橋水正式登陸中國，「抄底」並不盡然

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近期，一則消息已經在朋友圈炸開了鍋——全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）已於今年6月底完成在中國證券投資基金業協會的備案登記，正式成為境內私募管理人。這也意味著，橋水將在6個月內在中國境內發行私募產品，並且從境內市場募資。

一時間，“外資在抄底、我們卻在恐慌”、“外資又來割韭菜了”等等討論和文章不斷。然而事實可能並不盡然。

先不說當前是不是底部、橋水到底是發A股產品還是債券產品，去年以來眾多登陸中國市場的外資，幾乎都不是奔著“賺快錢”來的，有些付出的成本甚至更大。有的旨在先培養本地研究團隊，有的旨在瞭解中國市場和投資者習慣，跑出業績曲線，這有利於長線佈局中國，未來也可以從事券商資管的投顧諮詢業務，並拓展中國客戶未來的海外配置需求。對於眾多外資而言，拓荒中國市場，並非大家想象的那麼輕而易舉。

橋水將在半年內發行產品

其實，橋水正式登陸中國並不是今年。其登記的私募管理人為“橋水（中國）投資管理有限公司”，早在2016年3月就設立了，註冊資本為5000萬元人民幣，性質為外商獨資企業（WFOE），註冊地址在上海環球金融中心28樓，員工人數為6個。

1975年，橋水創始人、聯席主席和聯席首席投資官（CIO）

眼下，這支自帶光環的基金正式將在中國境內發行產品，自然引來無數關注。2017年3月，橋水（中國）其法定代表人由橋水基金創始人達利歐變更為王沿，但始終沒有在境內發行過產品。此次橋水正式在基金業協會備案登記，也意味著其必須要在6個月內發行產品。

而這次產品發行的不同在於，其不再是如以前外資那樣，通過QFII來用境外資金投入境內市場，而是直接從中國境內募資，並在境內發行產品，產品可以是股票、債券、商品等等。

對於為何在上海自貿區註冊，王沿此前在一次浙大的演講時就提到過，“此前（2015年）的匯率波動和股災屬於意外事件，跟中國的基本面沒什麼關係，而從長期來說我們對這麼大的實體經濟非常看好。若干年前，橋水基金創始人就相當看好中國，因為資金一定是往便宜的地方流動，並且中國人勤奮。”王沿認為，中國目前處在十字路口，“從經濟、資本市場和債務市場、資本平衡上來說，中國還有很長的路要走。”

其實，橋水一直和中國保持著很好的關係，橋水自身也有著不淺的中國情結。 “這一帶現在全是衚衕，將來一大片高樓都得起來。”1984年，在位於長安街國際大廈22層的“世界之窗”內，剛創業不到10年的達利歐望著窗外這樣預言。屋子裡，所有中國人都付之一笑。

1995年，他將只有11歲的小兒子馬修·達里奧（Matt Dalio）孤身一人送到中國，馬修成了中國當時年齡最小的外國留學生。那年，橋水剛滿20歲。

2016年以來，橋水在產品方面始終沒有動作，不過知情的對沖基金人士稱，“早前橋水一直在為中國的政府部門等做諮詢，其第一步可能是吸引國內機構投資人投資其海外基金。就佈局A股而言，可能仍需要一段時間，首先是要了解中國市場。”

知情人士也對筆者表示，橋水此前在離岸一直通過銀行渠道向高淨值人士或機構募資、發行以多空策略為主的產品。就中國內地市場而言，也不乏觀點認為，橋水可能會率先佈局債券市場。

