豫园商城是一家集黄金珠宝、餐饮、医药、百货、工艺品、食品、旅游、房地产、金融和进出口贸易为一体的多元化上市公司，这一大串介绍，仿佛在昭示着豫园的不同凡响。
但根据豫园股份的年报，2017年度，营业收入171亿元，其中黄金珠宝占了145亿元，占比达85%，所以准确的说，豫园是一家黄金珠宝公司，虽然豫园不是一个黄金品牌。
注入地产资产前，市场是按照珠宝行业对豫园进行估值的。都说豫园是稀缺品牌，但它旗下的老庙黄金和亚一珠宝并没有多大稀缺性，品牌远不如老凤祥、周大福响亮。
145亿元的营收仅成本就达到了134亿元，毛利率仅8.17%，比最低的老凤祥还要低，实在不匹配稀缺产品的高毛利。
其实，豫园的真正稀缺性不在黄金珠宝产业，而是"豫园"品牌承载的丰富的历史文化底蕴和独特的区位优势。
豫园的稀缺性
对于游客来说，这里有不一样的地方，这里有四百年历史的江南园林，有香火旺盛的古老城隍庙，有古香古色的建筑和街道，有丰厚的历史文化底蕴，使得豫园成为上海最具特色的地方，比起处处一个模样的高楼大厦，这里更值得一看。
这里又是好玩的地方，五花八门的
手工艺品镌刻着历史的痕迹，聆郎满目百货诉说着旧上海的记忆，独具特色的餐饮小吃让游客回味无穷。好看又好玩，已经让人向往，离外滩不远的豫园位置又好，交通又便利。占地2万平米的豫园，年客流量达到4500万人次。这使得豫园成为大陆最热闹的地方，成为了上海的地标和名片，更不要说，中国邮政专门为豫园发行过一套邮票，使豫园一跃成为国家名片。
丰富的历史文化底蕴和独特的区位优势使得豫园成为了一个独一无二的稀缺性品牌。坐拥
最大线下流量的豫园商城无疑是最大受益者，它是豫园的地主，它还有3个中国驰名商标，13个工艺餐饮中华老字号，15个上海著名商标。
豫园里的工艺品、百货、餐饮小吃产业才是稀缺标的，因为游客就是冲着这些去的，这才是冲着豫园的稀缺性去关注它的逻辑。
从生意的角度来说，豫园的工艺品、百货、餐饮确实是一门好生意，它面对的是4500万人次的庞大线下流量。2017年，这三项贡献的收入达到了12亿，毛利率更是高达65%以上。
品牌输出失利
复制豫园的稀缺性成为摆在大股东复星面前的重要议题，郭广昌相中了沈阳。豫园2015年砸了20亿元，在沈阳最繁华的中街开发了豫珑城，豫珑背靠沈阳故宫，大批的复星产业尤其是高大上的珠宝公司搬了进去，还有数不尽的沈阳本地老字号，可以说，复星有模有样地把豫园模式复制到了沈阳，野心勃勃的打造沈阳最大的购物中心和餐饮中心。
但是，豫珑并没有盼来庞大的客流，以至于沈阳人这么称呼：冷冷清清。大批餐饮老字号纷纷撤离，徒留高大上的珠宝旗舰店自个儿嗨。同时，一街之隔的大悦城反而门庭若市，娱乐、购物、餐饮热闹非凡，成为了沈阳人最爱去的地方。豫珑损失惨重，开业次年亏损1.32亿，2017年亏损扩大至1.71亿。
沈阳人这么评价豫珑：不接地气。在他们眼里，豫珑并没有特别的地方，对面的大悦城可以看电影吃饭购物一条龙服务，豫珑最显眼的是各类高大上黄金珠宝旗舰店。不接地气，人自然就少了。但更深层次的原因或许是，豫园的外观可以拷贝过去，但豫园的文化底蕴和品牌很难简单的复制。
小砝码一直认为，管理层应该专注于豫园的稀缺性，专注于内涵，而不是简单粗暴的复制一个城市综合体功能，这是典型的地产思维。
豫园旗下那么多老字号品牌，还是餐饮百强企业，拥有绿波廊酒楼、上海老饭店、南翔馒头店、湖心亭茶楼、松运楼酒家、老城隍庙小吃广场、春风松月楼素菜馆、湖滨美食楼、宁波汤团店等著名餐饮品牌。
