核心觀點：
- 地緣政治因素通過影響全球原油的邊際供給預期，已成為影響國際油價最顯著的變量；
- 投機性交易的顯著增加是助推2018年以來國際油價持續上漲關鍵因素；
- 從基本面來看，美國頁岩油和非OPEC國家的原油產能持續擴張，而同期來自實體經濟增長點原油需求並未出現大幅增長。全球原油供求關係目前處於供過於求的“弱平衡”；
- 目前做空國際油價的投機性交易處歷史高位，說明隨著美國頁岩油等主要產油國持續的產能擴張，由地緣政治所導致的市場預期缺口將被逐漸填補。未來任何有關供給額外增量的預期都可能成為壓垮高油價的最後一根稻草。
一、近期國際油價上漲主要緣於其金融屬性
作為一種特殊的大宗商品，國際原油既有基於其工業用途、商業用途的商品屬性，同時也具備昭示全球宏觀經濟增長預期、國際地緣政治衝突影響等金融屬性。原油價格的長期趨勢決定於其商品屬性，受實體經濟產生的供求因素影響；原油價格的短期波動決定於其金融屬性，受市場預期和投機性交易影響。
1、?地緣政治影響的邊際原油供給預期是國際油價屢創新高的最顯著變量
2018年以來，國際油價波動顯著上升，受全球金融環境波動及其他地緣事件影響，月最大回撤比例從去年約5%的平均極值水平已提高至10%左右。6月初，國際油價受產油國增產預期影響大幅回落，WTI、Brent油價月最大回撤分別達到11%、9.3%，價格基本回落至年初水平。但即使OPEC與其他24個產油國計劃增產，美國對伊朗制裁等不斷突發的地緣政治事件，依然構成對全球原油供給的悲觀預期。
事實上，近期地緣政治因素通過影響全球原油的邊際供給預期，已成為影響國際油價最顯著的變量。具體來看，伊朗與委內瑞拉等國的供給短缺目前是市場關注重點。伊朗作為全球第六大產油國，2017年日均出口量約為240萬桶（日均產量380萬捅），其中，美國對盟友施壓停止自伊朗進口的量將有160萬桶/日的水平（包括歐洲、日韓印等），此外，受本國經濟危機影響，委內瑞拉原油產量下降的風險沒有停止，機構預測其原油出口量至年末下降約為40萬桶/日。兩者相加，目前受到事件影響原油供給量“預期缺口”約為200萬桶/日，不及產油國100萬桶/日的增產水平。因此，供給不足的預期主導當前國際油價再次反彈並創新高。
2、投機性交易推動年初以來油價持續上漲
2017年下半年以來，伴隨國際油價的逐步回暖，全球原油管理基金在期權、期貨的配置顯著增加，尤其是多頭持倉為主的增長推升了同期國際油價。總體上看，投機性交易是助推2018年以來國際油價持續上漲關鍵因素，數據顯示，2017年下半年WTI和布倫特油價上漲主要是由於多頭持倉量增加而促成的，那麼自2018年3月份以來，油價上漲動力主要來自於套利交易的持倉量增加。
3、全球經濟復甦影響的邊際需求預期進一步支撐年初以來油價
在過去的兩年中，主要發達國家在經濟復甦帶動了全球經濟同步擴張，2017年美日歐等主要發達經濟體及部分新興經濟體經濟增速普遍超預期，各國消費及投資增長提高了全球範圍內對生活、工業等各方面石油化工製品的需求預期。數據顯示，自去年3季度以來，OPEC公佈的2018年全球原油需求預測值被不斷上調（共計上調約73萬桶/日的需求）。機構對原油需求增長的預測影響市場需求預期，成為年初以來油價上漲的另一個因素。
二、全球原油供求關係仍處於供過於求的“弱平衡”
1、美國頁岩油產能持續擴張推動全球原油供給穩步增長
自OPEC減產計劃執行以來，全球原油產量仍維持穩定增長，目前約9800萬桶/日的產量水平，比去年同期增長200萬桶/日，其中美國原油產量的擴張貢獻了其中150萬桶/日，使全球原油產量中美油佔比提高至11%。目前美國原油產量的增長均由頁岩油產能擴張所貢獻。換一句話說，說美國頁岩油產能持續擴張推動全球原油供給穩步增長。
