□本報記者 馬爽
三利好共振點燃黑色系
中國證券報：3月下旬以來，國內“黑色系”商品期貨整體表現偏強，背後驅動因素有哪些？
曹穎：今年自二季度開始，“黑色系”期貨開啟了一波持續上漲的牛市行情。本輪“黑色系”商品強勢表現背後驅動因素主要包括三方面：一是宏觀政策基調轉暖，去槓桿取得了階段性成果，財政政策更為積極，這都對基礎建設、房地產等黑色產業鏈的終端需求行業形成提振；二是房地產投資開工表現都強於預期，1-7月全國房屋新開工面積同比增長14.36%，對螺紋鋼等建築鋼材的需求拉動頗為顯著；三是非採暖季鋼廠高爐以及焦化環保持續加碼，徐州5-7月鋼廠焦化廠全部停產，7月20日唐山開展為期40天的環保減排攻堅行動，接踵而至的環保限產政策對鋼材、焦炭供應產生一定影響。因此，需求存在韌性，好於市場預期，而供應又持續受環保限產的衝擊，因此鋼材庫存自4月開始大幅回落，期現貨價格表現都很強勢。
姚進：整個“黑色系”主要走勢還是看螺紋鋼表現，而螺紋鋼上漲的主要驅動因素是環保限產和需求拉動。從時間軸上看，以6月份為界可以分為兩個階段：3月下旬至6月初，需求的強弱主導市場；6月至今，環保限產是推動市場的關鍵。具體來看，3月下旬開始，終端需求集中爆發，螺紋鋼價格迎來快速回升；5月份，需求下滑，市場趨於謹慎，價格進入階段性盤整期；6月開始，國家啟動環保督察，藍天保衛戰正式打響，各地限產消息此起彼伏，供給收緊預期也被不斷強化，期間雖有宏觀和季節性因素擾動，但整體漲勢不改；7月中旬開始，唐山限產進入高峰期，市場對需求淡季的預期也被證偽，螺紋鋼價格屢創新高，近期唐山限產繼續加碼，疊加市場庫存持續低位徘徊，期現貨價格由此共振上行。
顧萌：二、三季度“黑色系”商品整體維持偏強走勢，核心驅動因素還是環保政策趨嚴，而產業鏈中不同品種受環保的影響存在差異，也導致上下游走勢出現一定分化。尤其從近期市場表現來看，鋼材、焦炭表現強勢，近一個月以來焦炭1809合約漲幅已接近40%；而原料端的鐵礦石和焦煤由於需求受壓而供給充裕則相對弱勢。二季度以來，焦化廠始終處於環保問題的風口浪尖，4月下旬徐州鋼焦企業由於環保改造開始全面停產是引發焦炭期價開始上漲的直接因素。其後，山東地區在上合峰會期間的限產措施以及第一批“環保回頭看”對內蒙古地區焦化廠生產的影響，都對焦炭供給造成了持續壓制。而8月20日開始對汾渭平原的環保督查更是引發了市場對於焦炭供給收縮預期，帶動焦炭期現貨價格大幅上漲。
環保限產將貫穿全年
中國證券報：國家統計局數據顯示，7月煤炭產量2.815億噸，同比減少2%，創2016年9月以來新低；鋼材產量9569萬噸，同比增長8%，連續第四個月創紀錄高位。在去產能、環保限產的環境下，鋼鐵與煤炭有相似之處，但產量趨勢為何出現分道揚鑣？
曹穎：2016年是煤炭行業去產能元年，276個工作日製度導致煤礦開工與產量受到直接影響，因此2016年原煤產量直接從36.5億噸降至28.3億噸。而2017年開始，煤炭去產能政策轉變為鼓勵優質煤炭產能的釋放，保證煤炭供應，因此，實際上，今年煤炭開採行業其實並不是去產能和環保的重點。今年環保、去產能的重點行業主要為鋼鐵和煉焦，但環保及去產能對鋼廠的生產環節的影響主要集中在高爐及燒結環節，影響的是生鐵產量，所以7月全國生鐵產量同比增長僅4.2%，增速遠小於粗鋼。而生鐵與粗鋼產量的增速劈叉，主要因為鋼廠在高利潤刺激下，竭盡所能的在轉爐環節添加廢鋼，使得生鐵產出粗鋼的效率大幅提升，進而導致粗鋼產量屢創歷史新高。
