如果世界有水晶球，能夠預知未來，那是多好的事情？
如果真有的話，我想日本化學工業的歷史就是中國化學工業的水晶球。
我們本篇小文想回答，日本房地產泡沫破滅後：
——化工行業是否迎來滅頂之災？
——哪些化工產品仍然在持續增長？
——企業如何進行戰略選擇？
——化工行業股票在什麼時候超越泡沫頂點的？
——進出口、海外投資、研發等的趨勢如何？
此前，與某大型染料公司財務總監聊天時，對方提醒我說到，目前其實國內不差錢，企業也不差業績，但是市場整體缺乏信心。
在這裡，你將會“遇見”中國化工行業的未來。很多數據顯示，化工行業的生命力遠遠超過房地產價格波動所暗示的業績波動，也許能給市場提振三分信心。
一、日本化學工業概況
1.1 化工產值（shipmentvalue）
2016年，日本化工產值2600億美元，全球第三；化工行業產值第一和第二分別是中國（19070億美元）和美國（7678億美元）。
1980年到2015年，日本化學工業可以分為三個階段：
——穩定增長：1980年到1990年，化學工業產值複合增速為2.7%；全部製造業產值複合增速為4.3%，其中1990年，全部製造業產值達到歷史峰值；這時，化學工業產值為235030億日元；佔全部製造業產值比例為7.3%；
——衰退階段：1990年到2002年，日本製造業經歷了13年的下滑，複合增速為-1.5%；化學工業產值也處於衰退階段，但下滑幅度較低，增速為-0.3%；化學工業產值為227480億日元，佔比為8.4%；
——恢復階段：2002年-今；日本製造業處於恢復階段，其中2009年由於全球金融危機，復甦進程被打斷，但是化學工業產值並沒有低於2002年的低谷；整個製造業增速為1.2%，化學工業增速為1.8%；產值在2015年佔比為9.1%；
圖1：日本化學工業產值變化1980-2015年
1.2 煉油
日本煉油工業，大體分為兩個階段：
1975年前，煉廠產能達到頂峰：高速增長期；煉廠產能在1975-1980年間達到頂峰，594萬桶/天；
1975年-1990年：石油危機帶來的需求減少，產能關停，煉廠的產能利用率從1973年的85.2%下降到1985年的62.3%，煉廠產能也下降到455萬桶每天；
1990年-2000年：煉廠產能恢復增長：雖然1990年後經濟衰退，但是由於石油價格的回落，汽柴油的需求並沒有減少，反而出現恢復性增長，因而煉廠的產能利用率最高恢復到87.2%；
2000年-今：需求的持續減少與產能的關停。產能不斷關停，截止2018年7月，日本國內共22座煉廠，產能合計約351.6萬桶/天（約1.8億噸每年，單個煉廠規模約830萬噸/年，對比中國石化的單個煉廠規模平均約743萬噸/年）；2000年以來，煉廠產能每年減少約2.2%，特別是2009年以來，產能加快了關停的步伐，年均減少產能達3.5%；
當然這個減少，部分與經濟有關，部分是環保等其他因素，導致燃料結構發生變化，天然氣使用佔比大幅提升有關。（參見附錄：日本的一次能源長期展望）
圖2：日本煉油產能及產能利用率1973-2014年
《PetroleumIndustryinJapan2015》
1.3 基礎化工產品
主要的基礎化工產品走勢基本接近，部分產品在2000年左右產量見頂。
圖3：部分化工產品產量1985-2017
根據數據可得性，我們統計了部分產品2017年和2000年產量相對於1990年的產量變化，可以看到，漂白劑、工業氣體、織物柔軟劑、催化劑、化妝品、乙烯增量非常明顯；
表面活性剤、燒鹼、苯乙烯單體、聚乙烯、硫酸等產品產量相對平穩；
