16年再回首，郭廣昌終於重組豫園股份

作者丨葉露

來源丨野馬財經

歷時逾400天，經過3次修改，由復星操刀的豫園股份（600655.SH）重組落定，此次重組以復星地產項目為基礎，涉及17個交易對象和25個標的，交易金額達240億元。如此大手筆挪騰，其實控人並未變化，仍為郭廣昌，從2001年拿下豫園股份到如今實施重組，郭廣昌可謂是完成一次長跑。

然而，市場對該項重組卻並不買賬。2017年11月9日，豫園股份停牌近一年後復牌以漲停價每股12.45元開盤，隨後逐漸開始回落，收於11.80元/股。在獲得證監會有條件通過後股價甚至連跌了7天，盤中甚至跌至9元/股，截至5月31日，收於10.47元/股。

這樣的股價走勢不禁讓股民疑惑：復星注入的究竟是不是"好資產"，豫園股份的未來到底有沒有想象力……

近日，豫園股份（600655.SH）的重組之旅接近尾聲。由於分紅實施完畢，其公佈了修訂後的重組方案，擬以9.83元/股向浙江復星等16家公司發行22.75億股，購買其持有的上海星泓等24家公司的全部或部分股份，評估作價223.62億元

上圖為標的資產評估價格

此次重組涉及200多億元，但並非借殼，公司實控人為復星郭廣昌，只是攥得更緊了。數據顯示，交易前，復星共計持股26.45%，交易後，復星持股達68.25%。值得注意的是，整個豫園股份的盤面被迅速放大，並且新注入資產的估值遠高於豫園的市值。

一位接近豫園股份的人士告訴野馬財經（微信公號：ymcj8686）：“期待大股東能多給豫園方面一點資源的傾斜。”

上圖為發行股份數量

在討論這場交易之前，先來回顧一下16年前的豫園往事以及復地這些年的發展軌跡。

郭廣昌拿下豫園

在復星的擴張史上，繞不開收購豫園股份這個典型案例。

根據當年豫園股份公告，2001年11月28日，復星產業投資有限公司（下稱“復星產投”）與豫園股份簽署了控股權轉讓託管協議，轉讓價為3.8元/股，復星產投成為第一大股東，持有6166萬股，隨後，郭廣昌連同復星兩位高管進駐豫園股份董事會。2002年6月，繼續受讓第二大股東6.75%股權。兩次轉讓，復星產投總共持股20%，斥資約3.5億元。

工商資料顯示，復星產投成立於2001年11月22日，法定代表為郭廣昌（現變更為陳啟宇），註冊資金6億元，也就是說復星產投剛成立不到一個星期，就去接手了豫園股份。據《中國經營報》報道，當時上海灘紅人周正毅也正覬覦豫園股份，但上海市高層並不喜歡周，更看重複旦的高材生郭廣昌。

郭廣昌的復星產投在拿下豫園股份第一大股東之位後，並未進行大刀闊斧的改革，直到15年後，才謀求進一步整合，將地產注入。

不過，豫園股份內部人士對郭廣昌的入駐卻並不歡迎。在一封流傳於天涯、搜狐博客等地的網絡舉報信中甚至化名為“任民”“鄭義”“伊法”“郅國”，舉報郭廣昌在國有股轉讓暫停的背景下通過關係簽署股權轉讓協議（未公開招標、未重新估值）並對收購方的6億元註冊資本存疑：先以每股3.8元將6166萬股轉讓給復星集團，後來郭廣昌以無法履行“將復星總部遷入黃浦區以繳納全部稅收”的承諾為由，當天（11月22日）在黃浦區註冊成立復星產投，用復星產投為收購主體。

