作者：鄧海清，“海清FICC大資管頻道”首席經濟學家；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
2017年11月17日，央行發佈《2017年第三季度貨幣政策執行報告》，重點關注以下內容：
1、“新時代”下，對貨幣政策和金融體系的要求發生變化。在“十九大”定調“社會主要矛盾”已經轉化的情況下，政策層對金融體系的調控都將隨之切換，未來將會更多注重結構上的優化，通俗上講，即金融體系的“正本清源”、堅持服務實體經濟的本質。
2、央行對於經濟的預期有所下調。無論是之前周行長髮言“GDP 7%”，還是央行季度例會的“經濟穩中向好”，均與三季度GDP同比下滑的實際情況不符合，而此次三季度央行貨幣政策執行報告中，對於經濟的樂觀態度在邊際上明顯弱化，這反映出政策對於經濟前景預期得到下修，再次證偽“經濟過熱”的觀點。
3
、央行對通脹態度並未變化。從三季度貨幣政策報告中可以看出，央行政策層對通脹的態度為，“通脹預期大體保持穩定”，未來並不會重返“高通脹”時代，在這樣的情況下，央行不可能通過收緊貨幣來控制通脹，通脹並不會成為壓制債市的重要原因。4、“去槓桿”將進入“2.0階段”，政策重心將由“金融去槓桿”逐步進入到“實體去槓桿”，對債市影響由“利空”逐漸變為“利多”。儘管報告中著重強調了“去槓桿”，但未來去槓桿政策的重心可能將由“金融去槓桿”切換至“實體去槓桿”，中國高槓杆的根源並非貨幣寬鬆與松監管，而是地方政府、國有企業的軟約束以及房地產、殭屍企業的債務剛性。由於“實體去槓桿”的影響是廣義融資需求下滑，對債券市場的影響反而是利多，這與金融去槓桿下“負債荒”、利空債券市場則完全不同。
5、央行貨幣政策“不緊”態度明確。金融風險監管表達上趨緩、呵護市場態度明顯、底線思維突出、監管協調避免政策共振等，均反映央行態度出現了明顯的邊際變好，未來貨幣政策“不緊”。
6、另一方面，央行貨幣政策“不松”態度也很明確。防範金融風險和去槓桿仍是大方向，強調“滾隔夜”並不可取，強調定向降準並非貨幣政策轉向，表明央行貨幣政策同樣“不松”。
7、三季度貨幣政策報告中，刪除了此前“密切關注國際形勢變化對資本流動的影響”的表述，反映出政策層認為美聯儲縮表等對中國流動性影響並不大，中國貨幣政策具有較大的獨立性，不應對外圍環境“杞人憂天”。
8、住戶貸款的高增是推高2017年以來人民幣貸款高增的關鍵原因，在高利率下的居民債務快速增加， “寅吃卯糧”將會制約長期居民的消費潛力，這不僅不利於長期經濟增長動力的可持續性，甚至有可能大幅推高債務水平、引發債務風險，政策層仍應該對此保持適度關注。
9、對於債券市場，從此次三季度央行貨幣政策執行報告的增量信息來看，無論是金融風險監管表達上趨緩、呵護市場態度明顯、底線思維突出、監管協調2.0下政策具有有序性，均反映央行態度出現了明顯的邊際變好，未來貨幣政策不存在“邊際收緊”的可能性，大概率將保持“不鬆不緊”。與此同時，未來隨著去槓桿重心由“金融去槓桿”切換至“實體去槓桿”，政策對債市的影響同樣將由“利空”逐漸轉換至“利多”。
總體上，此次三季度報告中央行政策態度的再吹暖風將繼續在邊際上利好債市，以及隨著債市對新任財經官員政策觀點的疑慮逐漸退潮，政策呵護債市的態度有望佔據上風，帶動債券市場止跌上漲。
一、“十九大”定調“社會主要矛盾”轉化，貨幣政策隨之切換“結構調整”
2017年10月“十九大”召開，明確提出“
我國社會主要矛盾已經轉化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分發展之間的矛盾”，這意味著政策對於經濟的調控將會由總量調控轉變為優化結構。對於貨幣政策而言，未來將會從總量調節轉換為服務於實體經濟的結構調整，對應貨幣政策報告中的表述，即為“堅持金融服務實體經濟這個根本，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，保持總量穩定、促進結構優化”。