合成氨、煤焦油、炸藥、肥皂、染料等產量下滑幅度較大。但是該些品類下滑幅度，部分是因為產業轉移、部分是因為產品更新換代、並非純粹的需求下滑引起。
圖5：主要化工產品產量變化：2017相對於1990年
圖6：日本化學工業產業結構變化
數據來源：《日本化學工業2017年》，數據包含所有4個僱員以上的企業；
1.4 高附加值產品
在高附加值的功能化學品，比如LCD保護膜、偏光片、半導體化學品、碳纖維、鋰電池的正負極、硅片等，日本產品在全球的市場份額遠遠超過日本汽車、電子產品在全球的市場份額；
圖7：部分產品日本公司在全球的市場份額
最初，日本企業都是這些高性能產品的背後推動者和市場的主要佔領者；但是，隨著時間推移，由於韓國和其他的國外的競爭者的出現，這些產品的市場份額大幅縮水、比如LCD和鋰電池的市場份額；
1.5 海外投資、進出口
1990年後，海外投資大幅增長；海外生產佔化工行業生產的比例從1990年的5%增長到2003年的15%左右；
進出口：
化工行業進出口整體看，從1990年到2016年，一個完整的蓬勃發展與消退；
1990-2007年：淨出口大幅增加；
2008-2016年：淨出口持續減少，不過淨出口減少中，大部分是醫藥的進口赤子造成的，扣除後，化工行業的淨出口量2016年相對於2007年的歷史高峰，減少幅度為22%，如果考慮到日本在海外投資增加的間接出口，絕對值減少的幅度會更小。
圖8：日本化工行業淨出口變化：1990-2016年
另外，從淨出口結構看，醫藥的進口量遠大於出口；而無機化工，由於資源稟賦原因，也是淨進口狀態。
圖9：分大類產品的淨出口變化
進出口地區變化：2016年與2008年對比看，出口到亞洲的幾乎沒有變化，但是從亞洲進口的產品增加；
圖10：2008年進出口VS2016年進出口地區對比
二、日本股市整體估值歷史情況
2.1 日經225的漲跌情況：
1978-1989年，經濟的黃金時期，日經225連續12年上漲，累計上漲7倍；
刺破泡沫後的1990年，日經225下跌38%；隨後兩年繼續下跌3%、26%；到2011年見底時，持續時間22年，累計跌幅78%；
2012年-2018年，又進入持續上行週期，連續7年上漲；
2018年，經過連續7年上漲後，回到泡沫破滅後第二年位置
圖11：日經225指數年K線：1970-2018年
2.2 估值情況
圖12日本東證1部歷史PE估值：1980-2018年
截止2018年6月，日本東證1部，PE估值為23.8倍；在1980-2018年的420個月度數據中，均值為38.55倍；歷史最高為2002年的697倍，最低值為2009年2月的18.3倍；
圖13：日本東證1部歷史PB估值：1980-2018年
截止2018年6月，東證1部PB估值為1.6倍，恰好位於從1980年到2018年間的歷史均值水平。歷史最高值為1989年的5.4倍，最低為2012年的0.8倍。
三、化工行業歷史情況
3.1 歷史走勢
化工行業指數早已超越泡沫經濟最高峰時
圖14：幾個代表性行業指數走勢：1968-2018
食品、化工、醫藥、銀行、地產
從指數走勢看，化工行業在1989年以來，已經走過了兩輪週期，1989年-2007年為一輪週期；2008年-2018年為第二輪週期，本輪週期已經超越1989年泡沫經濟最高點時的指數；
其他大類行業指數中，銀行業仍然在低位徘徊；儘管房價距離歷史最高點有較大距離，但是房地產行業股票指數已經收復了大部分失地；
最優秀的指數毫無疑問是醫藥行業指數；相對於1989年的位置，已經翻倍了；
3.2 盈利能力
化工行業盈利能力總體較強
圖15：日本企業淨利潤前五十強行業分佈
