文思靜語丨華研數據
“你必須得比其他人知道得多。這樣的話，你專注的領域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我們的座右銘就是“知道可以知道的”，並且知道得比其他人多。”
“‘投資界裡有老投資者，有膽大的投資者，但沒有又老又膽大的投資者。’這句話非常簡單，但我認為說得很對。”
“投資管理這行的最佳公式就是告訴客戶你能做什麼以及將會怎麼做，然後說到做到。”
這是2009年橡樹資本創始人霍華德•馬克斯接受《格雷厄姆和多德部落》採訪時，對橡樹資本投資管理理念的闡述。
採訪中，霍華德講述了自己的職業經歷，介紹了熊市結束的特徵，對金融公司投資的看法，還總結了他自己對於研究員和基金經理的定義。
職業生涯
《格雷厄姆和多德部落》（下文簡稱G&D）：能和我們談談你剛出道時的情況以及你是如何對投資產生興趣的嗎？
馬克斯：和你們採訪的其他從小就鍾情於投資的人不一樣，我不是那種6歲就開始買股票的人，我是長大之後才發現自己喜歡投資。
我父親是一位會計師。所以我去沃頓讀大學的時候本來打算念會計專業，想子從父業，不過我發現自己對金融更感興趣，於是就從會計換到金融上來了。
在我念大學那會，我們大學畢業之後都是直接讀研究生，所以我去芝加哥大學讀MBA，為了增強我的金融知識，我選擇了會計專業。
1968 年夏天我在當時的第一國民城市銀行（就是現在的花旗銀行）的投資研究部實習。MBA 畢業的時候，我根本不知道自己想幹什麼，於是我應聘了各種機構，管理諮詢公司、投行、會計師事務所、公司財務部以及投資管理公司。最後我回到了花旗銀行，因為我在這裡實習的時候感覺很不錯。
就這樣，我在1969 年9 月以股票研究員的工作開始了職業生涯，我當時負責的是集團公司以及除了電腦之外的辦公設備公司，也就是說我研究的多是複印機和傳真機公司。
從1969 年開始，我做股票研究一直做到1975 年，這一年我成為研究總監。在此期間，有一件事真的豐富了我的經驗，這就是石油禁運。
花旗銀行當時是一家成長股投資公司，我們投資的是所謂的“漂亮50”。結果，我們研究的全是成長股，所有非成長股，比如石油和天然氣、基礎金屬等等全都不在我們的研究範圍之內，到石油禁運發生的時候，我們沒有一個石油分析師，化工和金屬分析師等等都沒有。
所以，公司就讓我組建一個能源和基礎工業研究小組，研究週期性行業真的讓我受益匪淺，這段研究對我在成長股方面的研究構成了補充。
1975 年，我成了研究總監，但我非常不喜歡這份工作。我當時29 歲，承擔了很重的責任，既要管財務預算，又要管人，並且我的工作就是對300 多家公司每家公司都能說上兩三句，我對這種皮毛式的研究非常不滿意。
這一段時期我覺得是我職業生涯中比較憤懣的階段。以下這種調侃式的說法很好地道出了投資上的一大挑戰，什麼是研究員？研究員對少數東西知之甚多、然後對越來越少的東西瞭解得越來越多，直到他在少之又少的東西上無所不知；
什麼是投資組合經理？投資組合經理就是對許多東西都知道一點點，然後對越來越多的東西瞭解得越來越少，直到他對所有東西都一無所知。這是投資上的一個矛盾，而對許多東西所知甚少讓我很不開心。
1977 年，我們公司來了一位新的首席投資官，Peter Vermilye。那時我們投資的漂亮50 股票跌得一塌糊塗，我們的業績慘不忍睹，所以我們整個團隊都應該被裁撤。我運氣很好，我們的首席投資官Peter 讓我創建一隻可轉換債券組合，於是1978 年8月1 日我就進入了可轉換債券領域。