相比于豫园的品牌稀缺性，这些子品牌更容易复制，犯错成本更低。老庙黄金能把门店开到全国30个省市，餐饮为什么不能？工艺品、百货为什么不能？中医药房为什么不能？这才是豫园的王炸，一旦成功，A股对稀缺标的的估值向来是不吝啬的。
管理层在干什么
管理层显然意不在此，自己干太累，不如直接买来的实在。豫园业务太多元化，根本无法聚焦于一个点把它发扬广大。大股东复星集团是最不懂得专注的公司，它的信条就是：买买买。
这不，2015年豫园花183.58亿日元买了日本星野Resort Tomamu公司的100%股权，星野公司是北海道的一个滑雪度假村，有700多间酒店套房，25道滑雪场，18洞高尔夫球场。
这时候的豫园号称要进军旅游业，旗下的业务类别也多了个"旅游"。
复星的业务总是让人看不清，母公司复星国际将业务划分为健康、快乐、富足板块。豫园属于快乐板块中的体验式产品子版块。而旅游业属于文旅子版块，这以后，该怎么划分豫园的板块？复星旅文即将要上市，它旗下的主要资产就是地中海俱乐部、海南亚特兰蒂斯等度假村资产。这以后，两家子公司岂不构成了同业竞争？
不仅仅如此，到处扫货是有代价的，大股东缺钱了，怎么办？找儿子要！豫园在复星国际快乐板块里有个兄弟，叫AHAVA，一个以色列化妆品公司，听起来挺洋气。
洋气虽洋气，但就是缺钱。怎么办，豫园出1亿美元从大股东手里买下10%的股份，美其名曰，豫园要进军美妆产业，践行"快乐时尚产业+线下时尚地标+线上快乐时尚家庭入口"的三位一体战略。说的神乎其神，云山雾罩。
小砝码要问一句了，都是一个母公司的资产，难倒非要豫园持股，AHAVA才会去豫园开个店？这无非就是，母公司缺钱了，你豫园得出钱，但提前说好了，这钱还不上，一步到位，债转股得了。不过这种事情做多了，损害的是全体股东的利益，透支的是管理层的信誉。
流动性风险剧增
再厚实的家底也禁不住这般折腾啊，2018年上半年，从资产看，长期股权投资是40亿，投资性房地产82.94亿，两者之和超过122亿元，此时的净资产才112亿元。
从负债看，各类有息负债接近100亿元，使得2017年财务费用支出3.3亿，同比增加200%。
资产负债率也由2014年的40%上升到2018年的62%，反映流动性风险的速动比率和流动比率更是极速下降，速动比率甚至跌到0.58，债务风险已经迫在眉睫了。
惊天大动作
这几年，复星国际从豫园索取的多，给予的少，还留下了一地亏损和一堆风险。复星还觉得不尽兴，于是又干了票大的。
2017年下半年开始，复星用了一年时间，筹划发行243亿股票，以9.98元/股总共作价243.4亿元，将旗下的24家房地产公司和黄房公司注入豫园。注入后，复星总共持有豫园265亿股，持股比例由26.25上升至68%。重组前，豫园总股本只有143.7亿股，重组后，豫园总股本扩为387.6亿股，本次重组真是令人惊讶。
令人惊讶的是，豫园这样一个稀缺标的，一个餐饮黄金百年老字号，复星居然将海量地产业务注了进来。小砝码大体统计了一些，这些资产主要包括17个住宅项目，15个商业项目，6个办公楼，2个养老基地，还有卖剩下的4个车库。真是做什么都不如做房地产！
资产质量堪忧
这些资产的质量如何呢，管理层逢人便说，复星向豫园注入了优质资产，豫园将腾飞。这些资产到底"优"在哪些地方？能"飞"到什么地方？
端起精心调制好的猫屎咖啡，捻开几份评估报告，瞅到净资产一栏里那么多"-"号，小砝码差点没把喝进去的咖啡喷出来：难到A股市场已经发展到，可以堂而皇之的，让资产负债率超过100%的公司上市了吗？海南复地、复地通盈这7家公司，净资产总计为-1.9亿元，出价82亿元让豫园买，而且还附带185亿元的债务，这个生意你会做吗？