姚進：驅動企業增產的主要動力是利潤，在供給側改革背景下，鋼鐵及煤炭行業利潤大幅改善，因此，企業主觀增產意願很強，但因政策層面壓縮供給，因此，產量增減反映的其實是企業和政策博弈的結果。7月份，煤炭產量下行的主要原因是環保壓制了煤炭開採。5月份開始，內蒙古、陝西等煤炭主產區陸續迎來環保檢查，煤炭產量增速連續三個月下滑直至產量下降，目前內蒙古部分露天煤礦已被強制關停。對於鋼廠來說，環保限產主要針對的是高爐，對電爐影響較小，在高利潤之下，電爐盈利窗口被打開，產能不斷釋放。另一方面，高爐開工雖然被限制，但鋼廠通過提高礦石品位和加廢鋼等方式提高了產能利用率，一定程度上彌補了產能減量，因此，鋼材產量反而不減反增。
顧萌：今年以來，雖然鋼廠環保限產趨於常態化，但鋼材產量持續增長。一方面，電弧爐產能利用率上升和新增產能投產貢獻了一部分鋼材產量增量。另一方面，在高利潤情況下，鋼廠也在逐漸適應環保常態化環境。高爐運行效率不斷提升，並通過長流程提高廢鋼比的方式來彌補鐵水產量的不足。因此，鋼材產量維持增長態勢。不過，由於去年同期中頻爐尚未全部關停，存在一部分表外供給，實際產量增幅不及統計數據表現。而就煤炭來看，產量的釋放取決於在產礦井的產能釋放程度和在建產能的投放速度。今年在建產能的投放不及預期，上半年煤炭產量整體維持平穩的狀態。同時，7月份由於港口庫存高企加之進口煤到港量回升，港口煤價跌幅較大，與坑口發運成本出現倒掛，影響了貿易商的發運積極性，間接影響了坑口的產能釋放。這是造成7月煤炭產量同比回落的主要原因。
中國證券報：從全年來看，環保限產政策將會對“黑色系”帶來怎樣的影響？
曹穎：2018年是打贏藍天保衛戰三年行動計劃的元年，環保問題已被提升至前所未有的高度上。預計鋼鐵、煉焦行業下半年將持續受環保限產的影響，8月20日中央督查組“回頭看”已經開始第二輪次，督查時間一直延續至採暖季。1-7月，全國生鐵產量累計小增1%，焦炭產量累計下降3.3%，預計受環保限產加碼的影響，生鐵與焦炭產量在此基礎上還要進一步下滑。
姚進：環保限產可以說是今年“黑色系”上漲最重要的驅動。根據國務院公佈的《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》，對重點區域的環保治理將貫穿2018年全年，除了京津冀周邊地區，汾渭平原及長三角地區也都被納入重點區域，而這三個地區也正是國內鋼鐵、煤炭的主產區。環保整治力度的加大，意味著相關企業停限產頻率和力度的提高，這也直接導致供應縮減，進而推動價格上漲。7-8月份唐山進行SO2、NO2、CO汙染減排攻堅戰，大批高爐限產，鋼坯和成材價格也一再創新高。近期，山西環保限產步伐加快，焦化廠成為重點目標，焦炭價格有望繼續上揚。總而言之，今年終端需求難有起色，環保限產從供給端發力推動著“黑色系”行情。