幾個月後，Peter 過來對我說，“加州有一個叫米爾肯還是什麼的傢伙推出了垃圾債券，你能不能把這個玩藝弄明白？因為我們有一個客戶想讓我們幫他構建一隻垃圾債券組合。”
就這樣我開始管理高收益債券和可轉換債券兩隻組合。我也從手下管著很多人變成了只有我一個人，試著瞭解與一些很小的細分市場有關的所有知識，這讓我欣喜若狂。
在投資這一行，成功的關鍵是打敗其他人。如果你知道x，其他每個人都知道x，那就無法取得成功，因為你沒有優勢。
你必須得比其他人知道得多。這樣的話，你專注的領域越小，你就越有可能比其他人知道得多。所以，我們的座右銘就是“知道可以知道的”，並且知道得比其他人多。
高收益債券為我觀察過去31 年來金融業的發展提供了一把位置最好的椅子。
G&D：為什麼？
馬克斯：金融業所有有趣的事情都和高收益債券市場有關，重組、槓桿收購等等。私募股權改變了金融行業的版圖。但私募股權和高收益債券市場的關係非常緊密。
1980 年，我請求公司派我去加州，因為我受夠了紐約。我對自己說，“去加州我可以獲得很高的生活質量，但我可能會喪失我的職業生涯。”不過，如果你能做得到，在你喜歡的環境中做你喜歡的事情很重要。
我在花旗一直待到1985 年，直到我被西部信託公司聘請幫他們創建高收益債券部。1987 年，我的搭檔Sheldon Stone 和我決定創建一隻不良債券（distressed debt）基金，我就是在這時碰到Bruce Karsh 的。
做得早很有幫助。我覺得，無論是1978 年我們在花旗推出的高收益債券基金，還是1988 年我們在西部信託公司推出的不良債券基金都是主流金融機構提供的同類產品中的第一批基金。
投資界最重要的一個格言是“智者起頭，傻瓜收尾（what the wise man does in the beginning, the fool does in the end）”。我不知道這句格言的明智程度有多高，可能這句格言應該是“幸運者起頭，傻瓜收尾”。但是到所有的傻瓜都加入潮流、把潮流炒得過頭的時候，災難就來了。
1995 年，我帶著我手下的董事總經理離開西部信託公司，我們創建了橡樹資本。剩下的歷史大家就比較熟悉了。
《證券分析》的閱讀體會
G&D：《證券分析》你是什麼時候看的？
馬克斯：1968 年在沃頓念大學的時候，我選了一門投資課，當時還沒有CAPM或有效市場假說之類的東西，所以那時候學投資就是學證券分析。並且那時老師講投資課就像技校裡面將如何安裝螺母一樣。
老師拿起一張紙說，“這是證券憑證”，然後舉起一張照片說，“這是證交所，如果你想購買證券憑證，你就要去證交所。”
當時講授的全是實務，沒有理論，“這是損益表，這是資產負債表。這個數字乘以那個數就得到了什麼什麼”。所以，在我最早學習投資的時候，格雷厄姆和多德的書是必讀材料。
G&D：這本書對你的投資思想或原則有沒有產生什麼影響？
馬克斯：我覺得是這樣，對具體的投資操作沒有什麼影響。不要忘了，我是在1965年看的這本書，開始管錢是1978 年。中間過了這麼多年，書上很多具體的東西我都忘了。你們看過我在第六版《證券分析》上寫的導讀嗎（指馬克斯為該書第二部分寫的導讀《Unshackling bonds》，譯者注）？
G&D：看過。
馬克斯：關於格雷厄姆和多德的書，以前我印象最深的就是書裡面有許多絕對的規則。這樣做。那樣做。如果某個比率超過1.7 倍，不要投，等等。而我自己最討厭的就是概括和常數。不過，就像我在導讀中說的那樣，在我為了寫導讀而重讀這本書的時候我高興地發現我的印象是錯的。
橡樹資本的風險管理
G&D：你在你的備忘錄中說過，橡樹資本的首要考慮就是如何避免虧損。你能談談風險管理在你的投資流程中的作用以及你是如何思考風險的嗎？