事實上，全球範圍內新增原油開採最活躍的地區為美國，2017年其活躍鑽機數同比增長150%（同期全球其他地區活躍鑽機數基本維持穩定），使得美國投產井數不斷增加。數據顯示，七大頁岩油重點產區的投產井數相比去年同期已翻倍，目前達到1300口的水平，支撐起美國迅速擴張的原油產能。與此同時，美國已鑽未完工井數DUC也呈現快速增長趨勢，儲備數量較去年同期增長約四分之一，可以推斷，未來美國原油產能擴張仍將不斷加速。
2、全球原油實際需求未出現本質增長
通常而言，經濟增長帶動能源需求的相應增長，但近10年來，受到技術進步和產業結構改變的影響，全球原油需求總量年均複合增長率僅為1.25%，基本保持穩定。
原油精煉消耗量是觀察經濟對原油的實際需求趨勢的一項重要指標。數據顯示，發達市場原油精煉消耗量同比增速自去年三季度以來開始下降，目前美國、歐日的原油精煉需求呈現負增長，同比分別下降1.4%、4.5%，而以中國、印度為代表的新興市場同比正增長，但增幅波動較大。整體而言，主要國家原油精煉消耗總量與去年同期相同，並未出現增長。因此，可以推斷當前經濟對原油的實際需求並未出現本質增長。另外，專業機構預期2018年原油需求增長率大約為1.7%，低於2016年2.3%和2017年的2.2%。
此外，裂解價差通過計算煉油製品與原油價格的差值，即原油精煉的利潤值，也在一定程度上反映出成品油市場需求是否旺盛、未來原油價格是否存在上漲空間。2017年8月以來，伴隨國際油價上漲，全球各地區原油裂解價差均呈現不同程度的趨勢性下降（歐洲今年略有反彈），其中美國、亞洲的降幅分別達22%、29%，而這兩個區域是全球原油的主要消費地。
綜上所述，從實體經濟的供求角度看，原油市場整體仍處於供過於求的“弱平衡”狀態，無法支撐油價持續上漲。
3、原油庫存處於歷史平均水平
作為調節全球及各地區原油供需的緩衝墊，庫存變動受運輸、統計等因素影響較大，一定程度上雖能反應市場短期的供需情況，在全球原油供給穩步增長、實際需求未出現本質提高的情況下，庫存水平降低對油價的影響已被過分解讀，事實上，近半年來全球原油庫存水平雖顯著下降但仍處歷史均值區間，數據顯示，目前美國及OECD國家的原油庫存分別處於為417、2830百萬桶，恰好處於近5年庫存均值的水平。
三、國際油價已經大概率見頂
1、做空油價的投機性交易處於歷史高位
全球原油管理基金的投機性交易推動了年初以來國際油價的上漲，與管理基金普遍呈現淨多頭倉位的交易模式不同，掉期商傾向於在油價上漲週期持空倉對沖互換交易進行套期保值或直接持空倉進行投機，目前其淨空頭頭寸的已達到歷史高位，約為2014年油價暴跌前的兩倍，顯示出做空國際油價的投機性交易將對未來油價上漲形成壓制。
2、全球經濟增長和地緣政治因素產生的原油供需預期現已被市場充分消化
各國貨幣政策取向的分化，使得全球資本已開啟新一輪迴流美國的趨勢，加上貿易戰帶來的不確定性，全球經濟已從同步復甦轉向分化，同時受資本外流及貨幣貶值影響，部分新興經濟體經濟增長已開始回落，由經濟增長帶來的原油需求增長預期已在減弱。此外，地緣政治因素所影響的預期“供需缺口”，已經充分體現在反彈的油價中，未來進一步推升油價的作用將逐漸減弱。
3、美國頁岩油產能擴張顯著增強了未來原油供給的增量預期
隨著美國頁岩油等主要產油國持續的產能擴張，由地緣政治所導致的市場預期缺口將被逐漸填補。在全球原油供給穩步增長、而實際需求相對平穩的情況下，未來任何有關供給額外增量的預期（如伊朗原油出口的制裁進展擱淺等）都將可能成為壓垮高油價的最後一根稻草。
閱讀更多 馬鹿資本視角 的文章
