一、前言
近期，《中國信託登記有限責任公司信託登記管理細則》出臺，相隔監管部門設立中國信託登記有限責任公司，已經過去兩年時間。期間，《中國信託登記有限責任公司監督管理辦法》和《信託登記管理辦法》相繼頒佈。然而，市場人士似乎並沒有意識到信託登記制度的重要意義。
筆者認為，信託登記制度如果配合後續系列制度，加上今年出臺的資管新規，實際上是在重構當前國內的資產證券化整合的影子銀行體系。這將有望改變中國當前的金融市場格局。
二、從金融本質的角度理解證券和證券化
要理解這一點，首先要正確的理解證券與資產證券化。根據我的觀察，國內當前對於證券與資產證券化的理解過於片面，更多的是按照監管的規則定義去理解證券和資產證券化。這種拘泥於監管規則的理解，更多的是基於形式，而沒有從實質上去把握各類金融產品和金融業務的本質。經濟學諾貝爾獎得主，金融大師莫頓曾經說過：金融的形式會隨著文化、社會制度、監管規則等發生變化，這其中不變的是金融的功能，這才是金融的本質”。在一個金融創新活躍的金融體系裡，金融形式千變萬化，需要藉助大師的思想，透過現像把握本質。
以證券為例，證券和普通金融的區別在哪裡？我國的《證券法》對於證券法採取列舉加兜底的方式來規定：“股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。”金融產品是否為證券，取決於監管部門的認定。比如，銀行間流通的中期票據，商業銀行理財產品，這些金融產品本質上都具備證券的特性，但是在監管實踐中，並沒有被認定為是一種證券。這導致了很多問題。
從金融本質來講，證券相比普通的金融產品，在於證券能夠交易並且有較強的流動性。為了做到這一點，證券通常有一個統一登記的場所，能夠方便的認定（證明）的證券權屬關係以及實現權屬關係的變更。有了統一登記結算的場所這些基礎設施之後，證券可以進行方便的交易。為了進一步提高流動性，投資銀行提供經紀、交易商、質押回購和做市商等金融服務。
因此，無論信託等金融產品是否被監管部門認定為法定形式的證券，只要信託產品具備證券的本質功能，這種信託產品就是一種證券。而使得信託產品變成證券的過程，就是一種資產證券化。當前的國內的信貸資產證券化，也是採取信託做為特殊目的載體。證券化操作的方式，就是用信託購買並且持有金融資產，然後以這些金融資產的現金流為支持，在銀行間市場面向投資發行證券，募集資金。國內對於信貸資產證券化的理解，也都是基於這一監管部門定義的資產證券化。
三、銀行理財是一種中國特色的資產證券化業務
然而，根據國外的資產證券化的業務實踐，這種類型的資產證券化，只是一種特殊的形式而已。我稱之為“資產打包發行證券”的形式，這種業務形式，接近投資銀行的證券承銷發行。這種形式的資產證券化，在美國主要應用於個人住房抵押按揭貸款類的資產，形成的證券產品是抵押支持證券，即MBS。
對於工商業貸款、高收益債券、REITs等類型的資產，美國採取的是“分級基金募集投資非標”的形式，形成證券產品是債務擔保證券，即CDO。這種業務形式，接近於基金公司的資產管理。只不過，我國的公募基金只能投資證券類資產，而CDO即可以投資證券類資產，也可以投資非證券類的資產。通過投資非證券類資產，CDO實現了從資產到證券的轉化的證券化過程。
對比美國的實踐，從金融本質來分析，我認為中國的銀行理財，本質上也是一種證券化產品。銀行理財一邊發行流動性強的理財產品，一邊投資於流動性低的信託受益權，通過信託計劃發放信託貸款，最終投資的是信貸資產。銀行理財的業務模式和美國的CDO非常類似。理財產品，在金融本質上可以視為一種證券。新近出臺的資管新規明確未來包括銀行理財在內的公募資管產品，參照《證券法》執行，這表明監管部門也已經從本質上認識到銀行理財的證券特性。理財產品沒有統一登記託管的場所，可以視之為銀行的櫃檯市場產品。
與CDO不同的是，銀行理財通過期限錯配而不是二級市場交易流通的方式，提高了理財產品（相對於理財所投資的非標資產）的流動性，同樣滿足了理財投資人的流動性要求。資管新規的期限錯配限制，使得銀行理財的流動性創造能力也就是證券化能力幾乎完全喪失。這種限制，從金融本質上，相當於讓股票停牌退市，銀行理財投資非標的業務發展因此受到限制，進而影響到銀行體系整體的信用創造能力。
