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张文朗 周子彭 黄文静 郭永斌 邓巧锋
摘要
该《通知》较4月27日资管新规具有更强的可执行性，对公募资管产品投资非标、老产品对接新产品、扩大摊余成本法采用的产品范围、允许银行自主有序确定过渡期内整改计划等有进一步明确。而同一天，银保监会和证监会也陆续下发了征求意见稿。
本次资产新规细则的陆续出台，体现了监管层防止出现“次生风险”而提高政策灵活性的目的，有助于金融监管平稳推进，以及减弱前期金融市场“信用恐慌”，但这不代表金融监管的大方向出现转变，影子银行的规模压缩仍是大的趋势。
老产品可以投资新资产，从资金供给上缓解在建项目流动性压力，但资金需求方能否在合规条件下拿到资金，需要财政政策配合，有待观察。2017年财预50号文、87号文和2018年财金23号文对基建类重大项目的政府行为的规范导致金融机构由于“合规风向”放贷意愿下降，在经济下行压力和信用风险升温情况下，我们预计此政策或有微调。
不过，对于优先满足国家重点领域和重大工程续建项目认定的弹性较大，这将利好基建投资。具体而言，本次资管新规细则有望扭转部分金融数据增速剧烈下滑的趋势，除了7月惯性下滑外，预计从8月开始到今年年底M2增速将回弹至8.1%-8.5%，而社融有望回弹至10%-10.5%。地方城投融资条件有望局部改善，基建投资同比增速三季度有望止跌甚至小幅回升，而四季度或进一步回暖，累计增速可能从6月份的3.3%回升至年底的5%左右。制造业信贷规模增加，预计全年投资增速或达4.5%左右，而整体固定资产投资将增速保持在6.0%以上。
正文
7月20日晚，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（以下简称《通知》），随后银保监会和证监会分别发布银行理财和证券期货经营机构私募资管业务管理办法的征求意见稿。与4月份出台的资管新规相比，《通知》及配套的相关细则可行性更强，并较之前造成市场激烈反应的监管政策有所调整与缓和，如产品净值计量、老产品对接新资产、允许银行自主有序确定过渡期内整改计划等，将会扭转社融加速下行的颓势以及非标回表不畅带来的风险，但整体上并不会改变资管新规监管大方向。
主防过渡期“次生风险”
首先，公募资管产品可以适当投资非标，结合公募理财购买门槛降低，将会释缓此前非标强制压缩但回表又不顺畅所带来的信用风险。就银行理财产品而言公募产品体量最大。而银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场报告（2017）》数据，截至2017年年底一般个人类产品占全部理财产品存续余额的49.4%，是支持实体经济融资的重要来源。本次《通知》提出，公募产品除主要投资标准化债权类资产和上市交易的股票，还可以适当投资非标准化债权类资产，但应当符合《指导意见》关于非标准化债权类资产投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。
与4月份出台的资管新规第十条规定“公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权”相比，公募资管产品投资范围有适度放宽。再结合本次理财细则将公募理财购买门槛由5万降至1万，对银行公募理财产品的发行形成较大利好，并成为非标融资的重要支撑。最近几个月非标融资呈断崖式下跌的态势有望得到改善。但值得关注的是，随着监管层对理财借助信托、证券公司等开展通道业务的禁止，未来银行理财投资非标的形式可能需进行创新，如通过北金所的债权计划等。
第二，老产品可以投资新资产，从资金供给上缓解在建项目流动性压力，但资金需求方能否在合规条件下拿到资金，需要财政政策配合，有待观察。
《通知》中明确要求“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求，但老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底”，这在一定程度上防范了一刀切政策造成的项目资金供给短缺，但目前这不是问题的重点，重点在于2017年财预50号文、87号文和2018年财金23号文对基建类重大项目的政府行为的规范导致金融机构由于“合规风向”不敢放贷，在经济下行压力和信用风险升温情况下，我们预计此政策或有微调，对于优先满足国家重点领域和重大工程续建项目认定的弹性较大，这将利好基建投资，预计年底-基建投资有望反弹到5%左右。
此外，《通知》对资管产品的估值方法做出了进一步的明确，较《指导意见》有所放松，将可以采用摊余成本法的资管产品范围从原先规定的封闭式产品扩大到了过渡期内（到2020年底）的两种开放式产品：封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品、银行现金管理类理财产品。《说明》中将摊余成本法范围放松的原因解释为“考虑到部分资产尚不具备以市值计量的条件”，但同时也强调了资管产品估值方法的大方向还是《指导意见》中明确的净值化管理、公允价值计量、鼓励市值计量。体现了在监管大方向不变的前提下，对政策的执行采取了更为切合实际的放松做法。