早在2016年11月8日，中國外匯交易中心發佈公告顯示，橋水已獲准進入內地銀行間債市進行交易，從而成為首家獲得相關批准的海外對沖基金。資料顯示，橋水以三家法人機構和四隻非法人投資產品的名義獲得了內地銀行間債市的准入資格。為此，各界也認為，似乎此次橋水發行固定收益類產品的可能性更大。

| 世界頭號對沖基金橋水已經完成備案登記，正式成為境內私募管理人。

今年，橋水也在中國展開了密集宣傳活動，但其對自己的投資策略閉口不談，聊的更多的只是情懷。今年2月，達利歐帶著自己的濃縮了過去幾十年生活、工作的“聖經”——《原則》（Principles）一書，開啟了密集的中國行程，他始終強調建立在極度求真（radical truthfulness）和極度透明（radical transparency）基礎上的創意擇優（idea meritocracy）。

達利歐也提及，眼下的當務之急是物色接班人。“要讓一家由創始人引領的企業，擺脫對於創始人的依賴，並向下一個階段過渡，是非常具有挑戰性的。”他稱，其實從8年前開始，他就著手交接班工作，“原以為2~3年就能完成，但事實上其間出現了不少挫折。”

此外，達利歐也透露，之所以公司推行算法決策，除了可以實現理性決策，也可以幫助橋水擺脫對創始人的依賴。“寫下你的原則和決策過程，然後把它們變成算法，讓電腦與你同步作出決策，並且互補，因為人的創造力是電腦無法取代的。這麼做是強有力的，能達到複合型學習的效果。”

說“抄底”不如談“佈局”

也許你想問的是，橋水這次真的是來抄底的嗎？

似乎每次外資入華，都會被說成“抄底”或“割韭菜”。原因在於中國散戶眾多，這與機構佔主導的美國市場不同，中國的市場有效性還不那麼高，因此套利的空間對於機構而言更大。

不過，中國的市場環境截然不同，加之外資在中國的投研力量仍十分有限，因此對外資而言，發行產品是一種試水，以求更瞭解中國市場，並開始著手加碼佈局中國市場。而且如今市場是否真的觸底，仍然是一個見仁見智的問題。記得6月1日MSCI正式納入A股時，也有相同的“抄底”討論。

值得一提的是，一位投資A股的QFII基金經理也對筆者提及，近期在海外路演的時候深有感觸，外資從擔心中國經濟是否會“硬著陸”，到開始關心中國上市公司的公司治理，部分再到開始配備研究人員來覆蓋少數A股公司，這種變化就說明外資對中國市場的興趣在加深。但與中國的行事作風不同，外資求穩的風格難以轉變，因此佈局中國將是一個非常漫長的過程。但積極面在於，未來外資對於A股、中國債市等等的配置一定會是邊際上升的，而如今中國在全球的投資組合中仍然屬於“超低配”。

此外，橋水也不是第一個吃螃蟹的人了。從2016年至今，全球資管巨頭陸續登陸中國，設立WFOE併發行股、債、商品類產品，例如富達（Fidelity）已經在中國境內發行了兩支債券基金和一支股票基金，瑞銀（UBS）發行了一股一債，貝萊德（BlackRock）、安本（Arberdeen）、惠理分別發行了一支股票產品，英仕曼集團（Man Group）則推出的是商品量化對沖產品。早在2015年第七輪“中美戰略與經濟對話”和“中英經濟財金對話”後，多家外資資管機構在上海成立WFOE，而上述變化都緣起於此。

今年以來，外資發行產品的速度尤其之快。6月7日，全球最大資管公司貝萊德在中國成立併成功登記備案第一支境內私募證券投資基金——貝萊德中國A股機遇私募基金1期。截至2018年3月31日，貝萊德管理的客戶資產總規模約為6.317萬億美元。該基金的差異化策略在於，它將用貝萊德在科技及大數據方面的專業優勢以獲取投資回報。眼下，貝萊德的系統化主動股票（Systematic Active Equity）團隊現管理超過1100億美元的資產，團隊採取量化模式，排除人為情緒可能產生的行為偏差。

今年5月17日，安本旗下的WFOE也在中國發行了首支境內私募基金——安本標準優選股票一號私募基金。該基金主要投資於A股市場，旨在通過捕捉中國的長期增長潛力來實現可持續的投資回報。

