如果世界有水晶球，能够预知未来，那是多好的事情？
如果真有的话，我想日本化学工业的历史就是中国化学工业的水晶球。
我们本篇小文想回答，日本房地产泡沫破灭后：
——化工行业是否迎来灭顶之灾？
——哪些化工产品仍然在持续增长？
——企业如何进行战略选择？
——化工行业股票在什么时候超越泡沫顶点的？
——进出口、海外投资、研发等的趋势如何？
此前，与某大型染料公司财务总监聊天时，对方提醒我说到，目前其实国内不差钱，企业也不差业绩，但是市场整体缺乏信心。
在这里，你将会“遇见”中国化工行业的未来。很多数据显示，化工行业的生命力远远超过房地产价格波动所暗示的业绩波动，也许能给市场提振三分信心。
一、日本化学工业概况
1.1 化工产值（shipmentvalue）
2016年，日本化工产值2600亿美元，全球第三；化工行业产值第一和第二分别是中国（19070亿美元）和美国（7678亿美元）。
1980年到2015年，日本化学工业可以分为三个阶段：
——稳定增长：1980年到1990年，化学工业产值复合增速为2.7%；全部制造业产值复合增速为4.3%，其中1990年，全部制造业产值达到历史峰值；这时，化学工业产值为235030亿日元；占全部制造业产值比例为7.3%；
——衰退阶段：1990年到2002年，日本制造业经历了13年的下滑，复合增速为-1.5%；化学工业产值也处于衰退阶段，但下滑幅度较低，增速为-0.3%；化学工业产值为227480亿日元，占比为8.4%；
——恢复阶段：2002年-今；日本制造业处于恢复阶段，其中2009年由于全球金融危机，复苏进程被打断，但是化学工业产值并没有低于2002年的低谷；整个制造业增速为1.2%，化学工业增速为1.8%；产值在2015年占比为9.1%；
图1：日本化学工业产值变化1980-2015年
1.2 炼油
日本炼油工业，大体分为两个阶段：
1975年前，炼厂产能达到顶峰：高速增长期；炼厂产能在1975-1980年间达到顶峰，594万桶/天；
1975年-1990年：石油危机带来的需求减少，产能关停，炼厂的产能利用率从1973年的85.2%下降到1985年的62.3%，炼厂产能也下降到455万桶每天；
1990年-2000年：炼厂产能恢复增长：虽然1990年后经济衰退，但是由于石油价格的回落，汽柴油的需求并没有减少，反而出现恢复性增长，因而炼厂的产能利用率最高恢复到87.2%；
2000年-今：需求的持续减少与产能的关停。产能不断关停，截止2018年7月，日本国内共22座炼厂，产能合计约351.6万桶/天（约1.8亿吨每年，单个炼厂规模约830万吨/年，对比中国石化的单个炼厂规模平均约743万吨/年）；2000年以来，炼厂产能每年减少约2.2%，特别是2009年以来，产能加快了关停的步伐，年均减少产能达3.5%；
当然这个减少，部分与经济有关，部分是环保等其他因素，导致燃料结构发生变化，天然气使用占比大幅提升有关。（参见附录：日本的一次能源长期展望）
图2：日本炼油产能及产能利用率1973-2014年
《PetroleumIndustryinJapan2015》
1.3 基础化工产品
主要的基础化工产品走势基本接近，部分产品在2000年左右产量见顶。
图3：部分化工产品产量1985-2017
根据数据可得性，我们统计了部分产品2017年和2000年产量相对于1990年的产量变化，可以看到，漂白剂、工业气体、织物柔软剂、催化剂、化妆品、乙烯增量非常明显；
表面活性剤、烧碱、苯乙烯单体、聚乙烯、硫酸等产品产量相对平稳；
合成氨、煤焦油、炸药、肥皂、染料等产量下滑幅度较大。但是该些品类下滑幅度，部分是因为产业转移、部分是因为产品更新换代、并非纯粹的需求下滑引起。
图5：主要化工产品产量变化：2017相对于1990年
图6：日本化学工业产业结构变化
数据来源：《日本化学工业2017年》，数据包含所有4个雇员以上的企业；
1.4 高附加值产品
在高附加值的功能化学品，比如LCD保护膜、偏光片、半导体化学品、碳纤维、锂电池的正负极、硅片等，日本产品在全球的市场份额远远超过日本汽车、电子产品在全球的市场份额；
图7：部分产品日本公司在全球的市场份额
最初，日本企业都是这些高性能产品的背后推动者和市场的主要占领者；但是，随着时间推移，由于韩国和其他的国外的竞争者的出现，这些产品的市场份额大幅缩水、比如LCD和锂电池的市场份额；
1.5 海外投资、进出口
1990年后，海外投资大幅增长；海外生产占化工行业生产的比例从1990年的5%增长到2003年的15%左右；
进出口：
化工行业进出口整体看，从1990年到2016年，一个完整的蓬勃发展与消退；
1990-2007年：净出口大幅增加；
