2018新年伊始，商業和商業地產界就爆炸了一顆不小的炸彈。凱德集團宣佈旗下全資子公司凱德商用向萬科、印力及TRIWATER基金出售在中國20家購物中心項目公司的100%股權及相應負債。整個交易總價格為17.059億新元，摺合83.65億人民幣，預計於2018年第二季度完成交易。此次股權交易涉及的20家購物中心總建築面積約為95萬平方米，分佈在中國華北、華東、華南和中西部區域的19個城市，除一個北京、二個重慶、一個成都、一個南昌、一個鄭州外，其餘均為安陽、淄博、德陽、肇慶等三四線地級市，其中14個城市為凱德僅有單一項目佈局的非核心城市。
凱德集團是亞洲規模最大的房地產集團之一，它的房地產和房地產基金管理業務主要集中在新加坡和中國兩地的核心市場。他這次出售的就是購物中心的資產嗎？為什麼要出售呢？背後隱藏了怎樣的投資理念和投資模式？通過他的交易方式和變現後的投資安排，我們發現有以下幾個看點：
一、凱德賣掉的是20個購物中心嗎？嚴格說來，不是。凱德的交易公告中說的非常明確：出售的是20家購物中心項目公司100%的股權及負債。所以，凱德的這次交易是股權交易，不是產權交易。它交易的標的物不是20個購物中心的資產，而是20個以購物中心為主體的項目公司。項目公司和項目資產是有很大區別的，項目公司是一個項目的經營實體，它包括了項目全部股份、資產和債務。凱德既然賣的是20家購物中心的項目公司，那麼就相當於賣了這20家項目公司的股權、資產和債權債務，購物中心只是其中的核心資產。因而可以說，在這次交易中，印力公司的收購對價並不一定是全部的購物中心的資產收購價，而是包含了隱藏的負債，至於負債是多少，雙方並沒有具體透露。有人替凱德計算過，凱德這次交易的20個購物中心的全部資產一共95萬平米，交易的對價是83.65億元人民幣，平均每家4.18億，平均單價為8800元/平米。因而，很多人認為，凱德運營了多年的購物中心以不到9000元/平米的價格賣給萬科、印萬，是賤賣了。其實，這背後有多少負債，只有交易雙方清楚，外人不得而知。
二、凱德為什麼要以項目公司股權的方式進行交易呢？其實很簡單，就是為了避稅。如果是產權交易，在中國現行的稅制下，有幾項稅是逃不掉的：一是土地增值稅，二是企業所得稅，三是營業稅，四是各種稅附加。這些稅中，特別是累進制的土增稅一項就讓購買方不堪重負。簡單地說，土地增值稅就是以轉讓房地產取得的收入減除規定的房地產開發成本、費用等支出後的餘額的多少進行課稅的。當前中國的土地增值稅實行四級超率累進稅率，按土地增值率的高低按比例徵收。例如增值額大於20%未超過50%的部分，稅率為30%，增值額超過200%的部分，則要按60%的稅率進行徵稅。當然，我們並不知道凱德當時項目的投入成本，也就無法測算出他的項目增值額，因而就不能計算出他的土地增值稅。但有一點可以肯定，既然是釆取項目公司的股權交易形式，就是為了避免或隱藏巨大的土增稅。這種交易方式，規避了稅負壓力和法律風險，於凱德，降低了價格；於萬科和印力，少掏了腰包。兩者皆大歡喜。
當然，萬科和印力以這種項目公司的股權方式購進凱德的這些購物中心的資產，日後就很難再以資產交易的方式處理這些資產，否則，就必須要承擔巨大的土增稅。凱德以股權的形式將土增稅等稅負延遞給印力公司，這無疑是對印力後續的資產變現套上了一個緊箍咒。
三、凱德賣掉這20個購物中心是想跑掉嗎？
前幾年，當李嘉誠將大陸的一些資產賣掉，將變現的資金投資到英國等地時，就有大批的憤青發出了“不能讓李嘉誠跑了”的吼聲。而這次凱德賣掉20個購物中心時，就非常明確地說明了處置這批購物中心，是為了優化資產結構，集中優勢資源，投資中國核心區域。
凱德處理的這批購物中心絕大部分都在二三線城市，很多都是十多年前建造的物業，在設計和硬件上都有很大的缺陷。要想調整新的業態佔比，引進餐飲、娛樂、休閒等體驗業態，物業又不支持，改造體驗業態的難度很大。購物佔比過大，導致租金坪效偏低，物業增值空間受限，投資收益率達不到預期目標。凱德如果繼續持有這些資產，他就要投入巨資對購物中心現有的物業的水、電、氣、消防、交通、空間結構進行改造升級，對購物、餐飲、娛樂、休閒等業態重新進行規劃佈局。由於物業的老舊和基礎結構條件的限制，即使凱德想對物業的硬件設備進行改造和裝修，恐怕也是很難達到預期效果的。凱德這個商業地產界的老江湖，對此肯定是心知肚明，與其投入巨資、耗費大量的人力物力進行改造，不如打個包，扔給萬科印力這個新江湖，要省事得多！
所以，凱德這次不是一個簡單的賣字，而是基於資產收益、增值空間、未來發展戰略而做的一次資產置換，是騰籠換鳥，是倒手換倉。接下來，凱德將進一步強化在中國的五大核心城市群——北京、上海、廣州、成都、武漢及周邊城市的業務佈局。
縱觀凱德這幾年在中國的發展，就不難發現，凱德始終堅持追求資產投資價值、不斷優化資產結構，淘汰低收益的資產，買進高價值的資產。例如，2017年6月，凱德先以26.4億元人民幣成功收購上海國正中心，之後又於11月，以33.6億元人民幣收購了廣州樂峰廣場。2017年凱德在華新開業的六大商業綜合體，均位於五大核心城市群，包括上海的長寧來福士、杭州來福士、深圳來福士、武漢的凱德西城、上海的凱德星貿和蘇州中心等等。
四、在房地產的下半場，我們應該學一點凱德的什麼呢？
凱德的模式是地產基金+資產管理。他是集商業運營與資產投資為一體，運用PE、REITs等投資工具進行籌集資金、資產投資、資產運營和資產證券化退出，打通了項目融資、投資建設、運營管理與IPO退出整條產業鏈，從而形成了循環投資，良性發展。凱德這種“房地產基金+資產管理”的運作模式，就要求在做每一個商業項目時，首先要考慮的都是長期穩定的投資收益和資本回報，因而在投資策略上，凱德並不象萬達那樣追求項目的速度和數量，更重視的是項目價值提升和資本收益。他是按照商業不動產的融、投、管、退這個閉環來運作項目的。這就是我們看到的凱德一邊在賣，一邊又在投的根本原因。
從凱德的投資模式，我們由此想到，在房地產進行到下半場的今天。從企業角度來看，房產地已開始從跑馬圈地、大幹快上、追求開發規模和銷售收入的開發模式，切換到精心設計產品、長期經營資產、追求穩定投資收益、尋找資本渠道退出的資產經營模式。從政府層面看，要想建立房地產長效機制，改變房地產企業“一賣了之”短期收益模式，規範房地產投資基金的運作，加快REITs的立法和開禁上市，也是必不可少的市場環境和投資前提。24年前，當凱德登陸中國時，就將他的這些理念和模式帶入了中國，今天，在凱德玩的如魚得水時候，我們豈能還只是甘願做一個看客？
閱讀更多 張璋課堂 的文章