馬克斯：我覺得風險管理不是要防止虧損，而是要控制風險。這兩者是不同的。債券組合有一種做法可以確保你永遠不會出現虧損，這就是買入國庫券。我們要做的是為追求利潤聰明地承擔風險，而不是迴避風險。與未來打交道就意味著與風險為伍。
風險是什麼意思？我所說的風險不是標準差或波動率。彼得·伯恩斯坦曾經說過，“風險意味著可能發生的事情比未來實際發生的事情多。”我們應該通過這種方式思考風險。未來可能出現的結果有一個範圍。
我們要考慮的是，這個範圍看起來如何？範圍有多大？有多少可能的結果是有利的？有多少是不利的？可能結果的分佈是集中還是分散？有多少結果位於分佈的中央，有多少位於尾部？這些才是研究員或投資組合經理應該考慮的問題。
另外一個問題是你（以及你的客戶）對承擔風險的態度是什麼？你是高風險高回報型投資經理還是低風險低迴報型投資經理？或者你覺得你可以成為一名低風險高回報型投資經理，如果這是你的目標，那祝你好運！
獲得0.5 的貝塔以及指數一半的回報率不難，獲得1.5 的貝塔以及指數1.5 倍的回報率也不難，難的是獲得高於風險的回報率。差別就在於阿爾法，如果你能始終如一地產生阿爾法，這就是真正的專業投資的標誌：產生的回報高於風險。這一點很難做到。
所以，我們不是一個低風險投資者，我們的目標是獲得高於風險的回報率。
G&D：看起來好像大多數投資者都專注於投資方程式中回報這一邊，而不是風險這一邊，而你的做法卻與他們相反。
馬克斯：這麼做非常重要，這也是我們現在還活著的原因之一。如果你活得足夠長，倖存者肯定是你，關鍵就是要活得足夠久。
在不良債券領域，從1988 年我們進入這個領域到1995 年，我可以告訴你我們每年的頭號競爭對手是誰，但現在他們全都不是我們的主要對手了。這並不是因為我們做了什麼，我們就是始終如一地做好我們的工作。
成功的第一要務就是要活下來，這聽起來或許很簡單，但做到很難。我認為，確保倖存的最佳辦法就是強調風險控制，而不是片面追求高回報。控制風險是我們的首要目標，我認為，如果更多的人以此為他們的首要目標，過去兩年的金融危機可能就不會發生了。人們忘記了風險控制和風險規避，他們注重的是回報最大化。回報最大化和確保投資倖存互斥，這一點很重要。
在我看來，做一名高風險高回報型投資者在短時間之內，你可能會獲得靚麗的回報。但就像投資行當裡一句古老的格言說得那樣，“投資界裡有老投資者，有膽大的投資者，但沒有又老又膽大的投資者。”這句話非常簡單，但我認為說得很對。
回想以前我們在美國高收益債券市場募集資金的時候——我們基本上在1998 年就不再這麼做了，當時我們經常在由投資顧問組織的路演上和其他投資經理進行競爭。
他們會安排10 位投資經理，路演結束之後，他們會告訴我說，“霍華德，你得到的工作是做核心投資經理，你的任務是創造穩健的回報，我們將向你投資5000 萬美元。
鮑伯和卡羅爾各自得到2500 萬美元的資金，他們的工作是做附屬投資經理。他們的任務是構建更加激進的投資組合，把回報做得更加好看。”這些人後來全都消失了。做高風險投資經理這份工作的風險太大。
橡樹資本的投資之道
G&D：在你們公司的網站上，你把你們參與的無效市場與有效市場進行了對比，你認為很難在有效市場獲得優勢。為什麼橡樹資本沒有在股票市場採取更多動作？你覺得股票市場是有效的？
馬克斯：沒有任何一個市場是完全有效的，也沒有任何一個市場是完全無效的，各個市場的有效與否只是程度高低而已。不過我的確認為股票市場的有效性通常來說要高一些，尤其是盤子較大的股票。股市肯定比其他市場更加有效。