對於上述舉報，10年過去，仍未有結論，野馬財經亦向復星方面和豫園股份均求證，不過，截至發稿，並未收到回覆。

對於龐大的復星集團來說，豫園股份的地位在此前並不突出。 拋去歷史，豫園股份在郭廣昌的帶領下到底發展如何？

豫園股份為上海的“老八股”之一，主要包括黃金珠寶飾品、文化商業及旅遊地產、海派餐飲等業務，從經營數據上來看，從2008年-2013年，豫園股份增長態勢良好，營收從78億元增至225億元、歸母淨利潤也從3.29億元增至近10億元，但2014年後，營收和淨利出現下滑，2017年淨利潤滑至2010年水平。此外，截至2017年底，豫園股份總資產達171.55億元，其中投資性房地產和長期股權投資達120億元，負債為87.31億元。

值得注意的是，豫園股份持有上海核心商圈10萬平方米的自有物業，該地段的均價在2015時就達到16萬/平方米，年人流量4000萬人次，此外，豫園股份旗下擁有老廟黃金等在內的13箇中華老字號。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進對野馬財經（微信公號：ymcj8686）表示，豫園的價值肯定是低估了，豫園自有物業取得時間早，早已升值。這兩年類似的商場零售業項目，其實未能真正做起來，從實際情況看，這類項目管控好，價值提升速度很快。

復地的“前世今生”

更多的市場人士將這次重組視為“復星地產”的回A之路，因為從標的構成來看，大部分都是復地集團旗下的公司。復地曾是復星旗下重要的板塊，有過上市的風光，也有過退市的無奈，排名從前10落至50名開外。

以一個排名50名開外的復地來重組豫園股份，自然引起各方質疑。查閱復星發展史，房地產業務確實是復星的起家行業。

上圖為2018年中國房地產100強

1993年，復星從諮詢公司轉做房地產代理，通過報紙、郵遞的方式發放廣告，賺到了1000萬，一年後，接手上海郊區的一個滯銷樓盤，復星正式進入地產領域，1998年成立復地集團。

野馬財經發現，在上述豫園股份內部的舉報信中，提到了復地的資產膨脹主要是因為侵吞豫園12萬平方米的別墅項目“豪亭”（現改名為愛倫坡）而來。舉報信中表示當時豪亭因批租早、費用低，全部成本之多為3500-4000元/平方米，後來復地開發後，該別墅區房價上漲，均價從2003年下半年的7000～8000元/平方米一路攀升至2004年下半年以來的1萬元以上，最高時超過了13000元！復地至少獲利4.5億元，並且豪亭的別墅項目填補了復地大型別墅群開發的空白。不過，對於這些指控，也未曾看到最終有結果。

2004年2月，復地在香港上市，成為第二家在香港上市的內地房地產企業，可謂風光一時，2005年底，復地土地儲備達570餘萬平方米，成為上海房產企業的前三強。復地也曾想要回A股，當時稱擬將H股每5股合為1股，發行不超過1.26億股A股，但這種A+H並未成行。

2011年5月，復星國際以22億元人民幣完成對復地集團的私有化，上市7年的復地集團正式退出港股市場，成為第一家在港交所摘牌的內地房企。

地產資產管理業內人士黃立衝曾表示“能夠鯉魚躍龍門本來就不易，重新跳回去非常可惜。”

對於退市的原因，復地集團稱公司作為在港交所上市的內地註冊公司，海外融資能力非常有限，母公司因條例規定而無法向公司注入資本，導致上海復地的負債比率偏高，這又進一步削弱其融資能力，對未來發展是一種障礙。

退市後的復地集團的走向成為被關注的焦點之一。2013年起，復地逐漸轉型，從住宅開發到“住商協同”，打造蜂巢城市，並頻頻購買海外地產，從倫敦買到米蘭、東京等地。

此前，郭廣昌成立了多個基金管理平臺，設想將地產業務與私募基金捆綁，最典型的就是以前的星浩資本，不過地產基金之路並未成功，根據復地集團的數據，2012年到2016年，復地新增土地面積逐年下降，銷售規模在百億元左右，在國內的房企排名也開始退步。