继续翻下去，闵祥地产的标的是紫藤里项目的13个待售车位和一些办公设备，住宅已经卖光了，这样的空壳公司注入还有什么意义？这类空壳项目在本次重组中至少混进去了4个。
总算翻到一个赚钱的了：复星物业，持有资产是复星商务大厦，毛利率100%，净资产1.5亿。多少钱卖给豫园呢：6个亿，涨幅300%。复星解释到，因为租金收入较为稳定，上海的出租价格一直在上升，所以卖的贵。但利润表显示，2015~2017年的收入分别为3049万、2900万，1887万，这就是租金收入一直上涨吗？
复星商务大厦是复星集团所在地，是一座13层的老楼，在里面办公的都是复星集团的核心单位，郭老总就在里面办公，这租金价格能涨上去吗？既然租金价格较为稳定，按照3年430万的平均利润（毛利100%，净利10%，钱花到哪里了），估值6个亿，市盈率达到了139倍。这估值豫园得赚几百年才回本啊。
根据评估报告，这24家的净资产总计103亿元左右，估值227亿元，增值124亿元，市净率（PB）是2.2倍；2016年净利润9.4亿元，2017年上半年3.4亿元，市盈率(PE)达到了25倍。反观地产行业十强的平均PE为7倍，平均PB为1.6倍，姑且不计较资产质量，仅就明面上来说，这24家的估值水分依然高的离谱。更不要说，这是一堆严重高估的渣资产。
天量债务
本次重组不但漫天要价，还要豫园兜底356亿的债务，这使得本来就处在债务压顶状态下的豫园更加艰难。重组后，豫园的负债将达到505亿。
虽然本次重组明面上豫园会增加243亿净资产至355亿，但实际上是注水的。可利用资产只有103亿左右，实际的债务水平更高。资产负债率已经超过70%，这让我想到了债务危机中的海航，60%的高负债都让海航自身难保，何况是已经达到70%的豫园呢。
果不其然，豫园坐不住了，公布中报后，豫园宣布拟发行45亿元的公司债券来偿还公司已有债务。同时，还与复星财务公司签署了80亿的授信额度，现在的豫园就是靠新债偿还旧债来续命。为什么找财务公司借款？银行不鸟它啊，复星财务公司负责的是将集团下成员单位的存款收上来放贷，豫园只能靠兄弟单位的余粮来续命了，可问题是，兄弟单位的余粮也不多啊。
投资逻辑彻底改变
本次重组后，地产板块持股达50%以上，投资逻辑也随之彻底改变。豫园不再是一家餐饮公司，不再是一家珠宝公司，也不再是一个稀缺标的，它是一个过度高估的地产公司。过去衡量豫园的所有指标统统失效。
不仅如此，豫园所属板块也随之改变，它不再是复星的快乐旗舰，它变成了富足旗舰。复星注入豫园的这些资产就是富足板块里的蜂巢城市，蜂巢城市听起来很拉风，实际上就是一个个分散的商业综合体。豫园这次倒是整的挺全，物贸蜂巢、金融蜂巢、旅游蜂巢、养老蜂巢一个都不少。或许，豫园应该更名为"豫园地产"。
谁是最大受益者
本次重组对谁最有利？毫无疑问是复星国际，一方面这类渣资产打包进豫园相当于借壳上市，看上去似乎有人兜底了债务。另一方面也是最关键的是，这些资产卖了个好价格，看上去直接增厚了复星国际的净资产100多亿元。
对谁最不利？当然是豫园的股东，豫园高价承接了注水的资产，承接了高额的债务，改变了公司属性，彻底损害了股东权益。冲着豫园的稀缺性或者老庙黄金去的，可以毫不犹豫的退场了。
复星天天说自己被低估，净资产都超过30元了，股价才十几块。难倒自己的净资产水分有多大自己心里没有数吗？散户看不懂，机构还看不懂吗？豫园管理层接收了这样的资产注入，将彻底透支自己的信誉，造成的结果就是，大资金和机构说一句：你丫真会玩，然后扬长而去。
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