影子銀行的信用創造受到影響之後，政策層面開始加大銀行表內的信貸投放，據統計，2018年7月信貸投放新增超過去年同期近7000億元。然而，銀行表內信貸投放受到巴塞爾協議和資本金不足等約束，難以為繼。除非中國的金融體系倒退到原始的形態，未來依託於資產證券化形成的影子銀行體系，進行信用創造不可或缺。由於我國投資佔GDP的比重較大，工商企業的融資需求旺盛，很多信貸資產有證券化的需求。這些需求，無法被人們通常意義上理解的“資產打包發行證券”的資產證券化形式解決，原來更多的是被不合規的理財非標業務所滿足。
國內的企業資產證券化，由於只能面向機構投資者等合格投資人銷售，投資人數受到200人的限制。加之公募基金業未來發展起來足夠體量規模的投資ABS等固定收益產品的基金。企業資產證券化的從產品到大眾投資人的最後一公里沒有打通，無法形成獨立的業務體系，很多時候淪為銀行的代工廠。企業資產證券化也無法解決這一需求。監管部門需要另闢途徑。
四、資管新規之後，資產證券化的新常態展望
通過將信託產品在登記公司統一登記，滿足信息披露等要求之後，將其定義為標準化產品，面向銀行理財等公募資管產品銷售。銀行理財產品、高淨值客戶等合格投資者都在信託登記公司設立投資賬戶。通過信託受益權的登記變更，就可以實現信託產品的交易。這是一種更可行的資產證券化業務模式。這一模式已經被美國的CDO和國內銀行理財的原有發展所驗證。
原有理財業務發展的關鍵的問題在於獨立性缺失，沒有做到依照委託人指示為了委託人的利益開展業務，從而不滿足理財出表的需求。從監管邏輯的角度，為了防範銀行理財利用職權以侵害投資人的利益謀取自身的不當利益，需要從制度進行防範。國外資本市場的很多制度值得借鑑。比如，設立買方和賣方的防火牆，是國外資本市場監管的常見方式。我國的證券行業對於資管業務和投行業務，也都已經實行防火牆制度。
當前銀行理財通過投資單一信託發放信託貸款。這種形式下，信託成為投資通道，不是嚴格意義的賣方。資產端客戶和資金端客戶，都是由銀行掌握。銀行擁有了非常強大自由定價權，如果不加防範，必然帶來諸多問題。解決的方法之一就是銀行理財必須投資集合信託產品並且投資某個特定集合信託產品不得超過一定的比例，比如20%。同時，銀行理財不得聯合其他投資人，進行共謀定價，獲取不當利益。以證券業為例。證券公司幫助上市公司定增發行股票，如果沒有制度約束，投資者全部是證券公司自己管理的資管產品。證券公司可以將股票價格的定價提高，獲得更高的承銷佣金。
如果實行防火牆制度，將買方業務與賣方業務隔離，並且通過制度設計防範利益衝突，未來信託業將面臨重大發展機遇。從業務鏈條分析，銀行理財面向大眾募集資金，屬於買方。信託面向企業發放貸款，再將信託受益權銷售給銀行理財，屬於賣方。信託將成為中國式的大型投資銀行。由於銀行理財和信託合計近50萬億的巨大體理，整個金融體系都會受到重要影響。簡單分析如下：
1 銀行表內信貸業務在巴塞爾協議約束之下，增長放緩，出現金融脫媒。當然，這種情況存在變數，取決於政策導向。國家既有可能通過巴塞爾約束銀行在現有資本金不足的情況下，降低資產負債表規模，並將金融資產引流到直接金融體系，也有可能補充銀行資本金，助推銀行資產負債表進一步做大做強。
2 信託行業將進一步發展壯大，成為固定收益領域的投資銀行。信託現有的集合資金信託的業務模式本身就是一種私募投行業務。只不過受制產品沒有流動性，資金募集受到限制。如果信託產品能夠變成證券，和銀行理財形成鏈條，打通大眾資金渠道，未來規模將有望增大一個量級。
3 招行等私有銀行業務受到衝擊，三方機構遭受毀滅性打擊。國內的私人銀行的模式，主要是金融產品面向高淨值客戶銷售。原先私人銀行掌握了高淨值客戶的資源，獲得了優勢。如果未來高淨值客戶購買信託產品都去信託登記公司設立投資賬戶。私人銀行的這一優勢將會逐步喪失。信託公司則會從中受益，可以藉助信託登記公司的賬戶體系獲取高淨值客戶。
以上是一些展望，未來如何發展，取決於後續的進一步政策。這其中存在著部門之間的大量博弈。從信託登記公司設立到兩年之後才出臺細則，就可以推想出來其間的部門博弈激烈情形。當前的中國金融，在去槓桿和強監管的雙重政策影響之下，已經到了一個關鍵的十字路口。何去何從？難以預料。
本文源自結構化金融mp
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