2017年1月，復星以130億元競得武漢漢正街東片兩宗地，是其近年來在國內最大的一筆地產業務支出。

嚴躍進告訴野馬財經（微信公號：ymcj8686），單純看行業地位，當前復星確實需要提振速度，各類戰略需要夯實，尤其是在住宅地產和商業地產方面需要有更大的戰略動作。此外，復星的全球擴張會面臨較多監管，進而可能會強化國內業務板塊。

240億元重組值不值？

雖然市場人士認為重組實際上是“復地的回A之旅”，不過不管是復星還是豫園均對“地產股”概念表示否認，在他們看來，復星這部分資產的注入是為豫園的進一步擴展搭建了載體。

復星此前整理自身業務，將其分為健康、富足、快樂三大板塊，其中，健康旗下擁有復星醫藥這一上市公司平臺，市值突破千億；富足底下則充滿錢的味道，保險、銀行、證券、地產均包含在內；快樂這一板塊雖然有豫園股份這一平臺，但此前並未協同發展，按照復星的招數，豫園股份將被塑造成一個旗艦平臺，打通衣食住行，將資源“拎”起來。

接近豫園股份的人士告訴野馬財經（微信公號：ymcj8686），復星方面從2015年就打算注入地產資產，只是2017年5月才公佈具體的方案。

從最開始到過會，該重組方案修訂了3次，即使多次修訂，最終的版本也充滿問號。

但從復星方面來看，共注入24家房產公司，淨資產合計為95.89億元，評估增值133.21%。對於部分標的高溢價原因，其在回應上交所的問詢時稱“土地取得時間早，目前房價上漲較快”。

然而，細看標的資產的基本面，野馬財經（微信公眾號：ymcj8686）發現除了上海星泓、復星物業和博城置業，剩下的21個均為單一地產項目。

這21家地產公司中，有一些開發的項目大部分已經完成銷售，比如閔祥地產。閔祥地產旗下房地產開發項目“紫藤裡”目前可售總套數只有13套，而閔祥地產的評估值達1.8億。

上圖為紫藤裡項目銷售信息

從標的公司的財務數據上來看，包括蘇州星河、復地通達、復地通盈、復毓投資、復暘投資、長沙復地、復曼達職業、武漢復江、復鑫置業在內的9家公司從2015年-2017年連續虧損，而這9家公司的評估值佔總估值的27%。

重組報告書中顯示公司連續虧損是因為處於開發初期，這意味著復星承擔了前期的虧損。

高級會計師劉文斌告訴野馬財經（微信公號：ymcj8686）此次注入的標的均採用了資產基礎法為評估結果，即以目前的市價計算價值，但這些標的中有很多處於開發期，並不知道最終的銷售結果，一旦出現銷售問題，那風險將由上市公司承擔。

此外，這些標的資產增值率均較高，例如開發金融蜂巢通州2號、6號的復地通盈以及開發復地星光天地的復暘投資，增值率超200倍，而例如淨資產為負的復毓投資其評估價格達到11.56億元。

資深地產人士對野馬財經表示（微信公號：ymcj8686）公司喜歡把手頭未開發完成的項目進行重估，從存貨變成投資物業，但這個重估增值，特別是寫字樓方面的可套現性比較差，並且由於租金回報率上不去，對上市公司的業績來說，並不能起到拉動作用。

不過，復星注入資產也簽了一份對賭協議。按照約定，重組資產在2018-2020年的淨利潤合計不低於70億元。從目前看，重組資產在2017年上半年的淨利潤合計不到3億元，負債達450億元，整體負債率達80%。

另一方面來看，此次交易為發行股份，價格為9.83元/股。在雪球等股票論壇，有小股東認為復星這樣的做法只讓復星自身受益，較低的增發價格加上高溢價的資產，從而讓復星方面能拿下68%的股權，將控制權牢牢控制在手中。

有市場人士指出，拿下絕對控制權的復星或許會把豫園股份作為其重要的戰略棋子，至於是否能把豫園股份與“快樂”板塊完美銜接，還得看復星的打法。

閱讀更多 野馬財經 的文章

關鍵字: 復星國際 郭廣昌 豫園