顧萌：環保限產對“黑色系”價格的影響主要體現在兩個方面。其一，帶動鋼材和焦炭價格重心提升。從需求端來看，雖然房地產調控政策並未出現放鬆跡象，但由於前期房企拿地規模較大等因素導致新開工面積仍維持較快增速，另外市場也存在基建發力預期，短期來看，鋼材需求還比較平穩，而環保壓制供給的預期和低庫存環境則支撐了價格上漲。其二，造成上下游比價關係偏離以往市場認為的合理水平。由於中下游頻繁受限產影響，上游鐵礦石和焦煤價格偏弱，鋼廠利潤持續維持在1000元/噸左右的高位，而焦化利潤尤其是盤面利潤則持續擴張。在產業鏈利潤整體擴張的同時，上下游利潤分配也有比較明顯的改變。
季節性需求仍存預期
中國證券報：“黑色系”持續維持強勢，會否提前透支“金九銀十”的利好？
曹穎：目前房地產需求表現強勢，存在流動性偏緊的環境下工地趕工期的可能性，因此，地產的這種強勢需求是否具有可持續性尚有待觀察。但從季節性來說，建築鋼材需求即將渡過高溫、多雨的淡季，隨後季節性需求環比向上是大概率事件。另外，淡季期間鋼材庫存並未出現累庫，仍然保持低庫存水平，焦炭庫存也未見明顯累積。因此，從庫存角度來看，蓄水池積蓄不夠，後續需求如果有所提升，供應仍有縮減的話，價格依然繼續向上。從投資角度，需要繼續密切關注環保限產加碼的實際落實程度以及下游對於高鋼價的可承受程度。
姚進：本輪螺紋鋼保持強勢的根源在於供應的收縮，而不是貿易商基於旺季需求提前累庫。實際上，由於鋼廠出廠價過高，下游採購也頗為謹慎，目前市場上鋼材的庫存總量始終處於低位，那麼進入“金九銀十”需求旺季，市場還有補庫需求，因此，需求上不存在提前透支的問題，但由於目前價格過高，後期需求啟動對價格的拉動效應可能邊際減弱。市場對當前價格的分歧也比較大，空頭認為高價格會擠壓需求同時刺激供應擴張，多頭依然看好政策對供給的壓制，但這個時點雙方的邏輯實際都無法證偽，這其中最大的不確定性是環保限產是否會持續性壓縮供給，8月底唐山減排攻堅戰正式結束，下一步的政策走向尤其值得關注。配置方面，當下比較確定的是市場庫存處於低位，終端需求表現不差，建議等待螺紋鋼回調時可以單邊做多1810合約，套利的話，在限產背景下，鐵礦石可以作為組合中的空頭配置。
顧萌：由於環保限產往往會導致市場預期先行，今年“黑色系”整體呈現出旺季不旺而淡季不淡的態勢。導致旺季不旺的主要因素在於下游企業和貿易商在預期價格上漲的狀態下提前囤貨，一旦旺季需求不及預期，庫存壓力就將導致價格大幅回落。目前來看，不管鋼材還是焦炭，還沒有出現明顯的庫存累積，短期價格依然偏強，大幅回落風險相對有限。預計在進入10月採暖季限產階段後，投資者應該更多防範價格回落風險。錯峰生產不僅會對鋼焦企業生產造成壓制，對下游工地開工也會有一定影響。因此，目前需求的高漲也存在一定趕工期的因素。一旦下游需求回落，而鋼焦企業實際限產力度不及預期，處於高位的價格就會出現明顯的下行風險。
3月底以來，“黑色系”商品整體表現強勁，文華財經黑色產業鏈指數3月28日以來累計反彈逾24%，螺紋鋼、焦炭期價更是迭創階段新高，背後驅動因素是什麼？在去產能、環保限產環境下，鋼鐵、煤炭產量趨勢緣何分道揚鑣？“金九銀十”行情是否可期？本期邀請國投安信期貨黑色首席分析師曹穎、美爾雅期貨產業研究中心黑色分析師姚進、東證衍生品研究院黑色產業分析師顧萌一起探討。
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