我們沒有參與股市，也沒有涉足高等級債券。30 年到40 年以前，如果你說你是投資者，你的意思是你購買高等級債券和股票，過去100 年裡人們對投資這兩類資產一直覺得很安心。
無效主要來自以下事實：人們不瞭解一個市場、不懂、沒有相關的信息、對這個市場感到不安心，或者對其持有某種偏見。正是這些因素創造了無效。在股市和債市這兩個主流市場你不太可能發現無效。
G&D：我認為，許多價值投資者都會說，他們的關鍵優勢是他們的投資期。他們採取的是所謂的投資期套利，他們願意看得更長遠，願意等待。橡樹資本當然也是這麼做的。
馬克斯：沒錯，現在我們或許可以得出結論說，在中小盤股市場做長期價值投資契合我們的投資思想。這並不是不可能的，不過截至目前，我們在我們所參與的市場依然有許多機會可投。
我們做的所有事情幾乎都與信用有關，並且我們對此已經很擅長了。我不知道，我們是不是已經尋遍了所有機會。什麼都做是不可能的。投資管理這行有兩種人：投資經理和資產聚集者（asset gatherers）。我們不想做後者。
後者注重的是什麼都做，以及儘可能地提高管理的資產規模。我們的投資原則中有一點是卓越投資，我們寧可在少數幾個方面做到卓越也不願意什麼都做。
G&D：你們提供針對性的利基產品讓客戶決定組合權重和配置。許多投資者喜歡在機會最好的市場之間靈活變換。對此你怎麼看？
馬克斯：這當然是一個很合理的討論。我們有一個客戶對此的看法我記得特別清楚，他說，“我們不會投錢給你，因為你們的投資對象之間相互是分離的，我們必須得自己決定在各個投資對象上的配置比例。
這對我們而言過於僵化了，因為如果B 變得更加便宜，你們不會從A 轉移到B 上去。我們更喜歡另外一家投資管理公司，他們A、B、C 都能做，並且哪裡機會最好他就把資金轉移到哪裡。”
我說，沒關係。這是很合理的一個看法。一方面，重新配置資本可以產生回報。我們明白一些人為什麼會對此感興趣。另一方面，我們認為設置不同的資金池這種做法具有一些優點，客戶可以知道他們的資金都投到了哪些地方。
我們這種做法還可以讓不同領域的投資經理明白他們有多少資金。在我們公司，每一隻團隊都管理著各自的資金，他們不必爭奪資金。他們要做的就是對他們管理的資金做出最佳投資。
按照我們的做法，資金在不同領域之間的配置比重由客戶決定，這樣的話客戶就不會碰到以下情況，他想投資不良債券，但他的投資經理卻認為MBS 更便宜，因此將資金全部轉投MBS，這樣一來，客戶就無法在不良債券領域進行配置了。
我覺得這兩種做法沒有對錯之分，他們是兩種不同但都很合理的做法。
熊市最後階段的特徵
G&D：稍微換一個話題：你以前曾經說過，熊市第三和第四階段的特徵是每個人都認為市場只會變得更加糟糕。你覺得這種情況是否已經在今年3 月發生了？
馬克斯：你說3 月份，你指的是股票市場吧，股市不是我從事的主要領域。我認為，熊市的最後階段是2008 年第四季度，當時大部分人都認為世界將完蛋，信用市場觸底。
如果一家公司在之前一兩年以100 億美元的價格被槓桿收購，在2008 年11月份，你可以通過一級銀行債券以20 到30 億美元的價格買下它。這就是熊市崩盤。
基本面展望極其糟糕，市場心理低迷，技術面看起來很可怕，因為許多對沖基金由於遭受了贖回壓力而被迫出售證券。這是所有價值投資者夢想的買入機會：人們認為前景很悽慘，只會變得越來越糟，永遠不可能好轉。
G&D：當時鐘擺是否往恐懼那個方向擺得太遠了一些？
馬克斯：我的個人看法是，直到2007 年年中，所有資產的價格中折現的都是完美情況，當然了，到了2008 年年底，所有價格折現的都是世界末日，到現在為止世界末日並沒有出現。
