本文已刊發《財經》雜誌2018年第22期
主要內容
近期宏觀政策出現了一些變化，財政積極與基建回落成為了市場熱詞。年初以來，我們就一直提示今年財政政策變數較多，但行至年中，仍然可以看到一些超預期情況。這裡，我們將一些財政爭議問題進行梳理，對未來財政發力與基建走向做了簡要推演，以供參考。
我們的主要結論包括：其一，市場爭議的財政支出放緩，實則因為全年預算支出的擴張放緩。這與調入資金安排瀕臨枯竭、財政歉收風險不容忽視等有關，狹義財政的發力空間不大。其二，市場爭議的地方債發行遲滯，主要因為到期及置換壓力較大、地方政府平衡增長與債務的過程比較膠著。而後續政策推動地方債發行提速，8月置換債供給安排與今年限額內發債空間會否啟用值得關注。其三，廣義財政在城投融資、賣地收入、PPP落地等方面都呈現邊際改善，其潛在的經濟效應沒有更多發揮出來，更多在於銀行信貸與監管環境偏緊，令廣義財政的“基建乘數”收縮風險較大。 近期政策在這一層面的疏導已經比較具體，或能起到一些緩解基建失速下滑風險的作用。
一、財政支出真的慢麼？
市場爭論的財政政策不夠積極，焦點之一在於財政支出增速明顯下滑。2018年6月，財政支出累計同比僅7.8%，弱於10.6%的財政收入增速；去年同期，財政收入增速9.8%時，財政支出增速達到了15.8%（圖1）。如果僅以增速比較來看，今年上半年狹義財政領域確實存在超收欠支的嫌疑。但需要注意的是，如果以累計財政支出佔全年預算的比重來看，今年財政支出進度仍然是在加快的，1季度和2季度分別達到24.3%和54.2%，均高於歷史同期（圖2）。
圖 1：今年上半年，財政收入提速、支出放緩
圖 2：但財政支出完成預算進度仍在加快
今年以來財政支出增速下滑，主要因為全年預算支出的擴張放緩，這與調入資金安排瀕臨枯竭、財政歉收風險不容忽視等有關。既然財政支出進度仍在加快，那麼，財政支出增速放緩，更重要的原因在於今年預算支出安排較為一般。2018年，預算財政收入與支出增速分別升至6.1%和降至3.2%，預算財政支出增速處在全部年份的次低水平（圖3）。
圖3：今年預算支出增速安排擴張放緩
其一，調入資金安排瀕臨枯竭。2015-2017年，中央與地方財政調入資金佔決算赤字的比重在30%以上，調入資金在彌補財政收支差額中發揮了很大作用（圖4）。其中，2015年盤活存量使得地方各級財政收回3701億元，2016-2017年中央預算穩定調節基金較同一時期的中央財政累計淨結餘多出2800餘億，也可能是與盤活存量財政資金活動有關；2017年，中央與地方財政調入資金合計超過1萬億，包含地方財政調入資金8500餘億，但年初的地方財政累計淨結餘與盤活存量資金收回金額合計僅5500餘億，這意味著其中很大一部分調入資金可能來自於地方政府性基金累計淨結餘。總結來看，過去三年對於財政預算平衡非常重要的調入資金來源包括：歷年財政資金結餘、盤活存量財政資金、地方政府性基金結餘等。
圖4：調入預算資金的補充作用非常顯著
截止到2017年末，中央預算穩定調節基金餘額4666億元，且2018年兩會已經安排調入預算2130億元，並從中央政府性基金預算、中央國有資本經營預算調入323億元；地方政府性基金累計淨結餘4286億元，加上年初地方財政累計淨結餘與盤活存量資金收回金額合計的5501億元，僅能勉強滿足8506億元的2017年地方財政調入資金，且2018年兩會已經安排調入預算400億元；地方國資預算累計淨結餘近272億元。這三者可以作為2018年額外調入資金來源的部分，合計僅3417億元（4666-2130+4286+5501-8506-400）。也就是說，從這些已知調入資金來源進行彙總，2018年中央與地方財政調入資金規模大致為6270億元（2130+323+400+3417）。這顯然低於2015-2017年8055億元、7271億元、10139億元的中央與地方財政調入資金規模。
這意味著，如果沒有其他調入資金來源進行補充，2018年預算赤字2.38萬億、預算赤字率2.6%，對應的財政收支差額可能略超3萬億、財政收支差額比率將會降至3.28%（圖5）。
圖5：2018年財政收支差額比率可能為3.3%
