【投資要點】
7月20日，銀保監會正式下發《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《辦法》）；同日，央行發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）。
總體而言，《辦法》及《通知》作為《資管新規》下的配套文件，並未突破《資管新規》框架。除了對《資管新規》尚未明確的細節做了進一步闡述外，僅通過政策微調對銀行理財業務整改的壓力做了一定的緩釋。一方面，監管層並不明確規定理財業務整改的節奏，而由銀行自主確定整改計劃；另一方面，監管層通過MPA考核時合理調整參數、支持有資產回表需求的銀行補充資本等方式支持銀行表外資產回表。銀行理財業務整改壓力從而得到一定的緩解。
《辦法》及《通知》出臺背後，反映的其實是與日俱增的債務到期壓力。上半年，“違約潮”苗頭已然顯現；根據我們的測算，下半年除卻顯性的債券到期壓力之外，潛在非標到期的壓力只會比上半年更大。
當我們看到政策的邊際緩釋時，更要看到背後驅動緩釋的重重壓力，政策對沖在和信用風險“賽跑”，至多算的上是鬆了鬆“剎車”，其結果尚未可知，更不能理解為重新踩上了油門。【正文】
一、《辦法》與《通知》有哪些看點?
1. 明確分類管理，區分公募及私募理財產品。
根據《辦法》規定，商業銀行理財產品明確分為公募理財產品和私募理財產品。
從募集方式看，公募理財產品面向不特定社會公眾公開發行；私募理財產品面向不超過200名合格投資者非公開發行。不特定社會公眾與合格投資者定義與《資管新規》保持一致。另外，單隻公募理財產品銷售起點由目前的５萬元降至1萬元，單隻私募理財產品銷售起點與“資管新規”保持一致。門檻降低後，公募理財產品吸引力將進一步提升。
從投資範圍看，《辦法》對公募理財產品投資境內上市交易的股票的相關規定尚未明確，後續由國務院銀行業監督管理機構另行制定；私募理財產品投資範圍與《資管新規》要求保持一致。
2. 明確淨值化管理要求，明確可採取其它計量方法的情形。
與《資管新規》一致，《辦法》對商業銀行理財產品實行淨值化管理，堅持公允價值計量原則，鼓勵以市值計量所投資資產，允許符合條件的封閉式理財產品採用攤餘成本計量。另外在過渡期內，允許現金管理類理財產品在嚴格監管的前提下，暫參照貨幣市場基金估值核算規則，確認和計量理財產品的淨值。而在《通知》中，則再次補充了封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品採用攤餘成本法計量的特定情形。
具體來看，適用其它計量方法的情形有如下三種。
首先，對包括封閉式理財在內的封閉式資管產品，僅當所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期，或所投金融資產暫不具備活躍交易市場，在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值時，可按照企業會計準則以攤餘成本進行計量。
其次，對現金管理類理財產品，暫參照貨幣市場基金的“攤餘成本+影子定價”方法進行估值。根據2016年開始施行的《貨幣市場基金監督管理辦法》，貨幣基金可以採用攤餘成本法進行核算，並採用影子定價的風險控制手段，對攤餘成本法計算的基金資產淨值的公允性進行評估。當影子定價法確定的基金資產淨值與攤餘成本法計算的基金資產淨值偏離度超過0.25%閾值時，管理人需進行調整。對貨幣基金而言，投資標的主要為貨幣市場短期工具，收益主要來源於短期利息收入而非資本利得。採用市值法意義不大，反而會因為淨值波動造成基金規模的無意義波動。因而對貨幣基金及類貨幣現金管理產品而言，採用攤餘成本法估值合情合理。依照《辦法》及《通知》的補充規定，過渡期內，現金管理類理財產品將參照貨幣基金採用攤餘成本法進行核算，並採用影子定價的風險控制手段，對攤餘成本法計算的理財資產淨值的公允性進行評估。
最後，《通知》進一步規定，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品，投資以收取合同現金流量為目的並持有到期的債券，可使用攤餘成本計量，但定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5倍。
3. 理財產品投資非標準化債權類資產的限制並未放鬆，延續《資管新規》與8號文規定。
對比《辦法》與《資管新規》以及《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（即8號文），《辦法》對理財產品投資非標債權類資產的限制並未放鬆。
首先，非標債權類資產定義依照《資管新規》要求從寬認定。根據《資管新規》規定，標準化債權類資產應當同時符合以下5個條件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中等級，獨立託管；（4）公允定價，流動性機制完善；（5）在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。通過排除法的形式擴大了非標債券類資產的範圍，尤其是對交易場所的限制將“非非標”類資產也納入非標範圍內。
其次，理財產品投資非標類資產需期限匹配。根據《資管新規》規定，為降低期限錯配風險，資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。理財資金投資非標準化債權類資產的限制並未另行規定，所投資非標債權類資產的終止日不得晚於封閉式理財產品的到期日或開放式理財產品的最近一次開放日。
最後，限額及集中度要求延續8號文及《資管新規》規定。 要求銀行理財產品投資非標準化債權類資產的餘額，不得超過理財產品淨資產的35%或銀行總資產的4%；投資單一機構及其關聯企業的非標準化債權類資產餘額，不得超過銀行資本淨額的10%。
4. 明確公募資產管理產品可以適當投資非標準化債權類資產。
