前言：“灰色認知，TO BE OR NOT TO BE”
在經歷了92號文PPP項目退庫、23號文資本金“穿透式”監管、54號文“封殺”國企、或地方融資平臺、且約定不得將項目運營責任返包給政府方出資代表承擔或另行指定社會資本方以外的第三方承擔後，PPP項目似乎成了想吃但無從下嘴的肉，啃吧，維度太多、難度太大…不啃，不參與，公司業績增長如何實現？作為進入一個行業、領域、國家的方式，拒絕PPP模式，後果可能比預想的要嚴重。
我們不妨先回歸本心，從PPP項目的大熱那一刻開始，聊聊。
相信大多數諮詢項目參與者對於王守清這個名字都不陌生，的確，他的多篇論文、著作在圈子裡十分有影響力，但最有影響力的內容莫過於百度即可搜索到的兩個文件，物有所值定性分析方法和物有所值定量分析方法（筆者沒有查證，但參加王守清老師培訓後從他電腦中拷貝資料包含上述兩個文件），其中可融性是出現在推薦指標中的，細心的諮詢師又會發現，財金[2015]167號第11條，“可融性”是最末一項基本評價指標。在大熱那一年，對於可融性的研究和探討秘而不宣，“項目融資”“SPV的目的”等熱詞都還歷歷在目，但每一位有深刻認知且熟讀政令的Ppper都非常明白，平滑財政支出、化解存量債務是PPP項目的初衷。也還是在這一年，一部分人繼續選擇了裝睡、怎麼都叫不醒，任由PPP做成了各種姿勢、各種模式、各種不知所云。
筆者為什麼選擇了“灰色認知、TO BE OR NOT TO BE”，作為標題？因為，筆者正是在這樣熱鬧的一年，進入了PPP項目諮詢領域，作為諮詢行業老兵，深信“諮詢產品既是方法論的總和”，也正因為有太多的灰色認知，筆者才更加堅信，只要堅持降維分析，著眼於PPP諮詢項目的難點、焦點，所有問題，均可破！
我們在此不做方法論的討論，因為這之前已經有兩位大神做過非常深刻的闡述，其一，薛濤的二維方法論，其二，王強的特許經營和PIF融資，這兩篇內容，筆者反覆閱讀數次，還直接促成了“上海阿大蔥油餅之行”。
說的有些跑題，我們迴歸本源，談談筆者對PPP項目退庫後，項目融資的淺薄認識。
不可否認，PPP項目可融性確實是項目成敗的重要一步，如同血液之流暢，若不能順暢於機體，命不久矣。筆者雖為新疆PPP項目搖旗吶喊，但時下對於政府付費類項目、可行性缺口類項目謹慎樂觀是金融圈的共識，這是勢！戰神周鴻禕說過：“不要與勢為敵，因為贏不了。”
若只看明樹數據6.51%平均回報率，確實少了些，吸引力弱了些，我們再看下圖一/圖二：
圖一：（源自網絡）
圖二：（源自網絡）
“在大的領域裡即使只有很小的份額，體量也會十分驚人”，PPP項目交叉佔據圖一的第一列和圖二的銀行板塊，這就是PPP為何成為當下熱點的原因,對於大眾，PPP項目與你我並不陌生，且息息相關。你、我、她身在其中，不再只是看熱鬧的吃瓜群眾…
說項目，必談投資，談投資一定扯上金融圈，今天，就必須要提一下這麼一幫子數學課代表，長期專業，專心，專注於鑽營各種各樣的結構化交易，總是能根據政策調整，在不同的條件下，搞出各種令人眼花繚亂、歎為觀止的交易結構。筆者在此舉個例子：“比如杜絕政府兜底承諾”，看似是一個繞不過去的坎，但在這些理性投資者+數學課代表的眼裡，依舊是通過結構化交易實現，平臺公司子公司參與PPP項目投資，平臺公司母公司增信，所投PPP項目差額與本地其餘項目共同提報入大預工委，並納入人大一般公共預算支出，筆者聽完陳述覺得並無新意，甚至覺得這樣做也貌似合規，但陳述者補刀才是重點：①PPP項目的支撐性法規只有部委文件，有時效期 。②不是法，就沒有硬約束。③合同簽了，結構化設計受《合同法》《公司法》保護，與部委文件若有衝突，基本法先行。