也有WFOE內部人士對筆者表示，其實，人員配備仍是所有WFOE在中國遇到的最大挑戰之一，如果沒有符合本機構投資理念、且經過機構自身長期培養的投研人員，或只是採取人員外包的模式，很難在中國本土快速發行產品。此外，對於外資的挑戰並不在於對中國市場的投研能力輸於中資機構，而是對中國本土投資者偏好的瞭解仍待提升。

對沖基金也不是“躺著賺錢”

除了“抄底”、“割韭菜”一說，民眾似乎還對橋水等對沖基金有著另一種誤解。儘管坐擁光環，但其實橋水並非躺著賺錢。

以規模來看，橋水的確是全球最大的對沖基金，但規模越大對於對沖基金而言其實越難跑出好收益。眾多明星對沖基金在金融危機後的表現都不盡如人意，危機後的宏觀環境變化對對沖基金行業提出了嚴峻挑戰，無法跑贏指數的事實也使得對沖基金遭遇較大的贖回壓力。

根據2017年的LCH全球20大對沖基金排名，橋水當時仍以成立至今的累計淨收益分別為49.7%排名第一（AUM為1199億美元），隨後則是累計近收益43.9%的索羅斯基金（AUM為270億美元），城堡基金（Citadel）則以28.6％的累計淨收益排名第三（AUM為271億美元）。不過，上述三家機構在2017年的費後淨收益分別僅為0.3%、2.1%、3.4%。

一般而言，對沖基金的投資收益可分成兩部分：一部分是來自市場的收益（Beta），另一部分是超越市場的收益（Alpha）。之所以過去八年對沖基金跑輸指數，這和危機後的量化寬鬆（QE）也密不可分。

也有業內人士提及，多年的QE把市場基本面打亂了，傳統的“多空策略”很難推進，這些年比較好的策略為事件驅動策略和困境策略，全球宏觀策略的表現並不理想。由於對沖基金需要對沖風險，因此一定會部分做空，但在牛市進程中，對沖的這部分就等於虧損了。如果都做多，那麼遇上2016年初的恐慌性拋售，也同樣會虧損。

以橋水的輝煌歷史業績來說，對外他們以風險平價策略揚名，強調要多配置債券以平衡其低於股票的風險，但橋水的成功主要還是因為趕上了30年低息宏觀環境下的債券牛市。

值得一提的是，對於令市場頂禮膜拜的 “全天候策略”，也有不少業內人士認為，這一策略可能會在今後幾年遭遇挑戰。也可以說，挑戰已經出現許久。

該策略背後就是風險平價（risk parity）理論。 “全天候策略”最大的創新之處是，認識到股票和債券對於投資組合的風險貢獻是不一致的，一個60%的股票和40%債券的組合（往往被認為是風險最優化的投資組合），實際上，組合的風險裡股票佔了90%，而債券只佔10% 。因此，理性的做法是對債券部分加槓桿，使得股票和債券對於投資組合風險的貢獻接近。 簡單理解就是要通過加槓桿的方法去多配置債券，相應減少股票的配置。而這個思想後來就被叫做

因此，雖然橋水的年化業績回報並不是最高的，但是考慮到波動率後，“全天候”或者“風險平價”策略的夏普比率（也就是超額回報和波動率的比值）就顯著高於其他策略了。

然而，過去幾年股債雙牛的情況最為利好“風險平價”組合，而如今美聯儲開啟了加息、縮表週期，債券幾十年大牛市或告終在即，美股也頻現閃崩，未來“全天候策略”要如何繼續顯現神威，也倍受市場關注。

至於究竟橋水會在中國做什麼？發什麼產品？我們將在6個月內見分曉。

• 作者為資深媒體記者。

「 本文僅代表作者個人觀點 」

「 圖片 | 視覺中國 」

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