繼手握千億PPP項目的東方園林發債遇冷後，另外一家環保生態上市公司蒙草生態也身陷負債高企遭終止發債的困境。蒙草生態12日晚公告稱，聯合資信評估將公司的主體信用等級由AA下調至AA-，評級展望為負面，並終止公司擬發行的2017年度第一期中期票據的信用等級。除此之外，蒙草生態今年來股價持續下挫，截至目前股價已“腰斬”，作為PPP明星企業蒙草生態到底怎麼了？
憑藉PPP項目風光無限
公開資料顯示，蒙草生態的主營業務是生態修復、種業科技等。創新型生態產品：生態包、植生毯等。公司的核心業務涉及五大板塊，包括生態修復、節水園林、現代草業、草種業、生態牧場。
蒙草生態是在原內蒙古和信園蒙草抗旱綠化有限公司的基礎上整體變更設立的股份有限公司，蒙草生態於2012年在創業板上市，公司控股股東為王召明，持股比例為23.23%。目前公司市值為115億元。
受益PPP模式，蒙草生態近年來業績增長迅猛，2016年年報顯示，實現營業總收入28.44億元，同比增長60.8%；實現營業利潤4.29億元，同比增長111.67%；實現歸母淨利潤3.42億元，同比增長114.96%。
2017年公司實現全年營收55.79億，同比增長95.03%，歸母淨利潤8.44億，同比增長148.73%。從細分業務來看，生態修復所佔的比重最高，貢獻了54.46億元的收入，佔收入比例的97.61%。
在生態修復業務的經營分析中，公司稱：“2017年是PPP項目快速落地實施年，公司先後中標呼和浩特、包頭、阿拉善、二連浩特等PPP項目。”
2017年蒙草生態屢屢傳出中標消息，據統計去年共中標16個項目(不包括預中標項目，只統計收到中標通知和項目中標結果公示)，涉及金額共計276.84億元。其中上半年僅4箇中標項目，而10月份卻有3箇中標項目，11月高達6個;聯合體中標有8個，另8個為蒙草生態單獨中標。圖1
下半年開始陸續釋放的中標消息，與上半年的努力息息相關。今年上半年，蒙草生態與內蒙古各地人民政府簽署合作框架協議。據統計，蒙草生態今年已簽署23份合作框架協議(1月26日簽署的兩份100億協議為同一個項目)，涉及金額達321億元。
隨著框架協議的陸續落地，蒙草生態日後的訂單更是不在少數，業績將持續增長。蒙草生態中標的項目多半屬於內蒙古地區。內蒙古堪稱京津冀的重要生態屏障，近年來國家對生態的重視，內蒙古萬億級的生態修復市場被打開，蒙草生態作為內蒙古的生態企業，依託地理優勢幾乎獨佔內蒙古市場，因此蒙草生態迎來了一個高速發展期。
回款滯後導致流動性缺口
業績高增長，訂單數量不斷增加，為何會淪落至目前的困境？
截至2018年3月末，蒙草生態應收賬款淨額為53.31億元，比同期淨資產還多出17個億；流動負債高達66.83億元，與此同時貨幣資金卻僅有20.08億元。更為嚴峻的是，在即將到來的6月19日以及7月17日，蒙草生態兩期本金分別為5億元、3億元的超短融債券將陸續到期，面臨兌付。
值得注意的是，今年4月25日，蒙草生態披露，公司通過《關於向公司股東借款暨關聯交易的議案》，擬向股東王召明先生、王秀玲女士、焦果珊女士、徐永麗女士、徐永宏先生借款用於償還公司短期借款、補充公司經營過程中的流動資金缺口等，借款總額不超過5億元。
蒙草生態在資金上凸顯出的緊張態勢，是聯合資信關注的焦點所在。
公告顯示，根據蒙草生態最新披露的2017年年度報告、2018年第一季度報告，以及聯合資信對蒙草生態進行的實地調查，蒙草生態面臨三大問題：1、PPP項目回款滯後導致其應收賬款規模大幅增長，對資金形成很大佔用；2、短期債務規模大幅攀升、賬面貨幣資金（剔除受限類資金後）較少，導致短期支付壓力劇增；3、財務槓桿持續上升，整體償債能力較快下降。