如今的價格中折現的不是完美情況，而是繁榮。每個人都舒心地認為經濟將出現復甦，並且是強勁的、正常的復甦。如果折現到價格裡面的是壓倒性的樂觀預期－我覺得如今就是這種情況，這樣的話，風險則是支付的價格過高。
另外一個重要的投資格言是“過早和錯誤沒有區別”。我們從4 月份就開始這麼說，一直說到現在，在此期間市場一直在上漲。我們有宏觀看法，不過我們不會基於我們的看法是正確的採取行動。因此在過去的4、5 個月裡我們沒有一直在賣出，也沒有拒絕買入。不過我們不斷在提高我們的篩選門檻。
G&D：考慮到市場的反彈，你現在有沒有發現什麼投資機會？
馬克斯：從大類資產類別來說，我不認為有大機會。你可以在單個證券層面找到大機會，但這種機會無法和我們在熊市的第三階段看到的機會相提並論。我們已經經歷了熊市的第三階段，信用市場的第三階段是去年9 月15 日到12 月15 日這段時期。
談金融公司的投資
G&D：在那段時期之內，許多金融股的價值都被錯估。這一定創造了一些有趣的投資機會。由於你以前的經驗更偏重工業領域，你當時有沒有抓住金融行業出現的機會？
馬克斯：我們對金融公司很敏感，因為與工業公司相比，金融公司很難、很難分析。在去年第四季度的情況下，大部分金融機構之所以還存在基本上都是靠政府支持。政府決定拯救的金融企業活了下來，現在的情況出現好轉，政府決定不拯救的金融企業要麼倒閉，要麼被其它公司以低價收購。
金融公司很難分析。他們簡直不具有可分析性（analyzability）。今年早些時候，《紐約時報》的《週日雜誌》上有一篇文章講述了雷曼兄弟公司破產前最後一週的情況。當時，美國銀行和巴克萊是購買雷曼的兩個主要候選公司。他們檢查了雷曼的資產負債表，發現單單利率掉期合約就有200 萬張。
先不管其它衍生證券合同，就是弄明白這200 萬張利率掉期合同的淨敞口需要多長時間？這些掉期合同總的來說可能對利率看漲，或看跌，或持中性態度，但你必須要把他們全都分析完才能知道到底是哪種情況。
如果你是企業內部人能夠拿到數據，這是一個無比困難的任務。如果你在外部，那你怎麼可能弄明白這家公司內部的情況呢？而這僅僅是龐大的資產負債表的冰山一角而已。
我們通常認為金融企業的分析與我們的投資之道不相容。什麼是金融機構呢？第一，它不透明。第二，它借短貸長。第三，它會受到銀行擠兌的衝擊。第四，它的業務是承擔風險。
金融企業怎麼賺錢？你以高出資本成本的回報貸出資金。你借入低風險資金，貸出高風險貸款。金融企業是承擔風險的機器。投資金融企業極少讓我們感覺安心。我這麼說並不是暗示我們是對的，而其他人是錯的。投資也是條條大路通羅馬，這就是投資公司的種類為什麼如此之多的原因所在。
但是2008 年第四季度出現了耀眼的投資機會，包括在金融行業。當時我們買入了銀行以及保險公司旗下盈利的非銀行子公司的債券。我們買入了旗下有一些虧損的銀行子公司的控股公司的債券，因為我們認為這些控股公司的其它資產具有足夠高的價值。我們還直接投資了非銀行金融公司。所以，我們在金融行業也有投資可做，不過數量有限。
金融危機的教訓
G&D：你覺得我們應該從剛剛過去的這場危機中汲取什麼教訓？應該做出什麼變革？
馬克斯：我寫了一篇備忘錄，題目是《2007 年的教訓》。大多數教訓都圍繞著風險規避來談的。持懷疑態度很重要。不懂的東西不投也很重要。槓桿本身沒有好壞之分，這和槍支管控很像。槍本身不會殺人，殺人的是用槍的人。錯誤地使用槓桿將讓投資者付出慘重的代價。槓桿不會改善投資，它只會放大收益和虧損。
