一、简介：天坛生物剥离疫苗、专注血制品业务，成为国药集团唯一的血液制品业务平台。公司从事的主要业务是以健康人血浆、经特异免疫的人血浆为原材料和采用基因重组技术研发、生产血液制品，开展血液制品经营业务。在研和在产品种包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子及蛋白酶抑制剂等血液制品。血液制品利润占比84.25%，预防制品15.31%。157亿市值，扣非利润4.14亿，营业收入17.7亿。
国药集团强大的央企股东背景。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。
二、血制品行业
血制品行业特点：
1、行政准入门槛高，资源属性，得血浆者可具备先发制人的优势。
2、从原材料血浆中分离提取的成分种类越多，盈利能力越强，凝血因子，特免毛利高。
3、参考国外血制品企业发展，行业特点整合上下游，依靠规模降低成本和提升竞争力，并购是常用手段，最终趋于集中。
4、长期以来，我国采浆量离供需平衡点缺口较大，供不应求状况明显。随着血浆供应的逐步增长，2017年以来一线城市医院中血液制品需求增速趋缓，二三线城市中仍旧存在大量产品需求，尤其是免疫球蛋白和因子类产品需求仍旧无法满足，整体来看国内血液制品的行业增长趋势没有改变。
5、进口限制管理。鉴于血液制品的特殊性和极高安全性要求，我国对进口血液制品采取严格的管制措施。为了缓解凝血因子Ⅷ供应紧张的局面和满足血友病患者的用药需求，从2007年11月开始允许进口重组类人凝血因子产品。除此之外，截至目前未开放其它血液制品的进口。
6、随着临床适应症的扩展，需求端将持续增大 比较全球血液制品的使用情况，我国居民人均血液制品受产品供应限制，消费量水平与发达国家相比存在较大的差距。我国人血白蛋白的人均消耗量为发达国家的50%左右，静注人免疫球蛋白和凝血因子Ⅷ人均消耗量仅为发达国家的10%和1.6%。
在血浆分离技术和产品结构比较方面，血液中有150余种蛋白及因子，国外技术较好公司能分离提取出22~24种，而国内最好的企业只能分离10~12种，一般企业只能分离3~4种，差距明显。我国国内生产血液制品的大部分厂家的产品品种为人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白（其中包括乙型肝炎人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白），少部分厂家可以生产凝血因子类产品。总体上来讲我国血液制品生产企业能够生产的产品种类在血浆综合利用上与发达国家相比仍存在差距。
目前细分血制品市场空间：
中美几种血制品使用量对比：
从上两幅图可以看出：当前市场从样本医院看，人血白蛋白（32亿）和静丙（14亿）是国内用量最大的血制品，一般测算全国市场是样本医院的5倍。且凝血因子和特免等细分市场空间目前虽小但在逐年提高。
我国的各类血制品使用量与美国相差较大， 2017年我国白蛋白人均使用量是美国的54.3%，免疫球蛋白人均使用量是美国的8.8%，重组凝血因子Ⅷ的人均使用量相差最为悬殊，仅为美国的2.1%，因此我国静丙和凝血因子还有很大增长空间。
静丙、凝血因子使用量较低的原因：我国相应适应症与国外差异较大，我国明确核准的静丙适应症仅5种，远低于美国、英国及澳大利亚13-16种，目前国内医院的静丙使用中有70%以上是超说明书使用，因此静丙在我国的应用很大程度上依靠企业的学术推广；我国凝血因子的使用场景也有待增加（原来只是急救被列入医保），而美国除了急救，更大程度是用来预防血友病人出血。由于这两类产品没有进口厂商的冲击，因此我们推断今后将是国内企业进行学术推广、增加适应症的主要品种。
两票制影响：由于2017年渠道调整等原因，我国样本医院对于白蛋白和静丙的使用量增速正逐渐放缓，17年仅增长7%，同时几种凝血因子类产品的增速正在提高，其中重组Ⅷ因子增速达16%。从供给端看，17年由于滞销，白蛋白、静丙批签发增速显著减缓（1%-4%）；但凝血因子类产品均保持了10%-40%的较高增速。