2008-2016年：净出口持续减少，不过净出口减少中，大部分是医药的进口赤子造成的，扣除后，化工行业的净出口量2016年相对于2007年的历史高峰，减少幅度为22%，如果考虑到日本在海外投资增加的间接出口，绝对值减少的幅度会更小。
图8：日本化工行业净出口变化：1990-2016年
另外，从净出口结构看，医药的进口量远大于出口；而无机化工，由于资源禀赋原因，也是净进口状态。
图9：分大类产品的净出口变化
进出口地区变化：2016年与2008年对比看，出口到亚洲的几乎没有变化，但是从亚洲进口的产品增加；
图10：2008年进出口VS2016年进出口地区对比
二、日本股市整体估值历史情况
2.1 日经225的涨跌情况：
1978-1989年，经济的黄金时期，日经225连续12年上涨，累计上涨7倍；
刺破泡沫后的1990年，日经225下跌38%；随后两年继续下跌3%、26%；到2011年见底时，持续时间22年，累计跌幅78%；
2012年-2018年，又进入持续上行周期，连续7年上涨；
2018年，经过连续7年上涨后，回到泡沫破灭后第二年位置
图11：日经225指数年K线：1970-2018年
2.2 估值情况
图12日本东证1部历史PE估值：1980-2018年
截止2018年6月，日本东证1部，PE估值为23.8倍；在1980-2018年的420个月度数据中，均值为38.55倍；历史最高为2002年的697倍，最低值为2009年2月的18.3倍；
图13：日本东证1部历史PB估值：1980-2018年
截止2018年6月，东证1部PB估值为1.6倍，恰好位于从1980年到2018年间的历史均值水平。历史最高值为1989年的5.4倍，最低为2012年的0.8倍。
三、化工行业历史情况
3.1 历史走势
化工行业指数早已超越泡沫经济最高峰时
图14：几个代表性行业指数走势：1968-2018
食品、化工、医药、银行、地产
从指数走势看，化工行业在1989年以来，已经走过了两轮周期，1989年-2007年为一轮周期；2008年-2018年为第二轮周期，本轮周期已经超越1989年泡沫经济最高点时的指数；
其他大类行业指数中，银行业仍然在低位徘徊；尽管房价距离历史最高点有较大距离，但是房地产行业股票指数已经收复了大部分失地；
最优秀的指数毫无疑问是医药行业指数；相对于1989年的位置，已经翻倍了；
3.2 盈利能力
化工行业盈利能力总体较强
图15：日本企业净利润前五十强行业分布
数据来源：《InnovationintheJapaneseChemicalIndustry》
且盈利稳定性好于其他制造业
图16：日本化工行业盈利能力在制造业中居前
图17：化工行业营业利润率（Operatingprofitmargin）在所有制造业中靠前
3.3 行业估值
日本东证1部化工行业上市公司数量146家，2部有33家；由于东证1部占绝对的数量和质量优势，我们仅讨论东证1部的化工行业。（见附录：东证1部的交易量、交易额占绝对优势）
截止2018年9月底，日本化工行业估值为PE18.6倍，PB1.8倍；而对应的中国化工行业估值为22.2倍（如果TTM法估值为17.6倍），PB1.76倍；即，日本化工行业在连续7年（2011年-2018年）上涨后，与中国化工行业连续三年调整后，估值基本相当。
如果考虑到日本的贷款利率偏低的话，日本的化工行业估值仍然合理偏低；
图18：中日化工行业PB估值对比：2004-2018年
图19：中日化工行业PE估值对比：2004-2018年
日本化工行业整体市值最新约2.9万亿元人民币，相对于2011年底的9300亿人民币，上涨了212%，市值增长中，估值波动贡献了约100%涨幅；盈利增长等贡献了另外的112%涨幅；
四、日本化工企业的战略选择
随着日本经济进入深度调整，化工企业也面临重大的方向选择。我们看看日本企业的实际选择路径：一个是精深方向；一个是广度方向；
4.1 日本大型化工企业的战略选择：四象限
(1)精选功能性化学品，专注于特定的高性能产品业务
(2)通用功能化学品，其中以高性能产品业务为中心，同时维持乙烯生产设施
(3)全球商品化学品，在全球范围内扩大特定的商品化学品业务
(4)各种通用化学品全球扩张，且扩大全球乙烯生产业务
图20：日本化工企业的四种战略选择
大多数日本化工企业都在方案1或者方案2。然而，信越化学（世界顶级的PVC供应商）和旭化成（全球第二大供应商丙烯腈供应商）也在同时选取方案3。住友化学在沙特推进Rabigh项目，可以说也在同步推进方案4。
4.2 中型公司的创新
日本的中型化学公司做出了谨慎的选择关于他们应该进入的新产品领域。他们对市场的选择基于两个标准:(1)应用自己技术的能力，(2)细分市场。实现寡占市场地位对实现高利润至关重要。
比如，NittoDenko聚焦在一系列的10到1000亿日元市场规模的产品，并形成稳定的竞争优势；然后，通过保持压倒性的市场份额，增加进入门槛；