前面我提到了兩個投資格言，還有第三個投資格言，這就是“永遠不要忘了，一個身高6 英尺的人會淹死在一條平均水深5 英尺的河裡”。無論是在投資界還是在其它任何一個行當，在平均狀況下能倖存都是不夠的。你必須要能渡過行業的底谷，槓桿的壞處就是它降低了你熬過艱難歲月的能力。因此，投資者必須要意識到動用槓桿是有代價的。
如果你細想一下，你會發覺這一點很有意思。作為投資者，我們只會做出預期回報率為正的投資，對吧？如果一項投資的預期收益為正，你採用槓桿，那麼預期回報將增加。這就是陷阱。
所有這些都非常簡單。人們會說，“我的預期回報率是15％，如果我以5％的成本動用一倍的槓桿，那我將獲得25％的回報率”，但他們忘了他們的概率分佈有一部分是虧損，一旦出現虧損槓桿將導致虧損放大一倍還多。這就是為什麼人們必須謹記回報最大化和確保投資倖存是不相容的。
還有一條重要教訓我覺得我們橡樹資本很早之前就領悟到了，這就是投資的關鍵不是所謂的投資組合管理，而是風險管理。你不能就是買入一些美國股票、一些外國股票、一些大盤股或小盤股、工業股或金融股，然後認為你的投資是安全的，你不能如此簡單。你必須要徹底理解投資組合中的風險。
G&D：有人說，美國亟需在個人和政府層面降低消費，增加儲蓄。可是，到目前為止，政府好像一直在迴避這種調整，反而在進一步刺激消費。這樣做是否將為我們在未來遭遇更大的危機埋下種子？
馬克斯：這是一項艱鉅的挑戰。這裡面有一個兩難，在宏觀經濟層面，我們需要消費，但在微觀經濟層面，我們需要儲蓄。除非我們提高儲蓄，不然美國將面臨風險，可是創造儲蓄的過程將拖累經濟發展。
這樣的話，我們該怎麼辦呢？這是一個真正的兩難困境。每個人都知道經濟需要刺激才能發展，但刺激的設計初衷是為了提振消費。
這些問題沒有簡單的答案。如果你認為我們需要提高儲蓄降低消費，這意味著我們的經濟復甦將沒有通常那麼強勁，我們應該對如今的資產價格保持謹慎。
G&D：最近幾十年裡，與服務業相比，製造業在經濟體系中的重要性一直是下降。你對這一趨勢及其對我們經濟前景的影響有什麼看法？
馬克斯：這是最讓人害怕的經濟問題。去年8 月我寫了一篇備忘錄《什麼讓我擔心》。我擔心的不是市場會下跌幾個點、或者我們橡樹資本會跑輸大盤幾個點，也不是有幾個員工會辭職。讓我擔心的是：一個什麼都不製造的經濟體系意味著什麼？我不夠聰明想不到這個問題的答案，但它讓我憂心忡忡。
另外，在我們還在製造的行業，比如汽車，我們的工人要求獲得最高工資以及最好的生活水準。汽車的製造是可以在全球轉移的，除非你生產的汽車很優異，不然你怎麼競爭。這一點也不是很清楚。
橡樹資本的投資管理理念
G&D：有人指責投資經理不夠保守，結果他們在最近的危機中表現得很糟糕。可是，真要對這場危機做好準備，投資經理需要設想接近世界末日的情景。現在，市場環境變得更加正常了，你們橡樹資本如何在保守和保持競爭力之間進行平衡？
馬克斯：主要的一點是我們告訴客戶我們不是高能投資者（high-octane investors）。如果客戶想找這樣的投資經理，市場上有的是。有一些客戶不想進行最優投資，不想確保倖存，就想追求回報最大化。
不過我們獲得客戶沒有任何困難。我們的理念是我們追求高於風險的回報，如果市場大漲，我們可能會落後他人，如果市場下跌，我們可能會跌得少很多。好消息是我們表明了我們的理念之後，來找我們的都是想得到這種結果的客戶。如果我們能為他們創造這種結果，他們會說，“非常感謝。”
在市場上漲的一年裡，我們可能漲了25％，其他人可能漲了30％。我打電話給我們的客戶，“抱歉我們沒有做到30％。”他們會說，“沒關係，我得到了我想得到的結果。”
對一位投資經理而言，再也沒有什麼比聽到“我得到了我想得到的結果”這句話更好了。無論市場漲跌都能打敗市場當然好，但這幾乎是不可能的。