總體上，我們認為，在重要會議定調“社會主要矛盾”已經轉化的情況下，政策層對金融體系的調控都將隨之切換，未來將會更多注重結構上的優化，通俗上講，即金融體系的“正本清源”、堅持服務實體經濟的本質。
二、央行經濟預期下修，再次證偽“經濟過熱”可能性
2017年10月周行長髮言稱，“今年以來經濟增長動能有所回升，上半年GDP增速達6.9%，下半年有望實現7%”，反映出政策層對2017年下半年經濟預期明顯樂觀，但反觀
此次三季度貨幣政策執行報告中，對於中國經濟的表述，則要明顯弱於二季度報告的表述，反映出政策層對於經濟前景預期出現明顯下修，2017年下半年“經濟過熱”的觀點再度被證偽。具體而言，三季度貨幣政策執行報告中，對於經濟的表述為，“2017年第三季度，中國經濟保持平穩增長……投資穩中略緩，就業基本穩定”，相比之下，二季度報告中對於經濟的表述明顯更為樂觀，“2017年上半年，中國經濟保持平穩較快增長……投資增長總體穩定……就業穩中向好，主要指標好於預期”。
此外，我們在報告《GDP“7%”預期落空，再次證偽“新週期狂熱病”》中指出，2017年一、二季度GDP同比6.9%，央行季度例會表態“經濟總體平穩”，而三季度例會央行表態“經濟穩中向好”，結果三季度GDP同比6.8%，同樣反映出此前央行對於經濟形勢預期過於樂觀。而此次三季度貨幣政策執行報告中對於經濟的表述，則更為符合經濟“前高後低”的實際情況， 同時反映出政策層對於經濟預期出現了向下修正。
總體而言，我們認為，無論是之前周行長髮言“GDP 7%”，還是央行季度例會的“經濟穩中向好”，均與三季度GDP同比下滑的實際情況不符合，而此次三季度央行貨幣政策執行報告中，對於經濟的樂觀態度在邊際上明顯弱化，這反映出政策對於經濟前景預期得到下修，再次證偽“經濟過熱”的觀點。
三、貨幣政策不會因市場的通脹預期而變化
2017年10月以來，隨著債券市場的大跌，市場逐漸轉向認為，未來隨著CPI食品項價格的回升、非食品項的價格高位，以及2017年上半年低基數效應下，未來CPI可能面臨較大的再通漲壓力，對於未來可能重返“高通脹”時代的預期是導致債市大跌的根本原因。
對此，海清FICC頻道的看法是，CPI食品項目的回升僅是上半年存在“價值窪地”，食品籃子並不存在價格趨勢性上漲的動力，同時，2016年這一輪非食品項價格中樞的提升，主要在於
經濟企穩、房地產銷售回溫下，帶動非食品項通脹上行，但隨著經濟的高位回落，非食品項通脹壓力反而會有所緩解，總體上，未來CPI通脹壓力上行有限。反觀此次三季度央行貨幣政策執行報告中，關於通脹的表述為“居民消費價格溫和上漲”、“，食品價格降幅收窄，非食品價格漲幅基本穩定”、“物價形勢總體較為穩定。物價漲幅根本上取決於經濟基本面狀況和供求的相對變化”、“國內經濟既有上行動力但也有下行壓力，同時基數因素也可能使未來一段時期PPI同比漲幅放緩。綜合來看，通脹預期大體保持穩定”，以上表述基本上與二季度報告中的表述一致，反映出央行對於未來通脹壓力並沒有明顯的擔憂，通脹水平整體可控，這與我們的觀點完全相符。
從歷史經驗來看，只有CPI通脹水平持續超過3%，央行才可能通過收緊貨幣政策來控制高通脹水平，但目前我們並不認為這一過程有可能發生。
總體上，央行政策層對通脹的態度為，“通脹預期大體保持穩定”，未來並不會重返“高通脹”時代，在這樣的情況下，央行不可能通過收緊貨幣來控制通脹，通脹並不會成為壓制債市的重要原因。
四、去槓桿進入2.0階段，金融去槓桿→實體去槓桿，債市利空→利多
