經濟衰退實際上並未出現，即使曲線在未來的哪一天反轉，我們仍有可能有1-2年的股市擴張。
如果沒有人需要再融資，再融資風險就不會很高
也許可能迫在眉睫的信貸危機的最重要指標是彙總信用現金流量表（CCFP）圖表。信用現金流量重點關注標準普爾1000指數（標普400中型市值股和標準普爾600小型市值股指數）的信用健康程度、流動性和潛在的財務困境。我們使用標準普爾1000指數來查看信用風險是因為與標準普爾500指數中有足夠的市場規模和資本市場準入的大型公司相比，對這些中小公司的考察更具指導性意義，並且可以提供更多的洞察信息。
以上信貸現金流圖表顯示了，與企業統一現金收入（藍線）和手頭現金與現金流的合計（藍點）相比，在未來5年內每年包括維護資本支出、利息費用和到期債務（上面的堆積條）等在內的企業義務。如果企業的現金流超過所有債務，他們可以處理所有債務和增加投資，而無需投入現金或獲得新的融資。如果債務超過現金流但不超過手頭現金，那麼公司仍然可以在不需要再融資或籌集資金的情況下運營。如果債務超過所有現金流量和手頭現金，那麼公司需要籌集資金或再融資償債以避免現金緊縮，從而產生強大的信貸需求，通常這發生在因為同樣的企業正緊縮投資與需求而導致市場趨緊的時刻。
使用信用現金流量表，我們可以看到，儘管標準普爾1000指數的到期債務（柱狀底部交叉紅線的部分）在未來5年內每年都有穩步的增長，但直到2021年之前，企業債務不會大幅超過現金流。還有4多年的時間。此外，現金流和手頭現金總和超過了未來5年的所有債務，這進一步說明，現金緊縮和高再融資需求的風險並不明顯。似乎也沒有破壞信用的催化劑存在。基於安全信用的分析，股票市場的上漲甚至是有所保障的。
結論：少擔憂，多投資
Valens的市場階段週期分析表明，當前我們正處於增長階段的牛市中; 估值不是太昂貴、回報是穩健的、增長正在加速、情緒是中性的並且短期內也沒有信貸困境。
股票市場正在定價盈利能力下降以及溫和增長的預期，而盈利能力和增長實際上似乎正在加速。一些因素，包括正在改善的經濟指標、企業管理層對投資的信心、通脹趨勢以及政府對稅收的動作，都表明盈利增長正在加速，也證明市場估值潛力的上行是合理的。
此外，投資者情緒在2017年末以及2018年初變得炙熱之後，最近也有所緩和。短期情緒指標指向市場的黃金狀態，也限制了重大正面或負面意外引發的風險，市場緩慢研磨上升的最佳環境也隨著財報季節的全面鋪開而至。
最後，企業信貸的基本面仍然強勁，大大限制了信貸緊縮的風險，而強大的信貸可用性和意願可能會在可持續的時間段內推動股市上行。
這三個因素都指向一個結論：投資者必須留在這個市場，即使波動性已經恢復。低估值、有限的信用事件風險以及不過度看漲或看跌的市場情緒都表明我們尚未接近市場估值的峰值，那些等待熊市重新進入的人可能會錯過回報就像那些在90年代後期或2006至2007年的投資者那樣，這對於投資組合而言可能比可能出現的股市下行更為糟糕。畢竟，與金髮女郎共舞比從遠處看著並猶豫該做些什麼更好。
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