喬永遠 興業銀行首席策略師

林莎 興業研究策略分析師

摘要：

歷史角度看，當前A股市場預期極度悲觀，正在具備形成牛市的基礎條件。但市場樂觀預期形成需要幾個前提同時具備，其中之一是要允許和鼓勵上市公司主動回購自己的股票。2010年以來，A股上市公司現金及等價物佔資產比重平均值達15%，遠高於美股上市公司的5.8%。當前的實際問題是：這些現金充裕的上市公司，寧願買理財產品也不買自己股票。癥結在於買股票後，難以再次從市場上拿回現金。更進一步統計：大量持有現金的公司結構性特徵明顯。消費、新興行業現金佔比高於傳統行業（20%VS4-8%），民企現金佔比高於國企（15% VS 8%），中小市值企業現金佔比高於大市值企業（12% VS 5%）。現金持有比例明顯分化的情況下，以市場化的形式鼓勵現金較多的公司主動回購，是形成大規模回購、穩定市場預期的前提條件。

從政策的角度，需要建立上市公司回購股票常態化機制。第一，鼓勵賬面資金充足的上市公司參與回購，自有資金回購股票，在定向增發等再融資方面有更自由選擇權。第二，建立投資者對回購的信心。要求上市公司公佈合理的回購價格區間。第三，借鑑成熟市場的“原則允許、例外禁止”經驗，增加上市公司回購股票的靈活性和可操作性。讓回購股票不再只是股價大跌時的應急之策，在市場環境好的時期，現金充足的公司也可以選擇回購股票來回饋投資者。

根據我們的測算，鼓勵“有錢的人買股票”將形成3.49萬億的回購總額，或成為2019年牛市的起點。截止2018年中報，全部A股現金及等價物總額達26.15萬億。假設現金持有佔比超過8%的公司將超出部分用於回購，共有2212家上市公司可進行回購，總金額達3.49萬億。對比A股2018年出現的歷史上最大回購潮，回購金額僅246.6億元，就已經相當於2015-2017年三年的回購總額；美股2009年以來長達9年的牛市，上市公司回購是主要原因之一，年回購均值2.4萬億美元，NYSE市值從2009年9.6萬億美元上升到當前30.44萬億美元。若現金佔比高的公司進行回購，3.49萬億的回購金額對於46萬億總市值的A股提振效應明顯。

正文：

2018年以來股票市場接連地量下跌，市場預期極度悲觀。截止2018年9月14日，全部A股上市公司總市值跌至46萬億人民幣，大約僅相當於6個“蘋果”（美股市場蘋果公司市值1.08萬億美元）；日均成交金額從年初的2.31萬億下滑到當前的0.25萬億，創下過去3年以來新低。而作為反映市場預期分歧的一個指標，換手率也創下階段低點：從年初的1.2降到了當前的0.7左右。個股破淨率高達7.8%，已超過歷史三次底部時期（2013/2015/2016：6.36%/1.56%/1.9%）。當前的破淨率已經超過2013年（2013年6月25日，錢荒時期市場大幅回調後的低點，破淨率6.36%）、2015年（2015年8月26日，股票市場年度底部，破淨率1.56%）、2016年（2016年1月27日，熔斷之後市場大幅回調後的低點，破淨率1.9%）

市場大幅調整的背景下，A股同時也出現了有史以來最大的回購潮。2018年年初以來，505家上市公司已經實施了回購，回購金額達246.6億元。而在2015-2017年的三年時間，回購金額分別僅為50億元、109億元、92億元。今年不到九個月的回購金額已相當於過去三年總和。此外，9月6日證監會宣佈研究起草《公司法修正案》草案，並向社會公開徵求意見。此草案從三個方面對股份回購制度做了完善。包括：一、增加股份回購的情形，例如用於員工持股計劃，上市公司為維護股東信用及股東權益所必需的，法律、行政法規規定的其他情形；二、完善實施股票回購的決策程序，簡化流程；三、明確公司因特定情況回購本公司股份，可以庫存的方式持有。此舉意在完善回購制度，提升上市公司回購股份的積極性，提高市場信心。

