國際比較：我國標超/大賣場業態增速大幅放緩
標超/大賣場增速放緩，便利店仍維持較快增長
根據歐睿諮詢數據統計，2012~2017 年我國標準超市零售額 CAGR 為 2.31%，大賣場零
售額年均複合增速為 1.39%。截止 2017 年底，標超/大賣場業態零售額分別佔整個零售業態的 17.1%、5.2%，現代流通渠道以標準超市為主導，目前標超/大賣場業態增速大幅放緩。
得益於電子商務迅速發展，2012~2017 年網絡零售額 CAGR45.7%，2017 年底網絡零售額佔整個零售業態比 23.8%，超過標準超市成為第一大業態。
從便利店業態看，2017 年我國便利店零售額 125 億美元，2012~2017 年 CAGR 為 9.72%，仍然維持較快增長。
標準超市佔食品用品實體店零售份額主導地位，且穩步上升，大賣場份額則呈下滑趨勢。從食品用品（含飲料）角度看，根據歐睿數據，2017 年底我國超市渠道佔食品用品實體店渠道零售額66.8%，其中標準超市/大賣場份額分別為 48.9%、14.9%，標準超市佔據主導地位且穩步上升，大賣場份額從 2015 年開始呈下滑趨勢，便利店則從 2015 年的 1.3% 提升至 1.9%。傳統渠道零售額佔比 33.2%，儘管市場份額逐年下滑，但仍扮演重要角色。
國際比較：
從美國、日本的數據看，互聯網絡零售也是增速最快的零售渠道。2012~2017 年美國、日本網絡零售 CAGR 分別為 13.43%、10.91%。美國零售業態中，標超、網絡零售、大賣場市場份額位居前三，分別為 19.6%、13.8%、11.8%。日本零售業態中，標超、便利店、網絡零售市場份額位居前三，分別為 18.6%、11.2%、9.9%。大賣場、便利店分別在美國、日本零售渠道中佔據重要位置。
集中度分析：消費升級+科技變革，集中度將加速提升
對標海外，我國超市行業集中度低下
我國超市行業集中度低下。根據凱度諮詢數據，2017 年我國前五大超市市佔率總和為27.6%，其中高鑫零售、華潤、沃爾瑪、家樂福市佔率分別為 8.6%、7%、5.3%、3.6%、3.1%，名列前五。從細分業態看，高鑫零售在大賣場業態中市佔率第一，佔比 14.9%， 其次是沃爾瑪（10.6%）、永輝（7.3%）、家樂福（4.7%）。對比美國，根據歐睿諮詢數據，沃爾瑪佔大賣場市場份額的 84.9%，前五大大賣場市佔率 99.1%，我國超市行業集中度相對較低。
行業冰火兩重天，消費升級+科技變革強者將恆強
目前行業冰火兩重天，一方面眾多企業大量關店甚至破產倒閉、尋求轉讓，另一方面是優質龍頭加速成長，行業迎來新一輪開店浪潮。
從近幾年行業經營狀況看，在電商的衝擊下，實體超市企業大量關店（其中外資超市品牌閉店較大，2017 年沃爾瑪新開門店 27 家，但關店數達 24 家；家樂福新開門店僅 3 家，但關店數達 6家），昔日的超市行業佼佼者新一佳破產，家樂福尋求出讓中國區業務（2018年 1 月 24 日，永輝發佈公告（臨-2018-7），公司與騰訊就家樂福的或有投資達成股權投資意向書）。
另一方面，超市龍頭永輝超市通過強大生鮮經營能力構建了強大競爭壁壘，收入、利潤快速增長，門店加速擴張，優質超市企業則開始了新一輪開店潮（永輝淨新開門店數 15/16/17 年分別62/105/119 家，18 年預計淨新開門店 150 家；步步高淨新開門店數 15/16/17 年分別為 9/39/50 家，預計 18/19/20 年新開門店 90/120/145 家）。此外，互聯網巨頭阿里、騰訊等紛紛進入實體零售領域，合縱連橫，行業冰火兩重天。
以步步高為例，公司對門店進行升級，推出第三代門店，推出了鮮食演義（第三代賣場主要 IP 之一，主打海鮮品類）。相比傳統賣場，鮮食演義：
1）以平民價引入了海鮮、牛排高檔產品；2）借力新零售，啟用一體稱、掃碼購、美團、雲猴等電商模式服務線下零售；3）全新的場景營造，給人愉悅的購物體驗；4）會員或者註冊用戶的消費為大數據做核心數據分析，逐步實現精準推送。
從目前經營情況看看，公司 2017 年才開始推出第三代賣場，但對比二代賣場坪效提升 20%， 毛利率提升 4%。對於鮮食演義，以完全可比門店——王府井店為例，引入鮮食演義後 2018 年 1-2 月銷售額增長 18%，客單價提升 17%，客流提升 20%，成效顯著。