2017年三季度央行貨幣政策執行報告中，較為重要的一點內容在於，貨幣政策的目標較二季度新增了“去槓桿”，可能有市場觀點認為，“去槓桿”的新增將意味著金融去槓桿仍在路上，未來貨幣政策、監管政策會進一步強調金融體系去槓桿，有可能再次利空債券市場。
對此，海清FICC頻道認為，我們並不反對“去槓桿”的新增，反映出了當前政策態度仍處於“去槓桿”的趨勢下，但更需要注意到的是，政策層強調的“去槓桿”可能並不是金融去槓桿，更多地在於實體去槓桿，未來“去槓桿”可能將由“金融去槓桿”切換至“實體去槓桿”。
同時，實體去槓桿對債券市場的影響反而是利多，即實體去槓桿下經濟對融資需求面臨下滑，將有助於緩解金融體系的負債壓力，進而利多債券市場，這與金融去槓桿帶來的“負債荒”、利空債券市場是不同的。
具體而言，2017年以來，穩健中性的貨幣政策、以及嚴監管的政策組合，使得金融去槓桿取得了良好的成效。三季度報告中明確指出，“金融體系控制內部槓桿也取得階段性成效”、“金融體系控制內部槓桿是2017年以來M2增速放緩的主要原因”，反映出政策層對金融去槓桿已有成效的認同。
與此同時，二季度中“主動防範化解系統性金融風險放到更加重要的位置”也變成了三季度的“立足金融服務實體經濟本質要求”，反映出政策層對金融去槓桿的態度已明顯趨緩，“去槓桿”的核心可能已不再是金融去槓桿。
反觀對實體去槓桿的表述，儘管報告中同樣承認了實體去槓桿的成績，“去槓桿取得進展，全社會槓桿率高位有所趨穩”，但對於實體去槓桿的態度卻沒有任何邊際放緩的跡象，仍然強調“把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置殭屍企業工作……進一步規範地方政府舉債融資，防範化解地方政府債務風險”。
我們一直認為，中國高槓杆問題的根源，並非貨幣寬鬆或者松監管，而是地方政府、國有企業軟約束問題，以及房地產、殭屍企業的債務剛性，因此“金融去槓桿”只是治標而不能治本，“激進式的金融去槓桿”反而可能導致對市場化融資主體的擠出效應。
總體上，我們認為，儘管報告中著重強調了“去槓桿”，但未來去槓桿政策的重心可能將由“金融去槓桿”切換至“實體去槓桿”，與此同時，由於實體去槓桿的影響是經濟對融資需求面臨下滑，這將有助於緩解金融體系的負債壓力，對債券市場的影響反而是利多，這與金融去槓桿下“負債荒”、利空債券市場則完全不同，因此，“去槓桿”政策對債券市場的影響將隨之由“利空”逐漸切換至“利多”。
五、央行政策態度邊際趨好，貨幣政策不會“邊際收緊”
通過比較三季度報告與二季度報告，海清FICC頻道明顯發現，儘管三季度報告反映出“去槓桿”仍在路上，但央行態度已經明顯邊際好轉，未來貨幣政策不會“邊際收緊”，具體例證如下：
（1）三季度報告中對下一階段政策思路的表述是“立足金融服務實體經濟本質要求，繼續做好防範和化解金融風險工作，切實維護金融安全和穩定”，但反觀二季度報告“主動防範化解系統性金融風險放到更加重要的位置，採取多種措施，切實維護金融安全和穩定”，相比之下，政策層對於金融態度的明顯趨好已然一目瞭然；
（2）三季度報告央行對於公開市場操作的解讀中，
“及時向市場闡述銀行體系流動性影響因素和央行操作意圖，提高貨幣政策透明度”，這一點為新增內容，反映出政策層穩定市場預期的呵護態度已然非常明顯；（3）三季度報告央行對於公開市場操作的解讀中,“2個月期逆回購還可以提前供應跨季、跨年資金，有利於提高資金面穩定性，穩定市場預期”，同樣反映出央行呵護市場的態度；
（4）三季度報告中對下一階段政策思路中提出，“把握好保持流動性基本穩定和去槓桿之間的平衡”，這一點為新增內容，反映出之前激進去槓桿不會再次出現，政策層“防範激進監管可能引發金融風險”的底線思維更為明確；
（5）三季度報告明確提出，“加強金融監管協調，統籌政策力度和節奏，防止疊加共振”，這意味