图21：中型公司的创新过程
Kuraray则根据三个因素选择业务领域:(1)能够利用公司的优势，(2)有潜力获得行业的高份额，(3)不跟随其他公司的策略。随后，kuraray主动扩张进入利用公司核心技术的产品领域。特别的，该公司通过扩大维纶和聚乙烯醇生产新产品技术——聚乙烯薄膜，用作LCD的偏光片，是公司成功的全球工业化产品。库拉雷占有了高达80%的市场份额。
其次，这些公司非常重视客户互动，在与客户的互动和联合开发中获取竞争优势。比如，日产化学与客户合作开发了“硅片抛光浆料”。这种互动给公司带来了两个优势。(1)与客户的共同开发，形成了创新而不同于其他公司的产品。(2)在于客户的互动中提高了技术实力；
日立化学公司（HitachiChemical）可以与大规模的半导体企业以及母公司互动，以逐渐积累电子相关的知识和技术；
相反，大公司一般最初不认为这个是一个大市场，因而进入市场较晚；因此，先进入者一般容易获取到寡占地位；
上述的战略四象限选择，同样适用于国内大部分化工企业的思考；
同样，日本中型公司聚焦细分市场，获取寡占型的市场地位的策略同样值得我们思考。
五、代表性化工企业简析
我们选择住友化学（4005.T）作为示例分析。
5.1 基本情况
住友化学是日本的大型化工企业之一，成立于1913年，最开始作为住友总本店的直营业务，在爱媛县新居滨设立肥料制造所；1944年合并日本染料制造株式会社，进入染料、医药领域；1958年，爱媛工厂开始生产乙烯及其衍生品，进入石油化工领域；2005年，与沙特阿美石油公司共同平均出资成立拉比格炼油和石化公司（拉比格石油公司）；
现在共分为5个业务板块：石油化工与塑料、能源与功能材料、IT相关化工品、健康与农药化工、医药；有雇员31,837人。
5.2 住友化学的业务结构与历史
图22：住友化学的八个工厂分布
住友化学有60%以上的收入来自于海外市场；
图23：销售收入分地区分布
图24：住友化学的收入与盈利变化：1999-2018
从收入看，公司收入持续增长直到2011年，然后收入增速出现了停滞。
从净利润看，公司2009-2013年间利润偏低，一方面是毛利率偏低，另一方面是公司在转型过程中，资产减值以及重组导致的损失较大；从2015年开始利润持续回升；
2018年3月结束的年度中，净利润的核心来源是医药以及健康与农业化学品事业部；
图26：毛利率较高，保证了盈利能力
图27：住友化学收入结构变化：2006-2016年
公司在转型中，基础化工占比大幅减少；医药相关领域占比增加了10个百分点；功能化学品相关的增加了5个百分点；石油化工领域收入保持相对稳定。
六、结论：关于日本化学工业的十个事实
1、日本化工行业股票在2015年即已经超越泡沫经济顶峰时期的指数，当前估值为PE18.6倍，PB1.8倍；即在连续7年上涨后，与中国化工行业连续三年调整后，估值基本相当。
2、化学工业盈利能力强，居于所有制造业前列；
3、化学工业产值，受到泡沫经济破灭的影响相对较小，2017年以乙烯、烧碱为代表的基础化工产品的产量相对于1990年仍然是增长的；当然以PVC为代表的部分化工产品产量有所下滑，下滑幅度在17%左右；
4、2000年以来，炼厂产能每年减少约2.2%，特别是2009年以来，产能加快了关停的步伐，年均减少产能达3.5%；
5、2017年相对于1990年，部分终端产品包括漂白剂、织物柔软剂、化妆品、以及催化剂、工业气体产量出现大幅增长；医药相关的化工品增长明显；
6、合成氨、煤焦油、炸药、肥皂、染料等产量下滑幅度较大。但是该些品类下滑幅度，部分是因为产业转移、部分是因为产品更新换代。即使没有泡沫经济破灭，下滑仍是大概率的。
7、海外投资：1990年后，海外投资大幅增长；海外生产占化工行业生产的比例从1990年的5%增长到2003年的15%左右；
8、净出口：化工产品直接净出口的比例，占化工产值比重从1990年的约1%增加到2010年约10%；
9、日本中型化工公司的创新路径选择：仔细选择创新产品、与客户共同成长、获取最大的市场份额；
10、中国化学工业研发支出已经超过美国、日本、德国之和。
附录：
日本国内燃料需求趋势：1973-2014
日本的一次能源长期展望
原油历史价格：1910年-2017年
2018年7月的日本炼厂分布
东证1部的交易量、交易额占绝对优势
R&D开支对比：中、美、日、德
全球化工企业三十强：2015年
写在最后
个人的直观感受是，以日本化工行业作为参照的话，中国化工行业尽管也有很多不足，但是，也许中国的市场规模、人力资源优势、竞争带来的产品优化、资源禀赋、研发投入等会带来很多意想不到的结果。
对中国的化工产业，我们报以乐观的期待。
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