本文从成长空间、护城河、增长速度、增长质量、市场环境五大方面，给大家来分析影响企业估值水平的要素因子。
二级市场的投资者和研究员，往往用业绩预期和合理的估值水平给出股票价格的预测。研究员对行业政策、产业链、供需格局、产品价格、竞争者、技术趋势以及公司业务的拆分、盈利能力、营运质量、甚至公司历史、管理层、文化、价值观等方方面面的研究，庞大的框架和工作量最后得出一个合理的业绩预期。而在估值这方面，往往比较草率，找几个同行业参考，就拍出一只股票的目标价。
但现实情况是，估值变化往往在一段时期内对股价带来较大的波动。而股价的波动又反过来影响市场情绪和修正估值预期。
比如在分析师推荐股票的时候，我们一定听到过不少诸如“估值修复空间很大”、“赚估值切换的钱”、“可以享受估值溢价”、“这是个估值陷阱”、“看估值你就输了”…等等的表述，这些笼统的表述似乎可以解释很多笼统的问题。事实上，估值方法的选择和对估值的理解是“一千个人眼里有一千个哈姆雷特”，短期内估值区间阈值也要比业绩一致预期的标准差更为宽广。
股票估值是一个相对复杂的过程，方法很多，影响的因素也很多，没有统一的标准。不同的估值方法适用于不同的行业、企业，并且各有利弊。
比如最常见的市盈率（PE），直观的反应盈利对股票价值的影响，但缺点是无法体现自由现金，而且很多公司在操纵利润方面比现金流有更大的灵活性；而价格自由现金流比率（P/FCF）结合了自由现金流，但缺点是只能涵盖一个时期，而且资本支出的波动带来了较大的估值扰动；现金流量折现（DCF）考虑了多时期的现金流和资本回报水平，但其中股权风险溢价、永久增长率和增量资本回报等参数通常是主观衡量，且微小变化都会非常敏感，使得估值方法的实用性受到质疑。
理论上讲，股利贴现模型（DDM）是最基本的股票内在价值评价模型，目前市场上众多估值方法都可以视为DDM模型在多个维度上的演变，股票内在价值的影响因子也可以归结为股利（经营业绩、增长率）与贴现率（资本回报率、风险）。拓展开来，我们认为以下几个要素很大程度上影响一家公司的估值水平。
一是成长空间
DDM模型中都会假设一个永续增长率，可以作为一个企业或者一个行业的成长空间的体现。这可以解释为何新生领域的公司（新技术、新产品、新业态、新模式等）往往能够享受更高的估值，而传统行业或者市场空间接近天花板的公司估值中枢会逐步下移。
比如目前钢铁5倍市盈率和医药生物、集成电路、人工智能的80倍似乎都有其合理性。一个行业具备长期成长空间，也就是选择了“一条好的赛道”、“有很湿的雪和很长的坡”。
二是护城河
护城河可以理解为有助于企业完成“持续运用资本金创造财富并重复”的过程的能力或资源，这包括了技术（科技企业）、规模成本（制造业）、渠道、品牌（快消品等）、客户粘性（网络类、平台类公司、技术服务公司）等等。波特五力模型对此做出了很好的阐述。
宽广的护城河决定了一家公司的市场地位、产业链地位、定价能力等，这往往能够带来显著的估值溢价。体现在财务指标上，最佳衡量指标就是长期ROE水平。长期高且稳定的ROE表明公司可能存在着某些竞争优势来获取超额利润。此外，一个优势企业可以通过研发等手段持续加强壁垒，达到护城河和利润同时增长的目的。
三是增长速度
毫无疑问，业绩快速增长可以很快的消化高估值，而且业绩增长速度本身也反应了一个行业或一个公司的生命力与竞争力。其实高增长背后也隐含了朝阳行业、“一条好的赛道”、核心竞争力、卓越企业家和管理层等要素。许多人也经常用PEG指标对快速增长的公司进行估值。
值得注意的是，短期的业绩增长并不代表长期的业绩增长潜力，一旦业绩增长持续性被证伪，往往带来估值和业绩的双杀。优秀的公司不是仅仅具有业绩的爆发性，而是具有长期增长的持续性与稳定性。
四是增长质量
这包括企业收益质量、营运能力、投融资能力、健康的资产负债表和创造自由现金流的能力等等。一些低效率、低质量的增长往往埋下一些隐患，比如大量存货、应收账等侵占现金流；通过折旧调整虚增利润；大量关联交易；隐含的坏账与资产减值；并购形成巨额商誉；持续资本开支带来债务结构恶化等等。
我们可以用经营性现金流/净利润、带息负债比率、存货周转率、应收账款账龄、融资分红比等指标来衡量公司增长的质量与效率。从另外一个角度看，增长质量也代表了一家公司抵御财务风险、经营风险的能力，而风险在DDM模型中的表现形式就是贴现率。如果一家公司承担了过高的风险，估值也会降下来。长期来看，具备持续的内生增长、健康的投融资结构和稳定的自由现金流的公司可以享受市场的估值溢价。
五是市场环境
这包括一定时期内的宏观经济状况、货币与利率水平、监管政策变化、市场风格、海外市场映射等诸多因素。估值本身就包含了市场投资者对经济乐观或悲观的预期，这是风险这一因子中，市场系统性风险在估值中的具体体现。这也可以解释美林时钟变化背景下股票市场的牛熊切换；或者紧缩与宽松的经济背景下，周期和成长的估值水平变化。此外，交易机制、流动性等也可以影响估值水平，比如A/H市场估值差异、新三板市场估值差异、次新股估值差异等等。
除了上述因素之外，影响估值的变量还有很多，比如市场情绪和投资者心理的恐惧与贪婪等，这也是为何很多人做投资最后都要上升到哲学、艺术、人心这种境界。某种意义上讲，除业绩变化因素外，股价波动的其他所有因素都可以扣上估值的帽子。比如2015年的创业板泡沫，我们戏称为“市梦率”，也可以解释为在资金、杠杆和各种故事的驱动下，投资者对这种科技创业造富梦所给予的超级估值溢价。
总之，估值总是在诸多影响因素下处于动态变化之中，估值的偏离往往蕴含较大的修正空间，对估值的理解和思考有助于我们给出更加合理的价格预测。当然，价格终究是围绕价值波动的，投资若想取得切实成功，对内在价值的准确判断依然是最根本出发点。
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