監管協調側重的是監管政策的有序性，而不是有觀點聲稱的“監管政策的無漏洞”，監管協調2.0下，政策態度明顯溫和。（6）二季度貨幣政策執行報告中的“著力強勢抑虛”被刪除。
因此，總體上，三季度貨幣報告的諸多地方反映出，央行的態度在邊際上已經明顯好轉，未來貨幣政策不會“邊際收緊”。
六、央行不希望槓桿“死灰復燃”，難言“貨幣寬鬆”
儘管央行政策態度在邊際上已經明顯好轉，但在“去槓桿”仍在路上，以及金融槓桿可能“死灰復燃”的情況下，央行貨幣政策同樣不會“邊際放鬆”，大概率將保持“不鬆不緊”。我們的例證如下：
（1）三季度報告在對定向降準政策的解釋中提出，“對普惠金融實施定向降準政策是對原有定向降準政策的替代和優化，並不改變穩健貨幣政策的總體取向”， 這反映出央行並不希望市場對定向降準過度樂觀，體現出了央行政策操作與預期管理上的謹慎態度，貨幣政策“邊際放鬆”沒有可能性；
（2）三季度報告明確提出，“滾隔夜彌補中長期流動性缺口的過度錯配行為和以短搏長過度加槓桿的激進交易策略並不可取”，這反映出央行對市場激進行為持明確的反對態度，因此，央行更不會“邊際放鬆貨幣政策”來引導市場的激進預期；
（3）三季度報告中，在承認金融領域積極變化的同時，明確提出“防範金融風險和去槓桿的任務仍然艱鉅”，因此，在防範金融風險和去槓桿的方向下，央行貨幣政策不會“邊際放鬆”。
總體上，儘管央行政策態度在邊際上已經明顯好轉，但在防範金融風險和去槓桿的大方向，以及金融槓桿可能“死灰復燃”的情況下，央行貨幣政策同樣不存在“邊際放鬆”的可能性，大概率將保持“不鬆不緊”。
七、中國央行貨幣獨立性強，不應對外圍央行收緊“杞人憂天”
2017年以來，全球經濟復甦態勢明顯，歐美貨幣政策相繼出現邊際收緊的情況，以及9月美聯儲已經明確表示將在10月啟動縮表，這導致不少市場機構擔心美聯儲縮表，以及全球流動性收緊背景下對中國金融市場流動性的影響。
我們仔細研讀2017年8月二季度報告時發現，報告中提出，“密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理”，這反映出當時中國央行無法確定未來美聯儲縮表以及歐美流動性收緊對中國資本市場的影響，而專門提到了這一點考慮，這與市場的普遍擔憂相符。
但我們發現，三季度貨幣政策報告中，刪除了此前國際形勢對中國影響擔憂的表述，反映出政策層認為國際形勢的影響並不會超預期重大影響，中國貨幣政策仍具有較大的獨立性。
對此，海清FICC頻道認為，由於一直來中國的貨幣政策具有較強的獨立性，比如，2015年12月美聯儲加息之後，2016年上半年中國央行還保持了穩健略偏寬鬆的貨幣政策，同時，目前美聯儲自身的縮表政策都面臨著較大的不確定性，中國央行隨之變動的可能性幾乎沒有，再加上，目前中美債券收益率存在較大的安全墊、以及2017年以來人民幣兌美元跌勢已然逆襲，因此，中國貨幣政策具有較大的獨立性，不應對外圍環境“杞人憂天”。
八、居民貸款風險“不容小覷”，政策層應予以關注
此次三季度貨幣政策報告中，政策層明確表示信貸投放動力較強，其原因主要包括：一是經濟景氣較好，二是企業“債轉貸”，三是資金需求“非標轉貸”，四是“地方債置換”對貸款替代減弱，對此，海清FICC頻道認為，儘管上述因素確實促進了2017年以來的信貸高增，但政策卻忽略了信貸高增更為重要的原因“居民貸款的飛漲”。
從結構上看，2017年前三季度，人民幣各項貸款同比增速13.1%，但住戶貸款的同比增速卻高達23.2%，且住戶貸款當年新增額佔總新增額度超過50%，因此，
無疑住戶貸款的高增是推高2017年以來人民幣貸款高增的關鍵原因。至於2017年以來，居民貸款高增的原因，主要分為兩個方面：
（1）從銀行信貸的角度，由於在MPA考核機制下，銀行有儘量做大規模直到MPA考核邊界的動力，以及居民消費貸開始被銀行認為是新一代“低風險、高收益”資產，因此，銀行的行為使居民貸款需求能夠得到充分滿足；
