文 丨 王靜文
下半年以來，“疏通貨幣政策傳導機制”成為金融領域出現頻率最高的關鍵詞。國務院7月23日、8月22日兩次召開常務會討論這一問題，金融穩定發展委員會8月初第二次會議在專題討論之後提出了六條對策，央行二季度《貨幣政策執行報告》11次出現“傳導”字樣，銀保監會連續召開座談會、發佈文件，以“進一步疏通金融服務實體經濟的‘最後一公里’”。
決策層和監管層之所以對疏通貨幣政策傳導機制如此重視，大背景是“穩增長”的需要。上半年我國經濟同比增長6.8%，仍然保持著穩中向好的發展勢頭，但從下半年卻面臨著“穩中有變”的局面。前7個月投資增速已降至1994年以來的新低，7月社會消費品零售總額實際增速近10年來首次低於GDP增速，出口增長面臨著中美貿易摩擦的壓制，城鎮調查失業率也開始回升。因此，7月末的政治局會議將“保持經濟平穩健康發展”作為下半年的首要經濟工作。
穩增長自然需要貨幣政策支持，但貨幣政策的邊際放鬆卻並未傳導至實體經濟。一方面，市場流動性並不缺乏。如7月末金融機構超額準備金率為1.7%，比去年同期高0.6個百分點。存款類機構7天期回購利率（DR007）中樞從去年末的2.9%左右降至今年8月中旬的2.6%左右，甚至一度與銀行間7天回購利率R007之間出現倒掛。商業銀行明顯加大了對二級市場短久期利率債和高等級信用債品種的配置，資金淤積在銀行間市場。另一方面，實體經濟的融資成本卻在全面上行，銀行LPR、信託融資平均利率以及發債成本都在明顯上升，信貸增速也並未相應提升。7月末貸款餘額同比增速為13.2%，與去年同期和今年1月末持平，3~5月之間曾連續回落，6、7兩月新增票據融資佔新增貸款的比重均高達16%，升至今年以來的最高水平，新增信貸並未盡數投入實體經濟。企業尤其是小微企業融資難、融資貴的問題繼續凸顯。
央行在2季度《貨幣政策執行報告》的專欄中指出，“從貨幣政策傳導機制的角度看，央行在將流動性注入銀行體系後，能否有效運用和傳導出去，還取決於資金供求雙方的意願和能力”。從資金需求端看，受強監管和去槓桿政策影響，今年以來社會融資中的表外融資全面塌陷，截至7月新增表外融資大幅減少了1.75萬億。加上債券融資受到違約潮拖累，股票融資門檻過高，相關企業的融資需求只能轉向表內,進而導致表內資金競爭激烈。
從資金供給端看，金融機構的風險偏好明顯下降。由於融資渠道收窄，上半年不少企業都出現了流動性危機。相比於經營風險，流動性危機更為隱蔽，且事先識別難度更大，投資者和金融機構只能以降低整體風險偏好作為應對，進而引發信用收緊。再加上受資本、流動性等監管約束，表外資產回表也在一定程度上面臨“轉不回”“接不住”等問題。
在此背景下，金融機構更願意選擇跟國企和大客戶合作，進而導致中小企業、民營企業和環保企業在這一輪調整過程中融資難度明顯上升，AA級的債券發行成本同比上升了約3個百分點，一些民營企業甚至被迫尋找國有企業合資以獲得融資和享受“隱性擔保”。因此，“疏通貨幣政策傳導機制”同“緩解小微企業融資難融資貴”其實是同一個問題的兩個方面。
從目前情況來看，由於貨幣政策受制於內外部種種約束，不宜再“大水漫灌”，而如果要實現“精準滴灌”，則必須疏通傳導機制，實現精準投放。疏通貨幣政策傳導機制的關鍵，則在於提高提升金融機構的風險偏好。目前政策也正在朝著這一方面努力：
一是貨幣政策基調轉向邊際寬鬆。7月底的中央政治局會議提出“要把好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕”，這既表明中央對此前邊際寬鬆的確認，也明確宣示不會大水漫灌。這一政策導向，與“堅定做好去槓桿工作”和“堅決遏制房價上漲”的部署彼此呼應。監管層正繼續推進“穩貨幣、嚴監管、寬信貸”的政策組合，從而為穩增長和防風險創造更為適宜的金融環境。
二是做好政策的統籌協調，發揮好“幾家抬”的合力，共同做好小微企業金融服務。金融委第二次會議提出，發揮好財政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔保機制；要深化金融改革，完善大中小金融機構健康發展的格局；持續開展打擊非法金融活動和非法金融機構專項行動。這三條措施，有利於形成財政政策與貨幣政策密切配合、大中小金融機構各司其職以及金融監管保駕護航，共同服務實體經濟的良好局面。此外，未來還應考慮進一步完善定向降準和MPA的措施、支持中小企業集合債的發行、適度擴大貸款抵押品範圍以及進一步明確資管新規的過渡期安排等，做好服務小微企業服務。
三是優化考核激勵，增強金融機構服務小微企業的內在動力。金融委第二次會議提出，既要在信貸考核和內部激勵上下更大功夫，增強金融機構服務實體經濟特別是小微企業的內生動力，也要健全正向激勵機制，有成績的要表揚，知錯就改的要鼓勵。8月22日的國務院常務會議提出要“建立激勵機制”“優化考核監管”，目的正是通過這種激勵導向，提升金融機構的積極性。銀保監會也專門在網站發文，從加大資金投放力度、推動體制機制創新、建立健全激勵機制等三個方面鼓勵金融機構服務實體經濟。
總而言之，進一步疏通貨幣傳導機制，對促進金融和實體經濟的良性循環、防範系統性風險具有重要意義，也是打通金融服務實體經濟“最後一公里”的關鍵舉措。在經濟下行壓力顯現的當下，更有其現實意義。但從“寬貨幣”轉向“寬信用”，只能通過金融機構來執行落實，所以關鍵的關鍵，還在於做好風險補償，提升風險偏好，使金融機構有能力和意願來加大信貸投放。
（發表於《中國證券報》2018年8月29日評論版，略有刪減）
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