數據來源：《InnovationintheJapaneseChemicalIndustry》
且盈利穩定性好於其他製造業
圖16：日本化工行業盈利能力在製造業中居前
圖17：化工行業營業利潤率（Operatingprofitmargin）在所有制造業中靠前
3.3 行業估值
日本東證1部化工行業上市公司數量146家，2部有33家；由於東證1部佔絕對的數量和質量優勢，我們僅討論東證1部的化工行業。（見附錄：東證1部的交易量、交易額佔絕對優勢）
截止2018年9月底，日本化工行業估值為PE18.6倍，PB1.8倍；而對應的中國化工行業估值為22.2倍（如果TTM法估值為17.6倍），PB1.76倍；即，日本化工行業在連續7年（2011年-2018年）上漲後，與中國化工行業連續三年調整後，估值基本相當。
如果考慮到日本的貸款利率偏低的話，日本的化工行業估值仍然合理偏低；
圖18：中日化工行業PB估值對比：2004-2018年
圖19：中日化工行業PE估值對比：2004-2018年
日本化工行業整體市值最新約2.9萬億元人民幣，相對於2011年底的9300億人民幣，上漲了212%，市值增長中，估值波動貢獻了約100%漲幅；盈利增長等貢獻了另外的112%漲幅；
四、日本化工企業的戰略選擇
隨著日本經濟進入深度調整，化工企業也面臨重大的方向選擇。我們看看日本企業的實際選擇路徑：一個是精深方向；一個是廣度方向；
4.1 日本大型化工企業的戰略選擇：四象限
(1)精選功能性化學品，專注於特定的高性能產品業務
(2)通用功能化學品，其中以高性能產品業務為中心，同時維持乙烯生產設施
(3)全球商品化學品，在全球範圍內擴大特定的商品化學品業務
(4)各種通用化學品全球擴張，且擴大全球乙烯生產業務
圖20：日本化工企業的四種戰略選擇
大多數日本化工企業都在方案1或者方案2。然而，信越化學（世界頂級的PVC供應商）和旭化成（全球第二大供應商丙烯腈供應商）也在同時選取方案3。住友化學在沙特推進Rabigh項目，可以說也在同步推進方案4。
4.2 中型公司的創新
日本的中型化學公司做出了謹慎的選擇關於他們應該進入的新產品領域。他們對市場的選擇基於兩個標準:(1)應用自己技術的能力，(2)細分市場。實現寡佔市場地位對實現高利潤至關重要。
比如，NittoDenko聚焦在一系列的10到1000億日元市場規模的產品，並形成穩定的競爭優勢；然後，通過保持壓倒性的市場份額，增加進入門檻；
圖21：中型公司的創新過程
Kuraray則根據三個因素選擇業務領域:(1)能夠利用公司的優勢，(2)有潛力獲得行業的高份額，(3)不跟隨其他公司的策略。隨後，kuraray主動擴張進入利用公司核心技術的產品領域。特別的，該公司通過擴大維綸和聚乙烯醇生產新產品技術——聚乙烯薄膜，用作LCD的偏光片，是公司成功的全球工業化產品。庫拉雷佔有了高達80%的市場份額。
其次，這些公司非常重視客戶互動，在與客戶的互動和聯合開發中獲取競爭優勢。比如，日產化學與客戶合作開發了“硅片拋光漿料”。這種互動給公司帶來了兩個優勢。(1)與客戶的共同開發，形成了創新而不同於其他公司的產品。(2)在於客戶的互動中提高了技術實力；
日立化學公司（HitachiChemical）可以與大規模的半導體企業以及母公司互動，以逐漸積累電子相關的知識和技術；
相反，大公司一般最初不認為這個是一個大市場，因而進入市場較晚；因此，先進入者一般容易獲取到寡佔地位；
上述的戰略四象限選擇，同樣適用於國內大部分化工企業的思考；
同樣，日本中型公司聚焦細分市場，獲取寡佔型的市場地位的策略同樣值得我們思考。
五、代表性化工企業簡析