其二，財政歉收風險不容忽視。2018年兩會安排預算赤字2.38萬億、預算赤字率2.6%。可以倒算出財政預算隱含的名義GDP假設91.5萬億，對應的名義GDP增速為10.7%，再扣減政府目標的6.5%實際GDP增速，對應的GDP平減指數為4.2%，這顯然高於當前市場對2018年CPI與PPI通脹中樞的看法。而按照同樣的方法進行回溯，可以發現歷年兩會財政預算的隱含GDP假設，在扣除政府目標的實際GDP增速之後，剩餘部分作為當年通脹水平估計，通常比較接近於之前一年真實的GDP平減指數。這意味著，財政預算在進行通脹預測時，可能採用線性外推的方法。那麼，通脹中樞上行的年份，名義GDP增長超出財政預算估計，可能引起財政收入超收；通脹中樞下行的年份，名義GDP增長弱於財政預算估計，可能引起財政歉收，從而放大赤字壓力（圖6）。
此外，目前市場對2018年全年經濟增長的預期大多是“前高後低”。而如果下半年政策積極轉向，不能完全消化經濟增速下行風險，財政收入增速下滑的壓力也是不容忽視的。
圖 6：如果財政歉收，可能放大赤字壓力
二、地方債發行癥結何在？
市場爭論的財政政策不夠積極，焦點之二在於地方債發行遲滯。 然而，回溯來看，3月末，我們結合兩會安排、季節性規模等一系列假設，對全年利率債供給的預測情況是：國債、政金債的預測效果尚可，3-7月的國債、政金債實際發行量分別較預測值多1800餘億、少900餘億，預測值大體能夠模擬實際發行情況；但是，地方債發行節奏明顯偏慢，3-7月地方債實際發行量較我們的預測值少了12000餘億，僅完成了正常發行節奏的大致一半（圖7）。
圖 7：今年以來地方債實際發行明顯低於預期
拆分來看，目前地方債發行遲滯的主要特徵如下：一方面，地方專項債發行規模較少、時點偏晚。地方一般債發行比重較大，合計佔據了超過70%，而地方專項債發行偏少，尤其是新增地方專項債發行僅2000餘億，且大多是在近一個月發行（圖8）。較全年1.35萬億的新增地方專項債淨融資而言，僅完成了不足15%。另一方面，地方新增債發行偏慢，且置換債發行截點提前。地方新增債發行節奏明顯晚於往年同期（圖9），地方置換債發行節奏雖然快於過去兩年同期，但由於置換債發行截止時點提前到8月末，後續也有發行提速壓力（圖10）。
圖8：地方債發行中，新增債與專項債偏少
圖9：地方新增債發行節奏明顯偏慢
圖10：置換債發行截止時點明顯提前
一個微妙的現象是：5月初，財政部發布《關於做好2018年地方政府債券發行工作的意見》，我們觀察到的地方債發行明細描述，大多不再按照此前的**億元用於新增債務、**億元用於置換債務，而是變為**億元用於償還債務、**億元用於置換債務。
這意味著，到期續作與置換壓力較大，可能是地方債整體發行遲滯的一個重要約束。未來地方債發行提速壓力明顯，特別需要關注8月的置換債發行安排。7月國常會和中央政治局會議都對財政政策積極發力提出了要求，具體手段包括加速地方債發行等（“加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發行和使用進度，在推動在建基礎設施項目上早見成效”）。這意味著，政策層面高度關注地方債發行情況，並希望完成既定的發行計劃與資金的合理使用。解決廣義財政收縮、融資回表約束、基建資金短缺等問題，除了通過銀行表內信貸擴張、表外監管節奏放緩之外，政策底線工具中相對容易動用的選項，就是提升地方債資金運用效率，及在餘額限額內進行地方債發債突破。這比二次置換、特別國債似乎更合乎情理。
按原定計劃，今年8-12月地方新增債周均發行規模要由570餘億升至660餘億，8月地方置換債周均發行規模要由580餘億升至2000餘億。這意味著8月地方置換債供給壓力將顯著增加。需要注意的一種可能性是，2015-2017年地方置換債合計發行10.8萬億，加上今年計劃發行的1.73萬億，要小於2014年底甄別且置換債務的15.4萬億地方債體量（圖11）。這意味著，一部分存量債務可能通過安排其他超收收入進行償還等，或能幫助消化置換債供給壓力。
圖11：實際地方置換債發行可能少於債務餘額
此外，若經濟壓力仍大，年內仍有1.13萬億地方專項債限額額度可用，但可能受制於不同地區之間財政資金調配過程的可行性，這一潛在供給因素需要觀察。按照餘額限額管理的思路，2018年國債、地方一般債、地方專項債分別有6600餘億、1.21萬億、1.13萬億的增量空間可以安排發債（圖12）。考慮到國債與地方一般債發行會直接增加赤字，從而引起外界輿論壓力的情況，啟用1.13萬億的地方專項債額度或是在經濟與財政壓力較大之時，可以相對方便且隱蔽動用的資金配套手段。但也要注意的情況是，這1.13萬億地方專項債增量額度中，有接近60%分佈在北京、上海、浙江、江蘇、廣東等經濟發達地區（圖13）。這意味著，如果啟用這一地方專項債發行限額，可能受到財政資金跨地區調配的約束，需要進一步觀察。