具体来说，定开产品需要为固定收益类，且主要投资的是短期债券（组合久期不能超过封闭期的1.5倍）并持有到期。若封闭期为1年，则债券的组合久期不能超过1.5年，因此预计此类产品的发行会提升对短期信用债的二级市场需求，与央行近期压低信用利差的政策思路保持一致。过渡期内的现金管理类产品暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值，将与货币市场基金展开进一步竞争。《理财新规》将其销售起点金额从5万元降至1万元，缩小了与货币市场基金之间的差距。而银行现金管理类理财产品若不受货币市场基金的偏离度、投资组合期限、T+0赎回上限等的限制，将使其相对于货币市场基金拥有更大的优势。
《通知》支持符合条件的表外资产回表，并在MPA考核时合理调整参数，支持非标回表银行发行二级资本债补充资本。非标转标的一大障碍是资本金不足，因其可能降低资本充足率，并增加拨备要求。尽管MPA考核已经在资本与杠杆情况中考虑了表外非标，要求资本充足率高于宏观审慎资本充足率，而后者与广义信贷（包括表外理财）成正比，但
非标回表依然会降低资本充足率，如果把非标资产按照20%的风险转化系数计算风险资产，银行的资本充足率或将降低2-3个百分点。因此，针对MPA考核中的资本充足率指标，央行MPA考核参数调整可能会降低非标的风险权重以帮助提高资本充足率、或降低逆周期资本缓冲以降低宏观审慎资本充足率来帮助非标回表银行达标。同时，非标转为表内贷款需要计提拨备，甚至一些非标当时通过嵌套出表的动机就是掩盖不良，减少拨备，虚增利润，而非标回表，之前隐藏的不良亦回表，消耗拨备需要补充，而拨备来自于资本金，亦增加对资本金的需求。今年来银行通过发股票和二级资本债来筹措资金，前者增势较猛，后者亦需加强。截止7月21日，今年以来商业银行股票市场融资达2380亿元，是去年的两倍。今年上半年，商业银行二级资本工具存量同比增长40%，尽管较2017年中28%的低位回升，但与16年初近100%的增速仍无法相比（图1-2）。
当然非标能否回表除了资本金的制约，还受银行对行业和企业的信贷制度、授信额度的制约，对于公益性项目的城投非标还有23号文的合规性要求，即便资本金问题解决，存量债务的合规性问题没有解决，依然难以回表续贷。
《通知》的第五条规定“过渡期结束后，对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产，以及未到期的存量股权类资产，经金融监管部门同意，采取适当安排妥善处理。”本条极大缓和了银行收缩存量影子银行业务的节奏，为银行存量资产回表留了口子，目的也是防止实体融资渠道的急剧收敛。按照原资管新规，大多银行存在过渡期内无法自然到期或者无力回表的非标债权和股权类资产。按照原先的规定，银行有较大动机促使债务人提前偿还，或者处理股权资产，容易造成资产赎回踩压，冲击金融市场稳定。目前政策对处理这部分存量资产保持弹性，明确对存量不做强制要求，有助于平抑市场信用快速收缩恐慌情绪，非标净增量断崖式下跌的势头可能扭转。
《通知》第六条规定：“过渡期内，由金融机构按照自主有序方式确定整改计划，经金融监管部门确认后执行。”这一条实际上赋予金融机构自主权利，减轻了在过渡期内的合规压力。与资管新规出台时相比，金融机构在最优化自身资产负债端管理时，合规的限制相对减少，减弱了对过渡期内的银行和其他金融机构的盈利的冲击。
上述六条，更多是针对2017年《资管新规征求意见稿》发布以来，金融市场融投资渠道过快收敛下的应对之举，希望起到降低市场风险预期，平抑过渡期内，金融市场和经济过度调整的趋势。但整体上并没有改变金融监管大的方向，语态与资产新规并不冲突，显示监管层“把控好监管工作节奏和力度”的决心，市场也不应过度解读。
金融、经济数据或扭转加速下滑势头
资管新规出台加速了影子银行的收缩，由于金融体系执行力度较强，社融和M2增速出现了快速下滑的趋势。
6月份社融和M2增速续创历史新低分别达到9.8%和8.0%。而2018年1月至6月，社融中的表外业务（委托贷款、信托贷款和未承兑汇票）总计已萎缩1.26万亿。其中，6月社融增量表外部分（信托、委托、未承兑汇票）减少约6916亿元，相较5月多减2701亿元，为2018年1月份以来最大值。
本次《通知》出台，有助于平滑金融机构压缩影子银行速度，同时也表态明确对银行非标回表增加一些指标上的弹性。这意味着《通知》将从表外和非表外两方面减缓社融快速下降的趋势。7月份由于惯性，社融表外部分仍可能有4000亿左右的下降幅度，而社融口径下人民币贷款部分可能1.1万亿左右的增加，7月社融存量增速可能落至9.8%以下。而M2受到信贷创造能力下滑的影响较大可能落于7.8%-8.1%区间。
但受《通知》影响，预计自8月开始，影子银行压缩力度放缓的效果将开始显现，社融与M2增速可能开始出现反弹，至年底社融增速可能落至10%-10.5%的区间，而M2增速将落至8.2%-8.5%的区间。
而融资条件的改善，将会对今年以来投资尤其是基建的颓势起到一定扭转。我们预计基建投资今年在年底有望回弹至5%左右，而基建带动程度较大的制造业子行业如非金属矿物制造业、专用设备等投资增速，也会受到一定支撑，预计制造业全年投资增速或将保持在4.5%左右。固定资产投资全年仍维持在6.0%以上。
光大宏观组团队介绍
张文朗 首席宏观分析师 13811233375
黄文静 宏观经济和市场研究 18611288099
郭永斌 财政与债券市场 15120034181
周子彭 宏观经济和资产配置 13699222628
刘政宁 海外经济与金融市场 13761178275
邓巧锋 债券市场和货币市场 13810828167
郑宇驰 实体经济和产业研究 17621950127
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