永輝有望成為行業龍頭，目前處於沃爾瑪成長的第二階段
從財務指標看經營效率，2016 年永輝人效首次超越高鑫零售
高鑫零售門店及利潤體量仍大幅高於永輝，但永輝超市增長迅猛
門店比較：從門店數量上看，截止 2016 年底高鑫零售門店數量 487 家，永輝超市門店數量 446 家，高鑫零售門店數多於永輝超市。高鑫零售單店面積遠高於永輝超市，高鑫零售門店總面積達 1203.2 萬平方米，永輝超市門店總面積 427.67 萬平方米，高鑫零售門店面積是永輝的 3 倍。
從開店步伐看，2016 年永輝超市新開門店數目為 105 家，對應新增門店總面積為 62.43萬平米。高鑫零售新開門店 38 家，對應新增門店總面積為 90.72 萬平米，永輝超市新開門店數高於高鑫零售。
收入比較：2016 年高鑫零售收入 1004.41 億元，永輝超市總收入為 492.32 億元，永輝超市收入規模僅為高鑫零售的 49%。但是 2012-2016 年永輝超市收入年均複合增速 31%， 高鑫零售收入年均複合增速 5.32%，永輝超市收入增速快於高鑫零售。
毛利率比較：2016 年高鑫零售綜合毛利23.88%，永輝超市綜合毛利率 20.19%，高鑫零售毛利率一直高於永輝超市且不斷提升。從主營業務毛利率（剔除租金收入）角度看，2016 年高鑫零售主營業務毛利率為 21.3%，比永輝超市高出 4.7 個百分點。
對於永輝而言，其生鮮佔比較高，生鮮屬於薄利多銷品，毛利率低。但生鮮“集客”效應帶動了食品用品等高毛利產品的增長，公司毛利率逐步提升，2016 年公司綜合毛利率首次突破 20%。
對比海外超市龍頭，2016 年高鑫零售綜合毛利率高於家樂福，但比沃爾瑪低 1.75 個百分點，永輝超市則仍比家樂福低 2.63 個百分點。我們認為高鑫零售、永輝毛利率仍具備一定提升空間。
淨利潤比較：2017 年永輝超市淨利潤 18 億元，高鑫零售為 27.9 億元，2017 年之前高鑫零售淨利率高於永輝超市，2017 年永輝淨利率 3.1%，高鑫零售淨利率 2.7%，永輝已經實現反超。
合夥人制度+供應鏈管理優化升級，永輝超市經營效率後來居上
早在 2012 年，永輝便率先在福建試點門店合夥人制度，2015 年正式發佈合夥人制度，2016年中全面試行。合夥人制度實行的是“覆盤+賽馬”機制。具體來說，覆盤機制是按月度組織合夥人覆盤，制定不同序列的賽馬方案，踐行“高標準、高激勵、高淘汰”的機制，實 現獨立核算、自主經營、自主管理、自主決策，而賽馬機制是將員工拆分為 6+1---七人一組，選一人為組長，並進行賽馬制，這樣依次到櫃組、部門、 門店、區域，再到大區平臺。以門店為考核單位，從運營到後勤全員參與。
通過不斷優化流程、完善激勵機制，永輝經營效率不斷提升，2016 年永輝超市人效達到70 萬元/人，高鑫零售人效為 68 萬元/人，永輝超市人效首次超越高鑫零售。
從坪效角度看，2016 年永輝超市坪效 1.15 萬元/平米，高鑫零售僅 0.83 萬元/平米，2011 年至今永輝超市坪效一直高於高鑫零售，且兩者距離不斷拉大。由於外租面積佔比的不同，兩者坪效可能缺乏可比性，我們從每平米綜合毛利角度出發，發現永輝也高於高鑫零售，說明永輝單位面積門店創收、創利均相對更優。
從工資收入比角度看， 2016 年永輝超市工資收入比（員工總工資薪酬/營業收入）7.61%，高鑫零售高達 9.23%，永輝超市工資收入比相對於高鑫零售而言，低 1.62 個百分點。原因一方面是永輝超市人均工資低於高鑫零售，另一方面，近年永輝超市人效的快速提升， 拉大了兩者工資收入比的距離。
總結
從目前收入、利潤體量看，永輝超市與高鑫零售仍有較大差距，但永輝收入、利潤增速高於高鑫零售，發展勢頭迅速。通過推行合夥人制度，完善激勵機制，及供應鏈管理能力的不斷優化，永輝超市人效已經超越高鑫零售，經營效率後來居上。
參照沃爾瑪的成長軌跡，我們認為以生鮮優勢構建強大壁壘的永輝正在快速迭代升級、加速擴張，同時通過合夥人制度完善激勵機制，費用率有望持續降低，我們認為目前正處於沃爾瑪成長第二階段。
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