圖12：餘額限額管理模式下的額外發債空間
圖13：餘額限額管理模式下的分省市額外發債空間
三、廣義財政約束怎麼突破？
市場爭論的財政政策不夠積極，焦點之三在於廣義財政是否有收縮風險。前文分析可以看到，2018年預算財政絕對體量仍在擴張，但增速有所放緩。這相當於狹義財政資金盤子的邊際收縮。那麼，廣義財政是否也存在類似情況？
拆分基建投資的資金來源，可以觀察到真正意義上的廣義財政資金仍然是在邊際改善，廣義財政支出不力的約束在於，金融監管趨嚴導致表外融資大幅收縮。也就是說，廣義財政資金可能尚且不算稀缺，但廣義財政資金的“乘數效應”在嚴監管環境下會明顯減弱。
在預算財政之外，我們定義的廣義財政資金包括地方專項債、地方置換債、城投債、政金債、鐵道債、專項金融債、地方政府性基金、PSL、PPP等。當然，廣義財政資金的定義很難做到完全精確：其一，納入統計的地方置換債，可能用於置換城投債、銀行貸款、非標融資等，但由於後兩者難以精確測算，這一算法可能導致廣義財政資金數據相對高估，但如果不納入地方置換債，又會因為債務置換導致城投債規模縮減，而相對低估廣義財政數據；其二，如果PPP項目由地方政府或政策性銀行發債出資，可能導致廣義財政數據重複計算。
此外，廣義財政資金主要是從缺口和增量角度考慮。例如，將各類債券淨融資、PSL與PPP新增投放或落地等納入統計，但地方政府性基金大體是量入為出，缺口部分較難估計。所以，在測算廣義財政資金來源中，我們並沒有直接量化這一部分，而是在拆分基建投資的資金來源時，對地方政府性基金收入對應的支出，按照一個假設比例進行折算。
2018年廣義財政資金增速可能回升（圖14）：其一，城投債融資環境相對改善（圖15）。年初確立了貨幣迴歸中性、流動性相對寬鬆的基調，3-4月城投債融資曾經顯著擴張。7月國常會與中央政治局會議都有監管節奏緩和與信用環境穩的政策部署，這既會需要流動性友好作為配合，也強化了優質信用資產的有利地位，近一段時間高評級信用債淨融資擴張更加明顯即為一例（圖16）。其二，土地供應節奏不弱，地方賣地收入或可持續（圖17）。2018年地產政策處在因城施策調控與建設租賃市場的框架中，預計供地節奏整體不弱。根據租賃供地比重上升，以及近期地方加速供地、土地溢價下降的情況來看，賣地收入增速可能有所放緩，但由於基數已經較大，預計賣地收入整體規模仍大。
其三，PPP存量項目入庫放緩，但落地率提升，使得落地金額仍然維持在高位。
圖14：2018年廣義財政資金增速可能回升
圖15：2018年城投債融資較2017年有利
圖16：優質信用資產的融資優勢仍在放大
圖17：2018年土地供應節奏整體不弱
但廣義財政的乘數效應收縮風險較大，尤其需要銀行信貸或監管政策調整來進行疏導。按照以上拆分方法，即便2018年的基建投資增速降至8%，也需要投入大約3萬億的非標融資（圖18），具體測算方法請見2018年5月30日報告《當前財政熱點“五問五答”》。而這顯然與今年金融監管及表外融資環境不符。年初以來，社融口徑的表外融資已經收縮超過1.2萬億，如果這一趨勢持續，全年非標融資佔基建資金來源的比重可能降到0附近（圖19）。那麼，基建投資增速可能降到-10%，對經濟增長的拖累效應會非常顯著。
圖18：2018年， 8%的基建增速對應約3萬億非標資金
圖19：非標融資對補充基建資金非常重要
換個視角來看，如果將基建資金來源中的銀行信貸與非標融資，認為是廣義財政撬動資金，將基建投資與廣義財政的比值定義為廣義財政的基建乘數，可以看到：這一乘數與社融口徑的銀行信貸+表外融資全年增量高度相關（圖20）。也就是說，整體監管與融資環境決定的廣義財政的基建乘數，可以更加有效地刻畫財政政策的經濟效應。
圖20：今年廣義財政的基建乘數收縮風險較大
可見，2018年，貨幣中性與金融監管趨嚴環境，導致廣義財政的基建乘數收縮風險較大，對經濟增長構成了更加實質的約束。針對這一情況，我們銀行草調發現：6月下旬，一些股份行獲得額外信貸配額；7月下旬，一些國有大行放款提速，且主要投向地產基建積壓項目；8月初，市場也有傳聞稱監管部門窗口指導信託資金增強對實體經濟的支持力度。這些都意味著，政策層面出現了一些積極調整，更多仍是釋放或許過度抑制的金融資源，或能起到一些緩解基建投資下滑風險的作用。
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