（2）從居民貸款的角度，主要包括三方面需求：房貸需求、消費需求、投資需求，一是由於居民中長期貸款大部分是房貸，居民短期貸款中可能也有相當部分用於首付貸或者償還房貸，這可能推高了居民貸款；二是居民可能存在過度消費的行為，這一部分反映在居民短期貸款遠超出歷史同期；三是2017年以來股市、商品均出現過投資機會的情況下，居民可能通過消費貸融資的方式來進行投資。 總體上，房貸需求、消費需求、投資需求，共同推高了居民貸款的需求。
對此，海清FICC頻道認為，一般情況下，居民由“儲蓄行為”切換至“消費行為”，或者說，消費貸激增只允許發生在低利率時期，這主要是由於消費貸屬於一種居民債務，利率過高將大幅推高居民的債務壓力，從長期來看，這種“寅吃卯糧”的行為將會制約長期居民的消費潛力，這不僅不利於長期經濟增長動力的可持續性，甚至有可能大幅推高債務水平、引發債務風險。儘管2017年10月居民貸款已出現明顯下滑好轉，但政策層仍應該對此保持適度關注。
九、政策層呵護債市態度未變，仍需關注銀行理財風險點
對於債券市場，從此次三季度央行貨幣政策執行報告的增量信息來看，無論是金融風險監管表達上趨緩、呵護市場態度明顯、底線思維突出、監管協調2.0下政策具有有序性，均反映央行態度出現了明顯的邊際變好，未來貨幣政策不存在“邊際收緊”的可能性，大概率將保持“不鬆不緊”。 與此同時，未來隨著去槓桿重心由“金融去槓桿”切換至“實體去槓桿”，政策對債市的影響同樣將由“利空”逐漸轉換至“利多”，總體上，此次三季度報告中央行政策態度的再吹暖風將繼續在邊際上利好債市，以及隨著債市對繼任者高度疑慮情緒的逐漸退潮，政策呵護態度有望逆襲佔據上風，帶動債券市場止跌上漲。
此外，截至11月17日上週五，我們認為，債市利率已經偏離基本面和央行的定價邏輯。由於三季度GDP同比下滑、10月經濟數據走弱，反映出經濟基本面已然回落，同時，10月信貸高燒的情況也得到了明顯的遏制，以及從央媽態度看，提前開始2月逆回購、罕見闢謠同業負債佔比調整、大量淨投放，當前的債市收益率相對貨幣市場利差處於歷史最高水平，均支持債券收益率出現回落，目前的債券市場利率已經偏離基本面和央行的定價邏輯。
究其原因，我們有理由猜測，10月以來債券市場呈現“出利空就大跌，出利好也大跌，沒消息依然大跌”的罕見局面，可能在於對新一屆財經官員（新任國務院金融穩定發展委員會主任、新任央行行長）的政策預期存在極高的不確定性， 特別是對潛在的“緊貨幣+嚴監管”的恐慌（目前市場傳言的人選是明確反對“寬貨幣”和“松監管”的），這一點可以類比“特朗普行情”下美債利率的快速上行。
不過，基於中國的現況而言，政策層領導的思想主張與其執政行為可能並不會完全相同，學術思想越鮮明越好，但政策推行卻需要“如履薄冰”，太過於激進的執政政策反而會引起金融系統的紊亂，“休克療法”往往不會是最佳的政策選項！這意味著，即使考慮新一任財經官員的貨幣政策和監管政策，利率上行仍然有頂。
對債券市場而言，唯一的潛在風險點在於防範由於處置風險而引發風險爆發，即我們在《“大資管新規”落地日，警惕銀行股和債市波動》中提出的“大資管新規”對於銀行理財的風險：該徵求意見稿最值得商榷的是關於銀行理財的問題，該文將銀行理財與其他資管完全劃等號，但是事實上無論從歷史背景、投資特性、負債穩定性等均有極大差異，且“監管層對銀行理財的要求”與“民眾對銀行理財的認知”之間存在極大偏差，“一刀切式”對銀行理財採用市值法計價，在債券市場下跌時會導致債券市場的大幅波動，進而導致並非監管層本意的債市、銀行股的下跌風險。從大資管新規徵求意見稿的政策意圖看，政策層無意引發債市更大的波動，希望對於銀行理財問題能夠提出更為穩妥的解決方案。
閱讀更多 海清FICC頻道 的文章