總的來說，我們要做的就是在市場上漲的時候，表現稍微比市場好一點，但在市場下跌的時候，表現要遠高於市場平均水平。想要這種結果的客戶會投錢給我們，我們為他們傳遞這種結果。
投資管理這行的最佳公式就是告訴客戶你能做什麼以及將會怎麼做，然後說到做到。假如你能遵循這個公式，你就能避免客戶與投資經理之間80％的麻煩。
我在投資管理行業已經幹了40 年了，我從來沒有碰到一位客戶對我說，“你的做法和我的期望不一樣。”對我來說，如果一個客戶這麼說，這就是死亡之吻，說明我錯誤地宣傳了我的做法。
G&D：如果查克·普林斯說出類似的話，他很可能會被解僱。你為什麼覺得你的客戶和大行的股東不同？
馬克斯：對，主流金融機構過於強調短期業績，過於關注回報而不是風險控制。雜誌封面人物通常都是當年回報最高的投資經理，而不是風險最低的，或者經風險調整回報最高的。這是投資大眾化產生的一個結果。
在1982 年到2007 年的這段漫長時期裡，除了幾個月之外，投資的回報都很不錯，激進投資的回報就更高了。所以，人們把害怕給忘了。風險規避是一個理性的投資市場中最重要的因素。
你知道在資本資產定價模型中，圖線是向右上方傾斜的，原因是人們是風險規避的，因此對風險較高的投資要求獲得更高的回報。如果他們忘了風險規避，那麼這條圖線就會變成水平的，2004 年10 月就是這樣。
當時我寫了一篇備忘錄《如今的風險和回報》。我在裡面寫到：“如今的資本市場曲線不僅從投資的角度看處於很低的水平，而且大量的因素拉平了曲線，也就是說曲線的斜率很小，這意味著投資者每額外承擔一單元的風險獲得的額外回報少之又少……
低風險投資較低的預期回報與高風險投資最近較高的回報的結合正推動投資者進入投資的危險領域。在如今的高價格下，這些領域可能不堪重負。因此，在情況出現變化之前，我建議投資者待在安全的領域。”
人們會忘。這就是為什麼巴菲特說，“別人處理他們的業務越草率，我們應對我們自己的事務就必須越小心。”當其他人嚇得縮手縮腳的時候，我們應該強勢出擊。2005-2007 年人們忘了要求獲得風險溢價。
風險規避很好的一點是它是可以觀察到的。你可以通過高收益債券的收益率溢價觀察風險規避。如果人們感到非常樂觀，高收益債券的收益率比國庫券高250 個基點，如果人們感到害怕，他們要求獲得1000個基點的溢價。
這是風險規避的一個指標。隨著你買入的風險溢價的升高，你的相對回報會提高。這是一個很簡單的道理，但非常重要。
我們說我們不是市場擇時者，而是市場觀察者。我們努力觀察市場狀況，弄明白這對於風溢價意味著什麼。我們在風險溢價高的時候進攻，在風險溢價低的時候防守。
G&D：你的備忘錄成了投資界的必讀。你喜歡看哪些投資者的文章？
馬克斯：我很喜歡看吉姆·格蘭特寫的文章，Baupost 的塞思·卡拉曼。有時候也看麥嘉華的《陰鬱、繁榮與末日（Gloom, Boom, and Doom）》報告。不過，如果你看其他人的東西，你要小心，因為我們通常會喜歡和我們看法一致的人，而鄙視和我們看法不同的人。
我會花大量的時間閱讀報紙和雜誌，因為我認為最重要的事情是弄清楚我們周遭正在發生什麼。作為研究員，我們要做的就是從看到的東西中進行推斷。
每個人都會看新聞標題。挑戰在於能不能推斷從新聞標題的含義。2006 年有一則新聞是一波流動性狂潮正在向我們襲來，這波狂潮將永久性地提高資產的價格，降低風險，最重要的事情就是需要從中推斷出當時人們的擔心不足，對風險的敬畏不夠。
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