《資管新規》中規定了公募資管產品主要投資範圍，但並未明確公募資管產品是否可以投資非標債權類資產。《通知》中進一步補充明確，公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票外，還可以適當投資非標準化債權類資產，但應當符合《指導意見》關於非標投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管規定。
《通知》中對公募基金是否可投資非標準化債權類資產並未明確規定，但即使將公募基金包含在內，實際運作中公募基金對非標準化債權類資產的投資也將較為有限。首先，公募產品普遍具有較低的風險偏好和較高的淨值管理要求，實際運作過程中公募投資非標債權類資產的意願存疑。其次，從實際規模來看，公募產品對非標資產的承接能力有限。截至2017年末，銀行理財產品資金餘額達29.54億元，而資產端投向非標債權類資產的佔比達到16.22%。假設理財資金不存在槓桿，投向非標債權類資產的金額也達到4.79萬億元。而同期公募基金總規模合計11.60萬億。
5. 過渡期內，金融機構可發行老產品投資新資產。
《通知》中明確規定，在過渡期內，金融機構可以發行老產品投資新資產，但應優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求。且老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模內，所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。從限定條件看，總體信用規模並未擴張，但向政策扶持領域傾斜。
6. 理財業務整改計劃自主確定，支持符合條件的表外資產回表。
在《資管新規》的要求下，一方面，新口徑下銀行實際投資非標債權類資產的規模擴大；另一方面，在投資非標類資產不得期限錯配的要求下，過渡期後倘若銀行無法發行期限足夠覆蓋非標類資產到期的新產品續接，只能通過表內接回部分非標資產。而表內信貸在政策及資本金約束下，承接非標債權類資產回表可能存在一定壓力。在這種情形下，《辦法》及《通知》對《資管新規》進行補充，緩釋銀行整改壓力。
首先，理財業務整改計劃由銀行自主確定。《辦法》要求銀行結合自身實際情況，按照自主有序方式制定本行理財業務整改計劃並報監管部門認可，監管對銀行理財整改節奏並不做明確要求。
其次，《通知》補充說明，對於確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在MPA考核時將合理調整有關參數支持符合條件的表外資產回表；另外，將支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本，以緩解相應銀行資本金壓力。
最後，根據《辦法》及《通知》規定，過渡期結束後，對於因特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經報監管部門同意，商業銀行可以採取適當安排妥善處理。
二、政策層面僅作微調，信用風險並未完全緩釋
1. 政策層面僅是微調。
2018年上半年以來，政策層面總體處於“緊信用”與“中性貨幣”的環境中。但在外需承壓、實體經濟依賴內需的情形下，政策層面自6月以來持續微調。包括擴大MLF擔保品範圍以及定向降準在內的結構化貨幣工具持續推出，對沖“緊信用”對實體經濟尤其是民營及小微企業的衝擊。
但在下半年債券及非標到期激增的背景下，中低等級民企及小微企業仍有信用風險集中爆發的壓力，政策層面因而也存在調整的動力。7月以來，先有銀保監會會議要求加大對對民營及小微企業信貸支持力度，積極推動降低小微企業融資成本，積極幫扶有發展前景的困難企業；再有央行窗口指導銀行將額外給予MLF資金用於支持貸款投放和信用債投資。而7月20日先後發佈的《辦法》與《通知》也並未突破《資管新規》的框架，僅在存量信用規模中對信用結構做引導，另外通過機構自主安排整改節奏、支持表外資產回表等方式緩解機構整改壓力。政策層面“緊信用”環境向定向放鬆“緊信用”微調，但大勢並未轉變。
2. 基本面為王，民企信用債內部分化。
首先，政策層面僅作微調仍難完全避免信用風險。下半年中低等級信用債的信用風險來自於債券到期及非標到期的共同衝擊。從債券融資角度看，下半年AA+等級及AA等級信用債月均分別有1017.60億及741.65億的到期規模。估算央行額外給予用於支持中低等級信用債的MLF資金，尚能對到期壓力形成一定的緩釋。但從非標到期的角度看，到期壓力仍然難以緩釋。因而，在債券及非標共同到期的壓力下，下半年的信用風險尚不能說完全規避，中低等級信用債仍存在信用風險。
其次，政策引導下民企信用債將出現分化，優質民企債具有良好的投資性價比。在上輪違約潮後，民企流動性基本凍結，估值出現較大調整，其中不乏基本面尚可的民企。從政策指引角度看，無論是銀保監會會議精神或是央行窗口指導，均指向信貸扶持民營及小微企業。後續政策預期延續，仍有可能出臺新政策對民營及小微企業進行信貸扶持，定向放鬆“緊信用”。而在市場風險偏好低迷、監管層又以政策紅利引導機構對民企及小微企業信貸扶持的情形下，基本面良好的民企將得到更有力的外部支持，信用基本面得到增強；基本面存在明顯瑕疵的民企信用基本面難有顯著改善。前期遭受錯殺、估值大幅上行的優質民企信用債存在較好的投資性價比。
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謝亞軒
86-755-83295524
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李豫澤（研究助理）
86-21-68407902
王菀婷（研究助理）
86-21-68407902
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