由此，聯合資信認為，蒙草生態的經營狀況、融資環境和未來發展態勢已發生較大變化，到期債務的償付存在一定壓力，決定將蒙草生態的主體長期信用等級由AA下調至AA-，評級展望為負面，並終止其擬發行的2017年度第一期中期票據的信用等級。
蒙草生態目前仍在存續的債券有兩期超短期融資券“17蒙草生態SCP001”、“17蒙草生態SCP002”和一隻綠色債券“17蒙草G1”，規模分別為5億、3億和2.5億元，合計10.5億元。
其中“17蒙草生態SCP001”即將在今年6月19日到期，“17蒙草生態SCP002”即將在7月17日到期，“17蒙草G1”在2019年進入回售期。
近日，蒙草生態發佈公告，回應了公司短期債務、應收賬款、將到期超短期融資券償還情況。蒙草生態表示，公司合併口徑未來一年內到期的短期貸款為17億元，並非有些媒體報道的“公司短期債務快速上升，應付賬款合計已高達60億”，這也是導致近期股價加速下行的主要原因。目前公司與金融機構合作關係穩定，短期貸款均屬信用貸款，為良性循環信用，不會影響公司經營流動性。
另據瞭解，近期地方政府和金融機構也在積極加強對生態型科技企業的支持力度，2018年蒙草集團正常經營回款預計至少在35億元。
對PPP還能否報以信心？
其實，對於整個事件，簡而言之就是，一個是評級機構擔心公司PPP項目的賬要不回來，另一個是公司融資難融到錢，進而引發了市場對短期融資券到期兌付的擔憂。
由於PPP模式的特點，此類企業存在資產負債率較高、需要依靠外部現金流維持企業運轉的情況。在資金流動性趨緊、融資成本提升、違約事件日益增多、PPP項目庫清理等的背景下，這一類企業的缺點隨之放大。
Wind數據顯示，66家PPP概念上市公司裡（剔除無法發佈2017年報及2018年一季報的中毅達），2017年末，經營活動產生的現金流量淨額為負的企業多達27家，其中最低的是華夏幸福，為-162億元；其次是安徽水利、中南建設，分別為-92億元和-29億元。
“PPP做重資產，投資大回報週期長，投項目多且資金投出得快、回款慢，現金流就容易變負，負債率就會快速上升。”5月31日，廣東粵水八達環境投資有限公司董事長高淞指出。
另據數據顯示，今年一季末，66家PPP概念上市公司中，負債率超過50%的有43家，其中負債率超過70%的有15家。
企業憑藉自身還債的主要來源一是營業收入，此外便是對應收賬款的回款。但值得注意的是，PPP模式下的企業回款週期也特別長。很多PPP上市公司2年以上應收賬款佔比較大，比如東方園林，其2017年3年以上應收賬款合計約20億元，佔其總應收賬款的23%，其中3年以上應收賬款達到10.7億元。
高負債之下，融資能力便成為PPP企業的核心。融資能力一旦出現問題，就像目前的東方園林和蒙草生態，就比較被動。
二級市場上，PPP上市公司遭遇資金頻頻拋售，PPP模式指數創下兩年來的新低，東方園林、嶺南股份、龍元建設等均創下近期低點。
那麼，說到底，我們還能不能對生態PPP報以信心?
國家提出採取多種方式支持政府和社會資本合作項目，PPP項目是政府倡導的主要模式之一。綜合來看，蒙草生態的PPP項目，投資主體為各級地方政府，且多為地級市政府，信用等級較高，公司所籤的PPP項目，均納入政府“PPP項目庫”，大部分PPP項目已通過人大決議納入預算。
總得來說，對這些地方政府的基本信用，還是要有信心的。PPP這一制度創新，需要在實踐中摸索、總結、改進，也需要大家給予足夠的鼓勵與支持。
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