三、公司细分血制品领域
白蛋白
公司白蛋白批签发位居行业第一。2017年血制品行业变化较大，进口人血白蛋白占比提高至58.2%，导致国内企业白蛋白销售不及预期，产品价格也出现小幅度下滑。公司2017年人血白蛋白批签发量占国内总批签发量的18.77%，位居行业第一；其次，是中国生物制品占国内总批签发量的15.94%；另外两大领先市场的血制品企业上海莱士和华兰生物的白蛋白批签发量分别占国内总批签发量的14.37%、14.05%。 我国人血白蛋白生产工艺比较成熟，靠工艺进一步提高人血白蛋白产量十分有限，未来增长主要靠原材料血浆的增长。
静丙
静丙是国内血制品市场规模仅次于人血白蛋白的品种，目前处于供不应求状态。2017 年公司总共批签发了静丙约 210 万瓶（折算成 2.5g/瓶），占总批签发量的 19.99%；其次是中国生物制品、上海莱士、华兰生物三家企业，分别约占 16.71%、13.50%、13.44%。静丙生产工艺是除白蛋白之外最成熟的血制品产品，未来产量增长也主要依赖于投浆量。预计未来几年公司静丙产量保持领先同行业其他企业。
凝血因子
从2017年批签发数据看，凝血因子类产品主要由华兰生物、上海莱士、中国生物制品、博雅生物几家企业提供。公司虽然具有凝血因子VIII、凝血酶原复合物、人纤维蛋白原生产资质，但是2017年凝血因子类产品销量非常的小，在整个市场上可以忽略不计。由于凝血因子类产品价格较高，为了提高血浆利用率、降低采浆成本、提高毛利率，各大血制品企业都希望能提高其产量和销量。
特免：
从2017年批签发数据来看，公司体系内只有成都蓉生有批签发，上海血制、兰州血制和武汉血制虽然具有乙肝特免生产资质，但没有批签发相关产品。公司可利用的原材料血浆量大幅度增长，通过血浆调拨或者组分调拨可以大大增长乙肝特免的产量，公司未来乙肝特免市场占比有望进一步提高。
破伤风免疫球蛋白批签发量增速可观。2017年国内破伤风免疫球蛋白总批签发量增速下滑到9.24%。从2017年批签发数据看，国内破伤风人免疫球蛋白市场占比最大的是华兰生物，其次是中国生物制品；成都蓉生共批签发了54.54万瓶，较2016年增长了58.96%，占总批签发量的12.64%；武汉所批签发量较少，仅占总批签发量的2.96%，合计占比15.6%，位居行业第三。由于上海血制不具有破伤风免疫球蛋白生产批文，可将上海血制采集的血浆调拨至其他生产企业，提高其生产产量，未来增速可观。
竞争对手分析：
华兰生物：
我国人血白蛋白及静丙两类市场规模较大的品种竞争格局较为激烈，华兰生物占比近年来逐步提高；凝血因子相关产品华兰生物占据优势地位，其中凝血酶原复合物和Ⅷ因子的2017 年样本医院销售金额占比分别达到54.9%和23.7%；三类特免整体市场规模不大，乙免、破免公司占比有望逐步提升。
产品价格出现下滑。 从2018年至今的批签发数据看，今年各种血制品供给增加；人血白蛋白进口占比在2017年基础上进一步提高，导致国产产品价格出现下滑。从各上市公司披露的2018年一季报，发现大部分企业毛利率都出现一定程度的下滑。现在价格基本趋于平稳，跌价可能性不大。
多种产品在研。
总结：公司属于血液制品行业，准入导致门槛高，血浆采集站规模第一，行业特点是得血浆者的天下。提取因子都是在原血浆的基础上分离，分离的水平严重影响了公司的盈利能力。在大品种，白蛋白（160亿），静丙（70亿）大规模市场，处于供不应求状态,60%依靠进口。公司血液牌照齐全，整合血浆资源，更好的配置提高利用率。两票制影响下，大股东国药集团不愁销路。单站的采集量和单站盈利水平具有提升空间。目前157亿市值，32倍pe，17.7营收。假设白蛋白和静丙各市占率30%，就有70亿营收了。利用效率提升，叠加血液行业对比欧美的发展空间，尤其是凝血因子和特免（公司目前有牌照的乙面，破免，国内差不多10亿，放眼长期对标美国百亿市场），快速发展带来巨大空间。未来公司也会在这方面突破，毕竟分离提取的前提是有血浆。（作者：零点研究）
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