今年1月底，中國園林行業的明星企業家何巧女，成為了大眾明星。因為這篇報道一度刷屏了：
這篇報道提到，為了保護中國和其它地方的瀕危野生動物資源，何巧女捐出了價值自己“三分之一”身家的15億美元（約合96億元人民幣），引起了包括美國彭博社乃至美國知名脫口秀的關注和稱讚。
▲東方園林董事長何巧女
企業家有企業家的難處。在做慈善、為社會做貢獻的同時，何巧女還得經營好企業，為6.3萬股東負責。但就在昨晚，東方園林遭遇了上市以來最為尷尬的事情。
打算賣10億元債券，只募到5000萬！
作為A股市場的風雲人物，何巧女、唐凱夫婦可能自己都沒預料到，東方園林這次的發債計劃竟然遭到這樣的冷遇。
▲在2018胡潤全球白手起家女富豪榜上，何巧女以270億元財富位列第14名
今年1月19日，東方園林獲得中國證監會的批准，發行15億元公司債。5月15日，東方園林發佈了債券募集說明書。說明書顯示，東方園林打算髮行10億元債券，其中5億元擬用於償還之前的一筆債務（即今年5月22日到期的超短融SCP002，總規模為8億元），剩餘資金擬用於補充營運資金。
東方園林發行的這10億元債券又分為兩個品種：
品種一：3年期固定利率債券，附第1年末發行人（即東方園林）調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權。
品種二：3年期固定利率債券，附第2年末發行人調整票面利率選擇權及投資者回售選擇權。
發行債券，該給投資者多少利息？這就需要東方園林和投資者溝通了。於是在5月16日，東方園林和主承銷商華泰證券在網下向投資者進行了票面利率詢價，利率詢價區間為6%-7.5%。根據網下向機構投資者詢價結果，經簿記建檔方式最終確定本期債券品種一票面利率為7%。品種二無實際發行規模。
這裡翻譯一下，如果購買東方園林的債券，你能獲得什麼？
1，每年的利息7%，這可比餘額寶剛剛過了4%的收益高得多；
2，第一年結束後，東方園林可能會調整利率，比如調低到6%，當然也可以調高到8%，如果你不滿意，那麼你可以要求東方園林把自己手中的債券買回去，你就同時收回了本金和第一年的利息。
按理說這樣的債券已經比較吸引人了，但遺憾的是，你並不能購買，因為根據相關法律法規，公司債的一級市場發行只能是針對合格投資者——這些合格投資者只能是機構，而不能是個人散戶。
機構的想法，和我們個人不同——東方園林的債券不但沒有獲得追捧，甚至可以說是乏人問津。東方園林5月20日晚間的公告顯示，其10億元的發債計劃，只有品種一賣出5000萬元，票面利率7%；品種二無實際發行規模。
5月以來，債市頻頻爆雷！
用債券產品進行融資，實際上已經是東方園林的“常規操作”，這次債券發行遇冷，著實出乎外界預料。
據統計，從2015年到今年5月中旬，東方園林已發行債券產品待償還餘額為74億元，其中短期融資券25億元、超短期融資券22億元、中期票據5億元、公司債券22億元。
▲東方園林債券產品發行情況一覽
東方園林的遭遇，並不能用公司債整個行情不好來解釋。wind數據顯示，2018年（截至5月10日），在交易所發行的公司債有461只，合計4313億元；而去年同期，這一數字分別為342只，3159億元。也就是說，截至目前，公司債的發行是明顯回暖的。
有分析人士認為，東方園林的遭遇，可能和民營企業連續的信用債違約事件有關。這對民營企業信用債的發行帶來了較大沖擊。
5月以來，債市頻頻爆雷。ST中安(600654.SH)、盛運環保(300090.SZ)、神霧環保(300156.SZ)、凱迪生態(000939.SZ)這4家民營上市公司連續違約，而且這些債券在違約之前普遍評級較高，比如凱迪生態和ST中安此前的評級都是AA。
上海證券分析師高雲鵬表示，債市頻頻出現違約事件，主要原因源於今年債券的集中到期，疊加嚴監管、去槓桿、去剛兌的大勢，這造成了不具競爭優勢公司債券違約頻發的現象。
此外，5月債券違約的這幾家公司，幾乎都集中在生態環保領域，因為這些業務和地方政府的採購密切相關。而東方園林也有類似特點。
東方園林缺錢嗎？
由於業務模式的特點，東方園林一直都面臨較大的資金壓力。
東方園林的的營業收入主要來自於工程建設板塊，而工程建設收入中，大部分項目為政府投資的園林建設、水系治理和生態修復等項目。這些項目的發包方大多為當地政府或者政府所屬的基礎設施建設公司。面對這樣強勢的客戶，企業通常需要給予寬鬆的付款條件，這導致東方園林珍貴的現金被存貨、應收賬款所佔用。
2015-2017年末以及2018年3月末，東方園林存貨的賬面價值分別為70.40億元、87.83億元、124.33億元和123.32億元，佔總資產比例分別為39.78%、36.58%、35.41%和32.14%。而在這些存貨當中，已完工未結算資產又佔了88%乃至更高的比例。
據東方園林公告解釋，這是因為政府財政資金結算體系較為複雜，一般結算過程需要3~6個月，而項目的最終結算需經監理單位審計、第三方審計、財政部門審計確認等過程，整個結算週期半年到一年時間。
2015-2017年末以及2018年3月末，東方園林應收賬款的賬面價值分別為37.89 億元、51.24億元、74.71億元和87.17億元，佔總資產比例分別21.41%、 21.34%、21.28%和22.72%，應收款項的回收週期一般在3年左右。造成這一情況的主要原因同樣是因為政府結算的特點。
由於存貨和應收賬款就佔總資產的55%左右，這些資產消耗的現金，就需要東方園林從各種途徑找補回來。除了上文提到的發行債券類產品融資，東方園林還有大量的銀行債務餘額。截至今年3月31日，東方園林本部獲得各銀行綜合授信額度總額為111.87億元，其中已使用授信額度為50.12億元，未使用的授信額度為61.75億元。
所以，東方園林發行新債償還舊債，其實是公司即期債務償付壓力較大的自然選擇。近年來東方園林剛性債務規模迅速增長，截至2017年9月末，公司剛性債務餘額為94.08億元，其中短期剛性債務規模達到64.64億元。
沉重的債務規模，也讓東方園林的利息支出壓力加大。2012年，公司的財務費用還只有9100萬元，而到2017年已經增長至3.99億元。
其實，不止東方園林本身財務壓力加大，何巧女夫婦也在利用股權質押為自己龐大的事業版圖融資。截至今年5月18日，何巧女和唐凱及其一致行動人累計質押股份數已佔其持股總數的56.01%，用途為“個人融資”。
作為女強人的何巧女，顯然並沒有止步於東方園林如今的規模。其進軍的其他行業還包括：城市市容管理、項目投資、投資管理、資產管理、酒店管理、婚慶服務等等。不過外界並不知曉具體規模，僅在東方園林的公告中能見到“實際控制人對外投資額較大、企業業務類型較為複雜”這樣的表述。
今天上午，東方園林股價微跌，但午後大幅跳水，股價一度下跌超9%。
值得一提的是，21日下午，有投資者在深交所互動易詢問，東方園林的公司債只發行了5000萬，對公司資金有沒有實質影響，會不會影響後續其他債券的兌付？
對此，東方園林稱，公司的發展有與之相匹配的資金計劃，此次發行公司債不會對公司資金造成影響，也不會影響後續其他債券的兌付。公司經營一切正常。
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