我們選擇住友化學（4005.T）作為示例分析。
5.1 基本情況
住友化學是日本的大型化工企業之一，成立於1913年，最開始作為住友總本店的直營業務，在愛媛縣新居濱設立肥料製造所；1944年合併日本染料製造株式會社，進入染料、醫藥領域；1958年，愛媛工廠開始生產乙烯及其衍生品，進入石油化工領域；2005年，與沙特阿美石油公司共同平均出資成立拉比格煉油和石化公司（拉比格石油公司）；
現在共分為5個業務板塊：石油化工與塑料、能源與功能材料、IT相關化工品、健康與農藥化工、醫藥；有僱員31,837人。
5.2 住友化學的業務結構與歷史
圖22：住友化學的八個工廠分佈
住友化學有60%以上的收入來自於海外市場；
圖23：銷售收入分地區分佈
圖24：住友化學的收入與盈利變化：1999-2018
從收入看，公司收入持續增長直到2011年，然後收入增速出現了停滯。
從淨利潤看，公司2009-2013年間利潤偏低，一方面是毛利率偏低，另一方面是公司在轉型過程中，資產減值以及重組導致的損失較大；從2015年開始利潤持續回升；
2018年3月結束的年度中，淨利潤的核心來源是醫藥以及健康與農業化學品事業部；
圖26：毛利率較高，保證了盈利能力
圖27：住友化學收入結構變化：2006-2016年
公司在轉型中，基礎化工佔比大幅減少；醫藥相關領域佔比增加了10個百分點；功能化學品相關的增加了5個百分點；石油化工領域收入保持相對穩定。
六、結論：關於日本化學工業的十個事實
1、日本化工行業股票在2015年即已經超越泡沫經濟頂峰時期的指數，當前估值為PE18.6倍，PB1.8倍；即在連續7年上漲後，與中國化工行業連續三年調整後，估值基本相當。
2、化學工業盈利能力強，居於所有制造業前列；
3、化學工業產值，受到泡沫經濟破滅的影響相對較小，2017年以乙烯、燒鹼為代表的基礎化工產品的產量相對於1990年仍然是增長的；當然以PVC為代表的部分化工產品產量有所下滑，下滑幅度在17%左右；
4、2000年以來，煉廠產能每年減少約2.2%，特別是2009年以來，產能加快了關停的步伐，年均減少產能達3.5%；
5、2017年相對於1990年，部分終端產品包括漂白劑、織物柔軟劑、化妝品、以及催化劑、工業氣體產量出現大幅增長；醫藥相關的化工品增長明顯；
6、合成氨、煤焦油、炸藥、肥皂、染料等產量下滑幅度較大。但是該些品類下滑幅度，部分是因為產業轉移、部分是因為產品更新換代。即使沒有泡沫經濟破滅，下滑仍是大概率的。
7、海外投資：1990年後，海外投資大幅增長；海外生產佔化工行業生產的比例從1990年的5%增長到2003年的15%左右；
8、淨出口：化工產品直接淨出口的比例，佔化工產值比重從1990年的約1%增加到2010年約10%；
9、日本中型化工公司的創新路徑選擇：仔細選擇創新產品、與客戶共同成長、獲取最大的市場份額；
10、中國化學工業研發支出已經超過美國、日本、德國之和。
附錄：
日本國內燃料需求趨勢：1973-2014
日本的一次能源長期展望
原油歷史價格：1910年-2017年
2018年7月的日本煉廠分佈
東證1部的交易量、交易額佔絕對優勢
R&D開支對比：中、美、日、德
全球化工企業三十強：2015年
寫在最後
個人的直觀感受是，以日本化工行業作為參照的話，中國化工行業儘管也有很多不足，但是，也許中國的市場規模、人力資源優勢、競爭帶來的產品優化、資源稟賦、研發投入等會帶來很多意想不到的結果。
對中國的化工產業，我們報以樂觀的期待。
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