筆者沉浸金融行業10年，深知這些金融從業者的厲害，在此多絮叨兩句，37號文、54號文、265號、在筆者看來已經嚴絲合縫，但對於沉浸金融業20+的本土金融人士，很快就通過研讀條文、內部研討、外部交流，出國學習等一些列行為，迅速的調整了前行姿勢，大信託模式，名股實債、項目收益權轉讓及回購，股加債（原股東以對項目公司的債權做次級），不一而足，並創設了很多紅極一時的特色詞彙，什麼收益權啊（不僅僅是地產項目，還有股權收益權等等），眼花撩輪的背後不得不感嘆這群人的“業精於勤、荒於嬉、毀於隨”的執念。當然，不一而終的還有那些“黑白合同”、“抽屜協議”什麼的就應運而生，操作風險也就如影隨形，審計署的專項審計有一項重要內容就是徹查非公開協議、合同。
幾年前，筆者的學弟在借鑑了時下流行的ABS（資產證券化）原理後，在內部研討會上提出過“應收賬款流動化”這一針對融資平臺的操作模式，既然限制給平臺放貸，那就不放貸，轉為受讓應收賬款，政府不能再擔保，那就不擔保，政府的身份就是債務人，隨之而來的就是“安慰函”、“承諾函”種種、鑑於此種方式與筆者的初心不符，不再細表…（筆者注：若各位要深究監管之道：turn left，at the Corner 7號文,111號文,72號文,102號文、8號文，127號文會還你一個完整的輪廓，非標產品、股權性融資、信貸資產等等，盡在其中）。
在筆者看來，政策與市場並不總是無縫鏈接，如果完全中規中矩，按部就班，那PPP項目的融資即使頂著國家政策的導向、諸多部委的號召，花樣繁多的政策…佔盡天時、地利、人和依舊會遭遇市場的冷譏熱嘲，Ppper們只能頂著罵名，揹著黑鍋，暗自神傷。
末了，筆者想談談自己對金融圈關注的“穿透式”監管的認識，望向大洋彼岸，《Glass-Steagall Act》誕生於1933年，在1998年，以花旗銀行和旅行者集團合併為標誌，“格拉斯-斯蒂格爾法案”名存實亡，結束了美國長達66年之久的金融分業經營史，受次貸危機影響，2010年1月21日總統貝拉克·奧巴馬建議銀行管理中包括類似格拉斯-斯蒂格爾法案對銀行商業和投資的限制，但未實施。分業經營便於監管、可以阻斷系統性風險的蔓延，不足之處則是難以開展競爭，與我國現行大趨勢背道而馳，財政部23號文中強調“穿透原則”，究其原因是項目資本金的資金來源有很多種渠道的可能性，由於受到各種複雜的結構化設計，讓人看不懂、參不透，單單一個結構圖就把人繞暈了。既然琢磨不清其真實屬性，那就直接判定資金的屬性 ，即錢是借的還是自有!因此，“穿透原則”的本意是不要霧裡看花，水中望月，而是要借我一雙慧眼透過現象抓本質，如同法律中表述的“不能以合法形式掩蓋非法目的”。但穿透總應該有限制，即，穿透幾層？若穿透碰壁現行法律，還能不能繼續穿透，依據還僅僅只是法規麼？
對於金融從業者，“穿透式”三個字好比達摩克利斯之劍，細說項目資本金，更是冒汗…筆者認為，首先應理性、客觀、公正的看待“穿透原則”。只要項目資本金合法性得到保證，那麼，就根本不需要再審核“穿透原則”再看中標社會資本方的資金來源。
作者簡介：田寒星 聯合智業，參與國家第四批示範項目 新疆伊犁州伊寧市南岸汙水項目、新疆昌吉州國家級高新開發區標準廠房項目
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