【內容摘要】8月初，美土就政治與貿易紛爭引發土耳其里拉兌美元連續暴跌，避險情緒迅速蔓延，新興市場貨幣兌美元出現不同程度貶值，全球股市整體下挫。這引起了投資者對新興市場前景的憂慮，近期爆發的土耳其金融市場動盪原因是什麼，這個新興市場接下來又將面臨哪些潛在風險，未來該如何應對？
正文：
一、里拉危機的背後
4月以來阿根廷、土耳其先後經歷貨幣危機、股債市場動盪，其背後的主要原因在於部分新興市場內在經濟機構失衡與美聯儲政策收緊的外溢效應，二者總是在新興市場中薄弱環節爆發。
1973年佈雷森體系崩潰後形成的以美元主導的國際貨幣體系與全球產業分工體系，是新興市場國家內在經濟結構失衡與美聯儲政策溢出效應的根源。新興市場依靠要素、環保成本低優勢向發達市場出口勞動密集型商品，原材料等，獲得外匯與國際資本流入，而發達國家輸出金融服務、資本與高附加值商品，進口原材料、礦產及中低端商品、服務等，以維持國際收支平衡。新興市場再用掙得的外匯購買美元資產、高附加值的商品，美元資本回流美國。全球這種分工模式導致新興市場經濟發展對外貿與國際資本的依賴程度高，歐美央行政策的外溢效應自然隨之上升。
2017年土耳其外貿佔GDP比重達到46%，經常項目與金融項目長期保持逆差，土耳其對海外投融資依賴程度高，數據顯示，2017年外債佔GDP比重高達53%，其中短期外債超過外匯儲備規模，外債的大部分是美元外債；並且土耳其內部存在較為嚴重的通脹問題。今年4月以來，土耳其長期內在經濟結構失衡的累積與美聯儲政策外溢效應形成共振觸發了里拉危機。在新興市場中仍有不少經濟體存在經常項目與財政赤字、外貿依賴程度高、外債比重高、通脹高等問題，甚至部分新興市場國家的政局波動風險也不小。
二、新興市場未來壓力
在現行的國際貨幣體系與國際分工格局下，部分新興市場長期積累的經濟結構失衡問題短期難以扭轉，同時，從歐美就業、通脹中短期發展態勢看，歐美央行政策正常化的未變。新興市場未來面臨貿易保護、房地產放緩與歐美央行政策收緊的外溢效應，整體看，未來局部新興市場金融市場波動的可能性較大。
（一）新興市場基本面壓力
實體經濟健康是金融市場穩定的基礎。部分新興經濟體除了經濟結構失衡的問題，未來新興市場仍面臨房地產降溫與貿易保護影響。
1、房地產降溫跡象。近期數據顯示，全球的樓市拐點似乎臨近，數據顯示，澳大利亞、英國、美國、加拿大、中國等經濟體樓市都呈現放緩跡象。1季度澳大利亞房地產價格指數同比增2.2%，連續4個季度放緩，主要受到悉尼與墨爾本房價大幅下跌拖累；受經濟前景偏弱與抵押貸款成本上升影響，英國房價同比增幅連續七個月放緩，據某調查公司，倫敦中心房價自2014年高點下挫接近兩成，部分房屋價值縮水近30%；7月加拿大溫哥華房屋銷售量環比下降14.6%，同比下跌30.1%，當月成交僅為2070套，創2000年以來新低；隨著中國房地產結構性調控政策將持續，其效果將逐步顯現。全球樓市放緩將衝擊商品市場，商品價格下跌對新興市場商品國的出口與經濟構成拖累，商品國基本面弱化無疑增加本幣貶值壓力。
2、貿易保護壁壘。目前新興市場國家在全球產業價值鏈分工中處於中下游位置，新興市場經濟表現有賴於全球經濟與貿易擴張情況。貿易爭端將導致全球貿易量縮價漲，全球需求受到抑制，部分新興市場國家也將面臨“兩難”選擇，面對本幣貶值與資本外流壓力，貨幣當局存在加息壓力，但貨幣政策收緊將抑制國內需求，不利於就業。
（二）歐美央行政策外溢性將增強
1、歐美央行收緊政策趨勢未變。從近期數據看，美聯儲就業與通脹“雙重目標”基本實現，從美國就業、薪資、產出缺口為正、減稅等因素看，美國通脹前景偏樂觀，美聯儲政策重心向防經濟過熱傾斜，美聯儲中短期將漸進加息與削減資產負債表；7月歐元區CPI同比增2.1%，儘管核心物價仍偏離央行目標，但歐元區基本擺脫通縮風險，經濟復甦廣泛，歐洲央行於6月釋放年內結束購債，並預計2019年秋季有望逐步實施利率正常化；日本央行8月的議息會議中對政策結構進行微調，市場對此解讀偏鷹派；以及英國央行8月如期加息等。整體看，全球經濟中短期有望延續擴張格局，內需、能源商品價格、關稅對歐美通脹拉動仍正面，歐美央行政策正常化趨勢未變。
2、新興市場高債務問題。2008年金融危機爆發以來，美聯儲長達9年的非常規政策，引發美元資本在全球氾濫，新興市場積累大量的外資，據國際貨幣基金組織（IMF）統計顯示，新興市場和發展中經濟體（EMDE）外債總額由2008年4.7萬億美元升至2017年的9.4萬億美元，其中大部分是美元債。
截至目前全球央行資產負債表仍在擴張，其中美聯儲資產負債表仍高達4.27萬億美元，換言之，全球流動性仍寬鬆，但歐美央行收緊政策趨勢看，隨著資產負債表拐點到來，新興市場面臨的壓力將明顯上升。
三、應對策略
筆者認為，新興市場爆發全面危機的概率偏低。相較之2008年金融危機前，新興市場國家對外圍風險抵抗力明顯增強，其一、新興市場經濟體量在全球經濟中的比重升高。這就對全球資本流動的穩定性構成支撐；其二、新興市場外匯儲備規模明顯上升。在現行國際貨幣體系下，外匯儲備規模增厚有助於增強外債償付能力；其三、匯率制度更具彈性。從1998、2008年金融危機中汲取經驗看，更具彈性的匯率制度有助於增強抵禦外部金融衝擊的壓力；第四、美聯儲等央行漸進式加息。美元利率只要短期未出現明顯走強，美聯儲政策對新興市場溢出效應整體可控。
但不排除部分相對脆弱的新興經濟體受內外因素共振影響而陷入金融動盪。新興經濟體仍需在以下三方面著力：
（一）夯實基本面
經濟平穩運行是金融市場穩定的基礎，而貿易是全球經濟擴張的“壓艙石”，儘管美國挑起的貿易保護壁壘削弱新興市場經濟動能，但是新興市場推進區域一體化、挖掘潛在內需仍大有可為。
（二）降低金融風險
為應對2008年金融危機，歐美央行長時間非常規貨幣政策所釋放的巨量資金很大部分流入全球範圍內的房地產、股、債與商品市場，這導致新興市場局部金融泡沫風險有所集聚。例如，部分新興市場國家面臨房地產泡沫風險與高債務槓桿風險，金融風險集聚增加部分新興市場國家的脆弱性。
（三）積極推進改革
從中長期看，對內：新興市場需要通過經濟結構性改革提升經濟效率與經濟韌性，推動貿易多元化，增強經濟發展的可持續性。對外：新興市場需要積極參與國際貨幣體系改革，增強新興市場在全球治理話語權等。
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