一般而言，當市場出現短期大幅下跌，股價被低估時，上市公司選擇回購，可以向市場釋放正面信號，促進增量資金入市。此外，回購股票使得部分股份註銷，可以提升每股收益。以現金回購股票也有助於提升淨資產收益率。總體來看，回購股票的效應要強於增持股票。但從實際情況來看，今年的回購潮依然無法扭轉大量股票破淨的趨勢，在回購修訂法案推出之後，市場回調的趨勢依然不改。究其背後的原因，核心在於三點：

第一、從回購目的來看，本次回購潮更多是應對市場下跌的即時反應。此次的回購潮，發生在市場持續回調，大量股票質押觸及平倉線下，維持股價穩定的“不得已而為之”。根據我們的統計，今年以來，選擇回購的公司整體質押率高於A股平均水平：2018年發生股票回購的1808家公司平均質押比率25.78%，高於A股整體水平（質押比率16.02%）。這與基於看好公司長期發展、股價短期被低估的主動式回購有較大差異。這種情況下發生的股票回購，對提振市場信心的效果有限。

第二、從回購結果來看，投資者難以對回購形成穩定信心。

第三、從回購規模來看，A股市場的回購力度有限，並未建立起回購制度的常態化機制。2014-2017年，A股上市公司回購總金額僅為同期現金紅利的1.5%；而同期美國比例高達43.57%。2018年已經是A股歷史以來最大的回購潮，但A股整體回購總金額僅為246.6億元人民幣，而同期美股回購金額就已達到3.08萬億美元。從相對金額和絕對金額來看，A股市場回購力度整體有限。美股基於常態化、市場化和持續性回購，推動上市公司成為市場主要買家之一，這也是2009年以來持續長牛的主要原因之一。

實際情況來看，A股上市公司目前還持有大量的現金，企業並不缺少用於回購的現金資源。2018年中報顯示，全部A股現金及等價物總額達261532.73億。橫向對比發現，2010年至2018年年中，美股上市公司現金及現金等價物佔比總資產平均為5.85%，美股中美國公司的這一比例為5.72%，而A股中這一比例達到了15.07%。

從政策的角度，需要推動A股上市公司以市場化方式回購股票。第一、鼓勵賬面資金充足的上市公司參與回購。政策上，建議上市公司以自有資金回購股票，在定向增發等再融資方面有更自由的選擇權；第二、建立投資者對回購的信心。嚴禁上市公司忽悠式回購。要求上市公司公佈合理的回購價格區間，禁止推出鉅額式回購之後藉故終止或不了了之的行為；第三、建立上市公司回購股票常態化機制。借鑑成熟市場的“原則允許、例外禁止”的經驗，增加上市公司回購股票的靈活性。讓回購股票不再成為股價大幅下跌時穩定市場的應急之策，在市場環境較好的時期，現金充足的公司也可以選擇回購股票，作為回饋投資者的一個可選項。

截止2018年中報，全部A股現金及等價物總額達26.15萬億，佔總資產比重11.5%，考慮到上市公司現金持有的結構性差異特徵，假設現金持有佔比超過8%的公司將超出8%的部分用於股票回購，共有2212家上市公司可進行股票回購，總金額可達3.49萬億。對比A股2018年出現的歷史上最大回購潮，回購金額僅246.6億元，就已經相當於2015-2017年三年的回購總額；美股2009年以來長達9年的牛市，上市公司回購是主要原因之一，每年回購平均值2.4萬億美元，NYSE市值從2009年的9.6萬億美元上升到當前的30.44萬億美元。若現金佔比高的公司進行回購，3.49萬億的回購金額對於46萬億總市值的A股提振效應明顯。

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