当前基本面和货币政策有利债市，但供求矛盾和悲观预期反复需警惕

文 | 麻艳（中国民生银行研究院研究员）

一、上周（7月9日至13日）货币市场和债券市场利率走势

流动性跟踪：上周央行通过公开市场逆回购投放资金300亿元，通过一年期MLF投放资金1885亿，上周有1200亿元逆回购到期，有3600亿一年期MLF到期，央行上周通过逆回购和MLF合计净回笼资金2615亿元，加上上上周央行净回笼资金5000亿，近两周央行回笼的资金大致与降准释放的7000亿流动性相持平，央行整体上维持了稳健中性的货币政策。此外，上周四央行开展了国库定存招标，金额为1500亿，期限为3个月，起息日为7月17日。

货币市场利率全线上行。存款类机构质押式回购加权平均利率DR001、DR007、DR014、DR1M分别变动55BP、20BP、36BP、17BP至2.44%、2.65%、2.81%、3.10%；银行间质押式回购加权平均利率R001、R007、R014、R1M分别变动53BP、19BP、33BP、48BP至2.48%、2.71%、3.03%、3.52%；各期限上海银行间同业拆放利率Shibor隔夜、Shibor1W、 Shibor1M分别变动51BP、10BP、-24BP至2.48%、2.69%、3.21%。

债券市场利率涨跌互现。

二、上周金融数据、进出口数据、CPI数据公布，长端利率继续下行。

从通胀来看，6月CPI同比上涨1.9%，前值1.8%；6月PPI同比增长4.7%，增速创年内新高，前值4.1%。总体来看，在货币增速放缓、消费乏力、食品价格保持低位、医疗保健服务同比高位回落等因素影响下，通胀水平难以明显走高，核心CPI反而有所走低。PPI高于CPI显示目前上游行业利润好于下游。整体而言，目前中国通胀压力不大，不成为货币政策放松的障碍，如果下半年房地产放缓，那么整体通胀水平可能还会更快回落。相比之下，美国年内通胀水平仍有上升压力，美联储仍可能加息1-2次，中美利差将持续压缩。

从基本面来看，6月进出口数据不及预期，经济存在下行压力。按美元计，中国6月出口同比11.3%，前值12.6%，中国6月进口同比14.1%，前值26%，明显低于预期，贸易顺差416.1亿美元。进口方面或受到7月份正式下调关税导致部分进口推迟到7月影响，同时国内消费走弱以及工业品需求减弱导致进口下滑，6月份原油和铁矿石进口都有所减弱。鉴于中美贸易摩擦仍将持续，在全球经济走弱的格局下，出口增速难以明显提高。外部摩擦增加的情况下，内部政策正在逐步放松，政策面和基本面仍利好于债市。

从金融数据来看，信贷提速难掩社融颓势，融资状况仍不容乐观。受金融监管趋严影响，信托和委托贷款受到了较大冲击，融资规模大幅缩水，加上中美贸易摩擦升级削弱了投资者对经济的信心，投资需求的减弱也给融资量带来了负面影响。整体上6月份社融规模增量不及预期。虽然在严监管下表外融资转向表内推升了信贷需求，信贷额度放松提升了银行投放能力，6月新增贷款大幅提升，但从结构上来看，票据贴现充额度的特征较为明显，同时更加偏好居民部门贷款等低风险资产，银行风险偏好仍未出现好转。预计在经济回落担忧与机构风险偏好下降相互强化的格局下，利率债和高等级信用债仍会延续相对强势的局面。

从机构行为来看，境外机构对国内债市的配置达到历史高位，银行6月信用债配置力度有所增强。今年上半年境外机构累计增持了人民币债券3984亿元，其中国债3088亿元，占今年上半年国债增量的81%，截至6月末国债市场境外占比已达7.28%，今年以来提升2.31个百分点。此外，由于非银和理财风险偏好下降，6月份广义基金明显减持各类信用债，转向了利率债和高等级信用债。而商业银行6月份对信用债的配置力度加大，一方面或是由于利率债收益率下行后，信用债的性价比相对利率债增强；另一方面，此前MLF抵押品扩容至高等级信用债，银行套利动机加大；以及监管要求对实体企业融资提供支持的背景下，一些银行自营也会增配一些信用债。

中期来看，当前基本面以及货币政策取向均有利债市，但供求矛盾和悲观预期反复仍是投资者需要警惕的风险点。首先，“宽货币+弱基本面”对债市形成一定支撑。一方面，市场流动性充裕合理，资金面维持稳定宽松的确定性较高；另一方面，去年支撑中国经济的两个核心因素——外需和房地产投资都可能在下半年遭遇挑战，市场对经济的预期进一步降温。但是目前债市的配置力量主要是境外机构和交易型机构，银行资金等稳定的配置力量仍然不足，后续庞大的供给压力仍是债市的扰动风险。

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